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Für EZB wären noch niedrigere Zinsen kontraproduktiv

 

Vergangenen Donnerstag hat Benoît Cœuré vom Vorstand der EZB an der Yale University einen Vortrag über negative Zinsen gehalten. Seine Botschaft: Obwohl die nominalen kurzfristigen Zinsen schon weit in den negativen Bereich vorgedrungen sind, könnten sie theoretisch noch ein ganzes Stück weiter sinken. Warum? Weil es bisher keine Anzeichen dafür gebe, dass die Leute von kurzfristigen Wertpapieren, auf die sie zurzeit gewissermaßen Strafzinsen zahlen, auf Bargeld umsteigen – Bargeld verzinst sich immerhin mit null Prozent. Ich habe diese Aussage anhand der EZB-Pressenotiz vom 27. Juli überprüft. Sie stimmt. Das Volumen der Bankeinlagen und Geldmarktpapiere expandiert nach wie vor stärker als der Bargeldumlauf. Von einer Flucht in Bares ist also noch nichts zu erkennen.

Banken haben im Übrigen auch noch nicht damit begonnen, Kleinanlegern negative Zinsen auf ihre Einlagen zu berechnen, obwohl sie ihrerseits Geld verlieren, wenn sie ihre Überschussreserven bei der EZB deponieren. Sie haben Angst vor einem Volksaufstand, scheint es.

Dennoch rät Cœuré davon ab, den Spielraum bei den Leitzinsen tatsächlich zu nutzen. Wir seien in der Nähe des Punktes, an dem die erwünschten Effekte negativer Zinsen auf Konjunktur und Inflation durch die unerwünschten Effekte auf den Bankensektor aufgewogen werden – weitere Senkungen könnten aus der expansiven eine restriktive Geldpolitik machen, wären also kontraproduktiv. Implizit sagt er daher auch, dass an der Zinsfront erst einmal Ruhe herrschen wird. Die Zinspolitik ist ausgereizt.

Bisher haben die negativen Einlagezinsen der EZB laut Cœuré per Saldo positiv gewirkt. Zusammen mit dem massiven Ankaufprogramm für Wertpapiere und der Ankündigung der EZB, dass die Zinsen auf lange Zeit sehr niedrig bleiben werden (forward guidance), haben sie verhindert, dass sich Wachstum und Inflation weiter abschwächten und die realen Zinsen anstiegen, was eine Rückkehr zu Vollbeschäftigung noch mehr erschwert hätte.

Die Menschen regten sich zu Unrecht über die niedrigen nominalen Zinsen auf. Zwar sinken die Zinseinnahmen, aber gleichzeitig müssen weniger Schuldzinsen bezahlt werden – das Nettozinseinkommen der europäischen Haushalte habe sich kaum verändert. Es sei allerdings zu einer Umverteilung gekommen, von den Nettosparern zu den Nettoschuldnern. Da Letztere meist eine höhere Ausgabeneigung haben, hat das den Konsum und die Konjunktur stimuliert.

Cœuré konzediert, dass negative Nominalzinsen auf die Stimmung schlagen können. Weil sie es Sparern und Schuldnern erschweren, sich bei ihren täglichen Entscheidungen zu orientieren. Viele Menschen unterliegen darüber hinaus der sogenannten Geldillusion und bewerten ihr Vermögen, ihr Einkommen und ihre Käufe danach, wie sich ihr Wert nominal entwickelt. Wenn er fällt oder nur sehr langsam zunimmt, kann er in einem deflationären Umfeld dennoch real steigen. Nicht alle verstehen das.

Cœuré weist darauf hin, dass die realen Sparzinsen in der Bundesrepublik sehr häufig negativ waren, ohne dass es deswegen in der Öffentlichkeit zu Protesten gekommen sei. Nominal waren sie ja auch stets nicht nur im positiven Bereich, sondern deutlich über der Nulllinie.

