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Minuszinsen sind das falsche Rezept

 

Im Februar waren die harmonisierten Verbraucherpreise Eurolands niedriger als vor einem Jahr (-0,2 Prozent); schon 2015 war es einige Mal zu negativen Inflationsraten gekommen. Die EZB argumentiert ständig, dass das vor allem an den gesunkenen Preisen für Erdöl und andere Rohstoffe liege, nicht an fundamental deflationären Prozessen, dass die Kerninflation nämlich deutlich höher sei als Null. Leider ist das nur Wunschdenken. Im Februar war sie im Vorjahresvergleich auf 0,7 Prozent gesunken, nach 1,0 Prozent im Januar und Raten um die ein Prozent in den neun Monaten zuvor. Sie will und will nicht auf ein beruhigendes Niveau in der Nähe von zwei Prozent steigen. Da die Preise auf den vorgelagerten Stufen fallen, also bei den Einfuhren, im Großhandel und bei industriellen Produkten, ist vielmehr damit zu rechnen, dass sich der scharfe Rückgang der Inflationsraten bei den Verbrauchern, der seit Anfang 2012 zu beobachten ist, fortsetzen wird. Die Deflation scheint sich einzunisten.

Grafik: Inflation im Euroraum

Mario Draghi sieht seine Felle davonschwimmen und wird daher am 10. März eine neue Runde expansiver Maßnahmen verkünden. Er hat zwar bei der letzten Pressekonferenz versichert, dass alle denkbaren Instrumente geprüft würden, realistischerweise wird es aber nur darum gehen, die Zinsen auf die Einlagefazilität weiter zu senken – von -0,3 Prozent auf vielleicht -0,5 Prozent – und/oder das Ankaufsprogramm noch einmal aufzustocken und zu verlängern, also einfach draufzusatteln. Die Medizin hat bisher nicht gewirkt, erhöhen wir also die Dosis.

Ein erwünschter Effekt hat sich allerdings bereits eingestellt: Der Euro hat in Erwartung eines größeren Angebots auf den Devisenmärkten in den letzten drei Wochen kräftig abgewertet. Tendenziell wird dadurch zum Einen weniger Deflation importiert, zum Anderen verbessert sich die Wettbewerbsfähigkeit europäischer Produkte; das hilft der Konjunktur. Es ist nur zu wünschen, dass das nicht von der internationalen Konkurrenz als Auftakt für einen Währungskrieg angesehen wird. Japan, China, die Schweiz und Großbritannien dürften kaum stillhalten.

Ein anderer, ebenfalls erwünschter Effekt ist die Stabilisierung der europäischen Aktienmärkte: In den ersten beiden Wochen des Jahres sah es nach einem Crash aus. Inzwischen haben sich die Kurse im Durchschnitt wieder um knapp 10 Prozent erholt. Die Marktteilnehmer sind sich sicher, dass die EZB sie nicht hängen lassen wird. An Liquidität wird es nicht mangeln, und der scheinbar unaufhaltsame Rückgang der Bondrenditen durch die Käufe der EZB hat ein Übriges dafür getan, dass Aktien zumindest relativ wieder attraktiver wurden. Zehnjährige Bundesanleihen rentieren nur noch mit 0,2 Prozent; auch an den übrigen europäischen Bondmärkten bewegen sich die Renditen in der Nähe ihrer Rekordtiefs.

Grafik: Kurz- und lanfristige Zinsen in deutschland

Wenn die niedrigen Zinsen und die günstigen Kreditkonditionen schon nicht dazu führen, dass die Kreditvergabe zunimmt, könnte die Konjunktur wenigstens mit Hilfe des sogenannten Vermögenseffekts anspringen – die Leute fühlen sich durch die Kursgewinne reicher, müssen nicht so viel sparen und geben mehr Geld aus. Bingo! Nur dass der Wertpapierbesitz nicht so verbreitet ist, oder nicht so wichtig für das Ausgabenverhalten der Haushalte. Auch die börsennotierten Unternehmen reagieren nicht unbedingt auf euphorische Art auf den Anstieg ihres Marktwerts, sprich, sie steigern nicht Eins zu Eins ihre Investitionsausgaben. Sie kaufen mit ihren teureren eigenen Aktien oft lieber andere Unternehmen, was gesamtwirtschaftlich nicht viel bringt – die Manager erhalten immerhin Boni, steigern also ihr Einkommen und sind in der Lage, mehr zu konsumieren. Nur haben sie meist eine hohe Sparquote. Außerdem verändert eine Politik zugunsten der Besitzer von Wertpapieren die Vermögensverteilung zulasten der ärmeren Schichten. Insgesamt kann sich die EZB nicht auf Vermögenseffekte verlassen, wenn sie die Konjunktur stimulieren und die Inflationsraten erhöhen möchte.