Grafik: Reale Verzinsung von Spareinlagen seit 1967

Was nun die Banken angeht, ist es nicht nur vorstellbar, sondern sogar eine akute Gefahr, dass von einem bestimmten Punkt an die niedrigen Zinsen mehr schaden als nutzen. Sie nutzen anfangs, weil die Anleihebestände in dem Maße an Wert gewinnen, wie das Zinsniveau sinkt; das steigert die Gewinne. Auf kurze Sicht nehmen auch die Zinsmargen zu: Die (kurzfristige) Refinanzierung wird unmittelbar günstiger, die Zinsen auf (längerfristige) Aktiva werden dagegen in der Regel erst verzögert angepasst. Ein positiver Effekt ist zudem, dass das Volumen der notleidenden Kredite zurückgeht: Sinkende Zinsen reduzieren den Schuldendienst, sodass Rückstellungen aufgelöst werden können und so den Gewinn erhöhen. Wird durch die Zinspolitik die Konjunktur stimuliert, verbessert sich die geschäftliche Lage im Allgemeinen, und die der Banken im Besonderen.

Grafik: Spread zwischen Lanfristigen und kurzfristigen Zinsen seit 1978

Auf Dauer vermindern niedrige Zinsen jedoch den Netto-Zinsertrag der Banken. Wie erwähnt, wagen sie nicht, auf die Einlagen von Haushalten negative Zinsen zu berechnen, selbst wenn die EZB das mit ihren eigenen Einlagen macht (zurzeit -0,4 Prozent). Wir reden hier im Euroraum über einen Betrag von fast sechs Billionen Euro oder 62 Prozent aller Einlagen von Nicht-Banken. Wenn die Zinsen ständig sinken, vermindern sich die Erträge der Aktiva, während sich auf der Zinskostenseite nichts tut. Die Zinsmarge schrumpft.

In der aktuellen Situation Eurolands verflacht sich die Zinsstrukturkurve auch deshalb, weil die Anleger erwarten, dass die kurzfristigen Zinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden. Die EZB bestärkt sie mit ihrer forward guidance ausdrücklich darin. Es ist für die Sparer eine relativ risikolose Strategie, die Laufzeit ihrer Portefeuilles zu verlängern. Durch die Umschichtung von kürzeren in längere Fristen kommen die Renditen am langen Ende runter. Diese Tendenz wird durch das Ankaufsprogramm der EZB beträchtlich verstärkt – monatlich nimmt sie netto rund 80 Milliarden Euro an länger laufenden Papieren aus dem Markt, erhöht dadurch deren Preise und senkt auf diese Weise ebenfalls die Renditen. Je flacher die Zinskurve, desto weniger können Banken durch die sogenannte Fristentransformation verdienen, sie verlieren ihre wichtigste Einnahmequelle.

Tabelle zur Zinsstruktur in Deutschland

Was tun? Cœuré argumentiert, dass sie im Wesentlichen auf zweierlei Art reagieren. Zum einen werden sie höhere Risiken eingehen, weil die mit höheren Erträgen verbunden sind. Das sei empirisch nachgewiesen. Sie legen beispielsweise weniger strenge Maßstäbe an ihre Kreditvergabe an oder erwerben Aktiva, die weniger liquide sind. Das sei zwar gut für die gesamtwirtschaftliche Investitionstätigkeit, mache die Banken aber anfälliger. Zudem nimmt der Anreiz zu, auf eigene oder auf Rechnung ihrer Kunden zu spekulieren, also ihren Informationsvorsprung profitabel zu nutzen. Da Geld billig zu haben ist, kann die Wirkung mit geliehenen Mitteln noch einmal gesteigert werden. Flache Zinskurven und niedrige Zinsen fördern die Bildung von Aktien- und Immobilienblasen und unterminieren so die Finanzstabilität.

Die andere Antwort der Banken auf den Einbruch ihres vormals wichtigsten Geschäftszweigs besteht darin, die Kosten zu senken, also zu fusionieren, Geschäftsfelder abzustoßen, Filialen zu schließen, immer mehr Dienstleistungen zu automatisieren und auf die Kunden zu verlagern, vor allem aber Personal einzusparen. Dieser Prozess kann überall in Europa besichtigt werden. Ein Umstieg auf Aktivitäten, mit denen sich Beratungsgebühren verdienen lassen, dürfte für die wenigsten Banken eine realistische Alternative sein. Der Sektor schrumpft.