Sehr niedrige Zinsen können zudem kontraproduktiv wirken. Darauf hatte kürzlich Daniel Gros vom Brüsseler Center for European Policy Studies hingewiesen: „Unter bestimmten Umständen können niedrigere Zinsen zu höheren Ersparnissen führen. Da sie das Einkommen der Sparer mindern, verbrauchen diese weniger, insbesondere wenn sie ein Sparziel für ihre Altersvorsorge verfolgen.“ Studenten der Volkswirtschaft dürften sich an das Konzept der rückwärts gekrümmten Sparkurve erinnern. Eine öffentliche Diskussion über dieses Konzept wurde vor Jahren in Japan geführt, weil sich auch dort die Zinspolitik als stumpfes Schwert erwiesen hatte – und heute noch ist. Grafik: theoretische Sparkurve

Gros macht zudem darauf aufmerksam, dass niedrige Zinsen Schuldnern nützen, Gläubigern aber schaden. Euroland insgesamt ist gegenüber dem Rest der Welt wegen der gewaltigen deutschen und holländischen Leistungsbilanzüberschüsse seit einigen Jahren in einer Gläubigerposition, so dass es durch die sinkenden Zinsen mehr Verlierer als Gewinner gibt. Das steht im krassen Gegensatz zur Situation in den USA und Großbritannien mit ihren strukturellen Leistungsbilanzdefiziten: Die expansive Politik der Zentralbanken schlägt dort viel besser an als hierzulande, abzulesen am robusten Wachstum ihrer Volkswirtschaften.

Im Übrigen verlangsamt die Minuszinspolitik der EZB die Sanierung des Bankensektors – auch das ist ein nicht-gewollter Nebeneffekt. Durch das Bond-Ankaufsprogramm haben die Banken seit Ende 2014 gewaltige Überschussreserven bei der EZB angehäuft, auf die sie zurzeit einen Strafzins von 0,3 Prozent zu zahlen haben. Per Ende Februar waren es 672 Mrd Euro. Sollte der Strafzins tatsächlich am 10. März auf 0,5 Prozent angehoben werden, würden Banken auf’s Jahr gerechnet 3,36 Mrd Euro verlieren, Tendenz steigend, weil das Ankaufsprogramm weiterläuft und das Kreditgeschäft, mit dem die Überschussreserven zumindest verringert werden könnten, einfach nicht in die Gänge kommt.

Grafik: Überschussliquidität der Banken im Euroraum

Zu guter Letzt leidet Euroland intern nach wie vor unter der Schuldenlast des privaten Sektors. Gegenüber der Zeit vor der Finanzkrise sind die Schulden in Relation zum nominalen BIP nicht geringer geworden und liegen auf Rekordniveau, so dass Schuldenabbau (deleveraging) weiterhin eine große Rolle spielt und verhindert, dass sich ein kreditfinanzierter Aufschwung entwickelt. Anders ausgedrückt, der private Sektor hat nicht die Kraft, die große gesamtwirtschaftliche Lücke zwischen aktuellem und potenziellem Output zu füllen.

Grafik: Bruttoschulden des privaten Sektors im Euroraum

Es gibt nur einen Akteur, der da helfen kann: den Staat. Nicht nur in den Überschussländern, vor allem aber dort, ist er gefordert, Wachstumsprogramme aufzulegen. Die langfristigen Zinsen sind so niedrig wie noch nie und an bislang vernachlässigten Aufgaben herrscht wahrlich kein Mangel, man denke nur an die Infrastruktur, das Bildungswesen oder die Umwelt. Im Nachhinein wird der Fokus auf den Abbau staatlicher Defizite einmal als der größte Fehler der heutigen Wirtschaftspolitiker gelten: Statt dieses kurzfristige und letztlich irrelevante Ziel zu verfolgen, hätte alles dafür getan werden müssen, dass Produktivität und mit ihr das Potenzialwachstum endlich wieder stärker zunehmen. Wer immer nur spart, verhindert Wachstum und Wohlstand. Das ist bekannt unter dem Stichwort „Paradox des Sparens“.