Insgesamt haben die Banken noch keinen festen Boden unter den Füßen. Nur wenige sind so profitabel, dass sie ihre Eigenkapitalbasis aus zurückbehaltenen Gewinnen dotieren können. Inzwischen sind ihre Aktien zu Ausverkaufspreisen zu haben. Der jüngste Stresstest der European Banking Authority (EBA) hat gezeigt, dass viele europäische Banken ins Schleudern geraten würden, wenn sich die Rahmenbedingungen noch einmal in ähnlicher Weise verschlechtern sollten wie in den Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Deutsche Bank und Commerzbank hätten dann mit die schlechtesten Bilanzrelationen.

Tabelle zum EU Banken-Stresstest 2016

Für Cœuré wird die Lage allmählich kritisch, ohne dass er das so klar sagt. Offiziell setzt er darauf, dass „die anhaltende wirtschaftliche Erholung die Einkommenssituation von Haushalten und nicht-finanziellen Unternehmen der Eurozone verbessern wird, wodurch wiederum die Risiken, die mit dem Schuldenüberhang in einigen Ländern verbunden sind, abgemildert werden dürften.“ Auch sieht er, dass sich der Immobilienmarkt weiter erholt.

Im Übrigen plädiert er dafür, dass das Projekt der europäischen Kapitalmarktunion endlich ernsthaft angegangen wird – dadurch würde ein Teil der Risiken von den stets krisenanfälligen Banken auf die Käufer der Finanzprodukte verlagert und das System insgesamt stabiler. Das ist natürlich eine gute Sache, aber in der jetzigen Situation eher Wunschdenken, und kurzfristig ohnehin keine Hilfe.

Nur ganz versteckt am Ende, und ohne weitere Erklärung, gibt er indirekt zu, dass die Geldpolitik nicht mehr viel bewirken kann. Andere Akteure müssen her: „Finanzpolitische und strukturpolitische Maßnahmen sollten entschlossener zur Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und der Produktivität eingesetzt werden und auf diese Weise verhindern, dass die Wirtschaft doch noch in das Niedrigzinsloch fällt.“

Sag‘ ich doch!

19 Kommentare

  1.   Gurkensalat 2.0

    „Ein Mitglied des EZB-Vorstands hat in einem Vortrag die Risiken zu niedriger Zinsen aufgezeigt“

    Nun gucke sich das einer an.
    Risiken durch niedrige Zinsen fallen nun endlich auch der EZB auf.

    Bloß gut, dass dies nicht schon vor langer klar war. Sonst könnte man auf den Gedanken kommen, in der EZB arbeiten die Oberdeppen der Finanzbranche.

  2.   Am_Rande

    Ja, man findet so manchen interessanten Vortrag, der von dem einen oder anderen EZB-Vortsandsmitglied gehalten wird.

    Diesen z. B.:

    >>Wie ich am Anfang erwähnt habe, hat die EZB einen klaren Auftrag die Preisstabilität zu sichern – doch dies Mandat rechtfertigt keine Politik, die auf Umverteilung von Reichtum, von Einkommen oder des Konsums gerichtet ist.

    Dennoch müssen wir uns bewusst sein, dass es Verteilungseffekte unseres Handelns gibt – und diese können in Zeiten außergewöhnlich niedriger Zinsen und sonstiger unüblicher monetärer Maßnahmen von besonderer Stärke sein.

    Es scheint klar zu sein, dass dies Handeln verschiedene Wirkungen auf verschiedene Teile der Gesellschaft hat. […]

    Eine nichtkonventionelle Geldpolitik […] scheint jedoch die Einkommensungleichheit zu erweitern, obgleich dies schwierig zu quantifizieren ist.

    Dennoch, eine Zentralbank , die den klaren Auftrag hat, die Preisstabilität zu wahren, muss mit Nachdruck handeln, wenn es darauf ankommt.
    Diese Umverteilungsnebenwirkungen müssen dann toleriert werden.<<

    [Yves Mersch, der ehemalige Präsident der Zentralbank von Luxemburg und nun Mitglied des EZB-Direktoriums, in einer Rede in Zürich am 17. Oktober 2014]"

    Ja, "Umverteilungswirkungen" – von unten nach oben – der EZB-Politik, dieser etatistisch-zentralplanerischen Behörde – müssen toleriert werden.

    Und ein Vortrag, der die Umverteilung der EURO-Behörde von unten nach oben beschreibt, ist der 'Zeit' auch keine Meldung wert…

  3.   redshrink

    Die zugrundeliegende Tendenz ist ja schon lange abzusehen. Nationale Volkswirtschaften stehen miteinander in Konkurrenz, um das günstigste Investionsumfeld zu schaffen, los Deregulierung, Privatisierung und niedrige Steuern. Europäische Partner buhlen um Investoren und graben sich gegenseitig das Wasser ab. Um exotische Steuervermeidungsstrategien wirksam abzustellen, fehlen Personal und wohl auch der politische Wille.

    Das Resultat ist, dass an den Fundamenten der angebotsstimulierten Wirtschaftsideologie festgehalten wird. Anstatt fiskalischer Maßnahmen zum Abschöpfen exzessiver Liquidität und deren Reinvestition in z.B. öffentliche Infrastruktur, welche das Geld wieder in den regulären Wirtschaftskreislauf einfließen lassen, schauen Schäuble und Kollegen zu, wie europaweit Immobilien- und Finanzblasen entstehen, welche von der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken noch weiter befördert werden, weil die Steuerungsinstrumente dieser Banken begrenzt sind. Wenn man nur einen Hammer hat, sieht alles wie ein Nagel aus.

    Es ist jetzt an der Zeit, Vermögen, Erbschaften und Kapitalerträge konsequent und hoch zu besteuern und dieses Geld wieder in die produktive Wirtschaft zu investieren. Das geht nicht in nationalen Alleingängen, sondern erfordert nun endgültig eine Kapitalmarkt- und Fiskalunion. Ohne nationales Geschrei wird das nicht passieren, was aber nichts an der Notwendigkeit ändert.

  4.   10-289

    Es gibt ja immer noch „Helikopter Geld“.

  5.   Antigen

    Die Geldpolitik in den westlichen Ländern scheint nur noch die Banken und die Finanzmärkte im Blick zu haben, die Realwirtschaft fällt unter den Tisch. Dabei ist der ganze Finanzektor kein Selbstzweck, sondern sollte im besten Fall den Produzenten realer Produkte Finanzkapital bereitstellen.
    Was in der Diskussion nicht betrachtet wird, ist die Auswirkung der unkonventionellen Geldpolitik auf die wirtschaftlichen Strukturen. Es werden Bankhäuser am Leben gehalten, die nach Lage der Dinge den Markt verlassen müssten. Somit wird eine Bereinigung des europäischen Bankensektors behindert und eine wirtschaftliche Gesundung erschwert.

  6.   FaktenStattLuft

    An alle Monetaristen, auch Du oh Dragi:

    Ein Wunder! Auch für Euch gibt es nicht das Einheitsrezept. Woran die älteren nachfrageorientierte Keynesianer längst gescheitert sind, nämlich die Wirtschaft und die Welt schlicht auf ein Mittel (Beeinflussung der Nachfrage) zu reduzieren, schafft ihr es ebenfalls nicht, mit dem alleinigen Mittel der Geldmenge die Wirtschaft zu beeindrucken. Nochmals: Oh Wunder!

    Die Welt ist komplexer als dies und ohne passende Wirtschaftspolitik der einzelnen Länder, welche sich nun auf den Heilsversprechungen der EZB ausruhten und unliebsame Entscheidungen meiden konnten, passiert … genau nix! Sie verdampft einfach … und keiner weiß wohin. Dann jedoch, wenn die Folgen dieser exorbitanten Papierdruckmaschine, sorry, megalo Bits & Petabyte – Giralgeldschöpfung eintreten werden, werden eben jene untätigen, gar faulen Wirtschaftsminister mit dem dicken Finger auf Dragi zeigen.

    Bis dahin geht die Mittelschicht den Bach hinunter…

  7.   Tomah4wk

    Mir gehen in letzter Zeit ein paar Fragen durch den Kopf.

    Die EZB kauft jeden Monat Staatsanleihen für 80 Mrd. EUR.
    Das heißt sie sitzt auf einem immer größer werdenden Haufen von Schuldpapieren, die sie mit selbst erzeugtem Geld gekauft hat.