121 Kommentare

  1.   Michael Stöcker

    @ Dietmar Tischer # 9

    „Hätte Schumpeter das Silicon Valley gekannt, würde er eine solche These nicht aufgestellt haben.“

    Hätte, hätte Fahrradkette…

    Hätte Schumpeter geahnt, dass die Menschheit einem neoliberalen Märchen aufsitzt, bei dem das fiktive Kapital durch kompensatorische Aufschuldungsprozesse (Abzahlungsgeschäfte, Kreditkartenexzesse, Studentenkredite etc.) so groß wurde, dass Venture Capital als Bankkreditsurrogat überhaupt erst ermöglicht wurde, hätte er vermutlich vor diesen fundamentalen Fehlentwicklungen gewarnt.

    Die Zinsen sind doch auch wegen des fiktiven Kapitals so niedrig, das auf der verzweifelten Suche nach Rendite nur noch die Assetinflation befeuert. Kredite werden überwiegend für vorhandene Assets vergeben, kaum für reale zusätzliche Investitionen. Zinsen sind ein Gewinnbestandteil. Gewinne kann es nur in einer wachsenden (bzw. monetär wachsenden) Wirtschaft geben. Wenn die Wachstumsraten auf gesamtwirtschaftlicher Ebene gegen Null laufen, dann können auf individueller Ebene (Ihr Silicon-Beispiel) über einen gewissen Zeitraum immer noch überdurchschnittliche Renditen generiert werden; aber nur zu Lasten anderer Bereiche und auch nicht ad infinitum.

    LG Michael Stöcker

  2.   Michael Stöcker

    @ rjmaris # 10

    Unproduktive Kredite gibt es en masse (siehe meine Antwort an DT). Negative Zinsen sind letztlich nur mit einem Bargeldverbot durchzusetzen (der 500er wäre hier nur der Anfang). Zudem verteuert dies wiederum die Kreditvergabe insbesondere der deutschen Banken und Sparkassen, die jetzt schon über größere Bargeldtresore nachdenken. So etwas ist nicht nur hochgradig unproduktiv sondern zugleich der Einstieg in den totalitären Überwachungsstaat. Dies kann nicht im Sinne der 99 % sein.

    Schwundgeld reduziert einseitig die realen Ansprüche der Geldhorter, während die Kredite aber auf nomineller Basis zurück gezahlt werden müssen. Eine Inflationssteuer ist die bessere Alternative. Dann steigen auch wieder die Zinsen.

    Hier zwei weitere interessante Links, die gut zum Thema passen: Zum einen Miles Kimball, dessen Ansichten ich allerdings überwiegend nicht teile: blog.supplysideliberal.com/post/140316252484/even-central-bankers-need-lessons-on-the sowie ein brillante Veranstaltung mit Lord Adair Turner, Steve Keen sowie Chris Giles: .youtube.com/watch?v=UUsd-7gF0kc. Das sind zwei Stunden gut investierte Zeit.

    LG Michael Stöcker

  3.   Tiefenwahn

    @Michael Stöcker

    Weder Schwundgeld noch Inflationssteuer können verhindern, dass die Sparer ausweichen, etwa auf Edelmetalle, fremde Devisen (etwa Schweitzer Franken) und reale Assets. Prinzipiell könnte der Staat natürlich den Besitz von Edelmetallen verbieten (ala USA in den 30ern), aber die Kontrolle und Durchsetzung setzt doch einen ziemlich totalitären Staat voraus. Selbstverständlich gibt es dabei ein Risiko, denn die Preise für Assets können auch fallen, insbesondere in einer Krise. Insofern taugen solche Assets nicht für alle Sparer. Alleine schon die Beschädigung des Vertrauen in die eigene Währung dürfte recht schwerwiegende Folgen mit sich ziehen.
    Negativzinsen belasten aber auch die Banken, da diese nur sehr schwer Negativzinsen durchsetzen können, und sogar ihre Kreditzinsen erhöhen müssen, um überhaupt überlebensfähig zu bleiben. Dies würde aber die jetzige Krise sicher nicht erleichtern, zumal viele Banken eh schon sehr stark belastet sind.