    1. Wird sie diese Papiere jemals mit Gewinn verkaufen können?
    2. Falls nein – wer bezahlt die Zeche?

    Oder wird sie dann einfach die Laufzeit auf das Jahr 2999 verlängern und den Zinssatz auf 0% setzen? Auch hier: wer ist der Depp, der dafür aufkommen muß?

  8.   Klaus Meermann

    @tomaha4wk
    Die Schuldverschreibungen haben eine Nomallaufzeit und werden von der EZB so lange gehalten. Am Ende kriegt sie das Geld des Schuldners zurück und kann damit frische Anleihen kaufen wenn sie will.

    Problematisch ist nur : bei vielen Papieren von sehr guten Schuldnern verdient sie nix weil der Ausgabekurs höher als der Rückzahlungsbetrag ist. Sie macht dabei also ggf. einen Verlust.

    Problematisch ist es, wenn die Schuldner bankrott gehen, solange die Papiere gehalten werden. Bei Staaten ist es vorstellbar, bei Firmenanleihen die inzwischen in grossem Stil gekauft werden weil der Markt abgegrast ist, ist das durchaus möglich. So ein richtiger Dieselskandal könnte auch VW das finanzielle Genick brechen.

    In diesem Fall muss die EZB die Papiere abschreiben und könnte dabei (wenn mehrere Staaten bankrott gehen) wegen des Volumens bilanziell auch bankrott gehen, das heißt das gezeichnete Grundkapital der EZB wäre weg. Dann heißt es nachschiessen, aber von wem?

    Nach allgemeiner Ansicht können Notenbanken aber nur in der Bilanz und nicht „tatsächlich“ bankrott gehen, da sie wegen der Fähigkeit zum Gelddrucken im Gegensatz zu anderen Schuldnern immer liquide bleiben.

  9.   suchenwi

    Japan, mit der längsten Erfahrung in Deflation/Stagnation, versucht’s jetzt echt mit „Helikoptergeld“:
    „Jeder arme Japaner erhält 150 Franken bar auf die Hand“
    derbund.ch/wirtschaft/konjunktur/jeder-arme-japaner-erhaelt-150-franken-bar-auf-die-hand/story/19383388

  10.   Dietmar Tischer

    Wenn schon die EZB bei ihrer Zinspolitik ins Grübeln kommt, ist es höchste Zeit, dass diese zum Thema gemacht wird.

    Die Banken haben nicht nur „noch keinen festen Boden unter den Füßen“, sondern agieren auf immer schwammigeren Untergrund.

    Will sagen:

    Die EZB setzt die Banken, die sowieso schon unter Druck sind (hoher Abschreibungsbedarf wegen fauler Kredite, Überkapazitäten im Retailgeschäft, IT-Konkurrenz beim Zahlungsverkehr, hohe Kosten beim Aufbau von Vertriebskanälen im Web, strenge Regulierungsvorgaben für höheren Eigenkapitalbedarf) mit der Zinspolitik und speziell Negativzinsen weiter unter Druck.

    Das ist KONTRAPRODUKTIV.

    Da helfen auch keine Stresstests derart, wie sie angelegt sind.

    Zumindest die Eurozonen-Staaten sind angeblich RISIKOLOSE Schuldner, deren Kredite nicht mit Eigenkapital unterlegt werden müssen, weil sie nicht pleitegehen können – dank der EZB.

    Und das RISIKO der Zinspolitik muss auch nicht in das dem Stresstest hinterlegten Krisenszenario aufgenommen werden – es ist ja ein von der EZB initiiertes und daher vermutlich keines.

    Die EZB agiert in einem System selbstreferentieller Bestätigungslogik, das einen sprachlos lässt.

    Es kann nur gut sein, wenn sie endlich einmal an sich selbst zu zweifeln beginnt.

    Die Freunde, so scheint es jedenfalls, nehmen ab.

    Ich glaube es war Gundlach, einer, der immerhin US $ 100 Mrd. Anlagegelder zu verwalten hat und mit der Geldpolitik der letzten Jahre nicht schlecht gefahren sein dürfte, der gesagt hat:

    Man kann die Wirtschaft nicht auf Wachstumskurs bringen, wenn man dabei die Banken ruiniert.

 

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