  4.   Dietmar Tischer

    @ Michael Stöcker # 11

    >… dass die Menschheit einem neoliberalen Märchen aufsitzt, bei dem das fiktive Kapital durch kompensatorische Aufschuldungsprozesse (Abzahlungsgeschäfte, Kreditkartenexzesse, Studentenkredite etc.) so groß wurde, dass Venture Capital als Bankkreditsurrogat überhaupt erst ermöglicht wurde.>

    … überhaupt erst möglich wurde?

    Venture Capital ist IMMER möglich. Es bedarf nicht eines exzessiven Verschuldungsprozesses, um eine EIGENSTÄNDIGE Finanzierungsform zu sein. Und Surrogat kann man sie auch nur nennen, wenn man auf Kreditfinanzierung FIXIERT ist.

    Zur Eigenständigkeit dieser Finanzierungsform nur dieser Hinweis:

    Die innovativen Unternehmer des Silicon Valley haben als Innovation in der Regel nur Ideen und Algorithmen. Keine Bank wird diese beleihen, weil die anfangs keinen Marktwert haben und damit auch kein Sicherheit für einen Kredit darstelle können. Außerdem ist bei vielen dieser Unternehmen über lange Zeit nicht mit einem positiven Cashflow zu rechnen, so dass die Kreditgewährung auch unter dem Gesichtspunkt der Kreditbedienung für jede Bank ein Vabanquespiel wäre.

    Im Gegensatz dazu die Finanzierung der Fracking-Industrie, die in großem Umfang mit Bankkrediten erfolgt ist. Das war ein berechenbar gutes Geschäft solange der Ölpreis hoch war.

    Von Ausnahmen abgesehen erzielen die innovativen Unternehmen des Silicon Valley übrigens keine überdurchschnittlichen Renditen. Viele erzielen überhaupt keine Renditen. Sie können auch keine erzielen, weil sie auf Expansion setzten (müssen). Es gibt allerdings Gewinner: Das sind die Eigner, wenn sich die Unternehmensbewertung erhöht und die smart kids, die von Standford kommen und mit hohen Gehältern verwöhnt werden.

  5.   HKaspar

    Leider scheint mir der Artikel ziemlich konfus.

    Zunaechst verwechselt er durchgehend gesamtwirtschaftliche Rendite mit Zentralbankzins – ein Fehler, auf den Schieritz oefters aufmerksam gemacht hat, womit aber er offenbar seinen Mit-Hirten nicht ueberzeugen konnte. Die niedrige gesamtwirtschaftliche Rendite schadet den Sparern; sie ist Folge des gesamtwirtschaftlichen Ersparnisueberhangs. Die Zentralbank muss den Zentralbankzins mit der Rendite absenken, andernfalls provoziert sie Ueberbeschaeftigung, damit einen noch groesseren Ersparnisueberhang, und eine noch niedrigere gesamtwirtschaftliche Rendite. D.h. der niedrige Zentralbankzins ist FOLGE der niedrigen gesamtwirtschaftlichen Rendite. Er ist nicht seine Ursache.

    Aehnlich ist es mit den Auswirkungen auf die Banken. Die Profitabilitaet der Banken leidet wenn die Zinskurve flach ist, weil Banken dann weniger Geld durch Fristentransformation verdienen. Und an der Nullzinsgrenze ist die Zinskurve flach, weil der kurzfristige Zins nicht tiefer als Null sinken kann. Ein niedriger Einlagenzins fuer Banken hingegen aendert an der Profitabilitaet von Fristentransformation gar nichts; er bestraft lediglich das Horten von Cash.

    Und was Waehrungskriege angeht: die sind in einem depressivem Umfeld genau das Richtige, weil sie helfen die globale Volkswirtschaft zu reflationieren. Die „Waehrungskriege“ der fruehen 1930er Jahre – also der sukzessive Austritt der wichtigsten Industrielaender aus dem Goldstandard mit anschliessender Abwertung – beendete die Weltwirtschaftskrise.

    Besten Gruss,
    HK

  6.   Michael Stöcker

    @ Tiefenwahn # 13

    Weder Schwundgeld noch Inflationssteuer können verhindern, dass die Sparer ausweichen, etwa auf Edelmetalle, fremde Devisen (etwa Schweitzer Franken) und reale Assets.

    Für einzelne Sparer ist so etwas natürlich immer möglich, für alle Sparer aber nicht. Warum? Das Geld wechselt bei jedem Kauf nur den Besitzer. Bei Flucht in alternative Reservewährungen kommt es insbesondere im Fall der kleinen Schweiz zu einem starken Overshooting, was die SNB unter Zugzwang setzt. Keiner hindert aber die Schweiz daran ebenfalls für höhere Inflation zu sorgen.

    Alleine schon die Beschädigung des Vertrauen in die eigene Währung dürfte recht schwerwiegende Folgen mit sich ziehen.

    Vertrauen erarbeitet man sich dadurch, dass man seine eigenen sinnvollen Zielvorgaben erreicht. Die Zielvorgabe lautet auf 2 % Inflation. Ein Unterschreiten dieser Zielvorgabe ist ökonomisch (nicht psychologisch) schwerwiegender als ein leichtes Überschreiten, weil langlaufende Kredite diese Inflationserwartungen einpreisen müssen. In einem disinflationären oder sogar deflationären Umfeld ist eine Kredittilgung dann immer schwerer möglich und die Gefahr eines systemischen Absturzes nimmt zu. In einem Bestandsgeldsystem ist Deflation kein Problem, in einem Kreditgeldsystem sehr wohl. Aufgrund des Verbots der monetären Staatsfinanzierung durch Art. 123 AEUV kommt es in gesättigten Märkten zwingend zum systemischen Absturz bis die Not so groß ist, dass eine revolutionäre Situation die alten Regeln/Gesetze hinwegfegen wird.

    Wer auf der schwarzen Null besteht, der braucht zwingend eine Erhöhung des schuldfreien Bestandgeldes, das aufgrund von Art. 123 AEUV aber nur über QE4P zu realisieren sein wird.

    Ein detailliertes Gutachten zum Thema Geldsystem und Zinsen wurde vom Denkwerk Zukunft (Meinhard Miegel) in Auftrag gegeben und im November 2012 veröffentlicht: denkwerkzukunft.de/downloads/Memo-Zinssystem.pdf

    LG Michael Stöcker

  7.   Michael Stöcker

    @ Dietmar Tischer # 14

    Venture Capital ist IMMER möglich.

    Wie sagte HWS so schön: Das Geld wächst nun mal nicht auf den Bäumen. focus.de/finanzen/boerse/tid-23759/interview-mit-hans-werner-sinn-das-geld-waechst-nicht-auf-baeumen_aid_669838.html

    Mit dem bisschen Bestandsgeld aus der Münzgeldseigniorage können Sie vielleicht ein paar Pommesbuden finanzieren, mehr aber sicherlich nicht. VC ist also im realexistierenden Geldsystem NUR durch asymmetrische Aufschuldungsprozesse möglich. Zu den Problemen hierbei siehe der Link zum Denkwerk Zukunft.

    LG Michael Stöcker

  8.   Michael Stöcker

    @ HKaspar # 16

    Die Zentralbank muss den Zentralbankzins mit der Rendite absenken, andernfalls provoziert sie Ueberbeschaeftigung, damit einen noch groesseren Ersparnisueberhang, und eine noch niedrigere gesamtwirtschaftliche Rendite.

    Ueberbeschaeftigung??? Können Sie dies bitte kurz erläutern?

    D.h. der niedrige Zentralbankzins ist FOLGE der niedrigen gesamtwirtschaftlichen Rendite. Er ist nicht seine Ursache.

    So ist es!

    LG Michael Stöcker

  9.   BMMMayr

    „Die Zentralbank muss den Zentralbankzins mit der Rendite absenken, andernfalls provoziert sie Ueberbeschaeftigung, …“

    Warum Ueberbeschaeftigung? Ich dachte wenn der Realzins relativ zur Realrendite zu hoch ist riskiert man UNTERbeschäftigung?

  10.   HKaspar

    @ Stocker, BMMMayr

    ich meinte natuerlich Unterbeschaeftigung. Sorry.

    HK

 

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