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Der europäische Superboom und das Italienrisiko

 

Vergangene Woche hat der Internationale Währungsfonds seine Wachstumsprognosen für den Euroraum nach oben revidiert. Beim realen BIP werden jetzt für die Jahre 2018 und 2019 Zuwachsraten von 2,2 und 2,0 Prozent erwartet; in Deutschland liegen sie noch ein bisschen darüber. Da sich die Stimmungsindikatoren und die Auftragseingänge außerordentlich positiv entwickeln, die Wirtschaft im Rest der Welt boomt und offenbar nirgendwo Engpässe bei den Kapazitäten bestehen, gibt es für den IWF keinen Grund, in den nächsten Jahren ein Nachlassen der Wachstumsdynamik, geschweige denn eine Rezession vorherzusagen.

Die EZB hat zwar seit diesem Monat ihre Wertpapierkäufe von 60 auf 30 Mrd. Euro vermindert, hat aber immer wieder signalisiert, dass sie die Leitzinsen von -0,4 Prozent beziehungsweise null Prozent auch über das Ende dieses Programms im September 2018 hinaus beibehalten und das Quantitative Easing notfalls fortsetzen wird, wenn die Inflation nicht nachhaltig in Richtung zwei Prozent anzieht – wonach es nicht aussieht. Die Kerninflationsrate liegt seit fünf Jahren wie festgemauert bei nur ein Prozent, was nahelegt, dass wir es mit einer gewissermaßen strukturellen Inflation in dieser Größenordnung zu tun haben. Angesichts der nach wie vor hohen Arbeitslosigkeit, vor allem unter Jugendlichen, und insbesondere in den Ländern des Mittelmeerraums, kann und wird die europäische Geldpolitik sehr expansiv bleiben. Sie kompensiert damit die neutralen bis restriktiven Effekte, die immer noch von der Fiskalpolitik sowie seit einem Jahr von der Aufwertung des Euro ausgehen. Die Fed wird wegen der Dollarschwäche vielleicht stärker bremsen als geplant, die EZB dagegen kann sich Zeit lassen.

Bekanntlich haben Ökonomen ein Problem damit, konjunkturelle Wendepunkte vorherzusagen. Kaum jemand hatte rechtzeitig vor der schweren globalen Finanzkrise von 2007-2009 gewarnt oder die Schwachpunkte im System benannt – sie brach aus, während der IWF, die OECD oder auch die deutschen Wirtschaftsweisen noch von moderatem Wachstum ausgingen.

Wird es diesmal wieder so sein?

Ich will mich bei meiner Antwort auf die Situation Eurolands beschränken. Es gibt für die Marktteilnehmer drei ernst zu nehmende Risiken in der Währungsunion: dass die Wirtschaft außerhalb Europas nach dem langen (neunjährigen) Aufschwung in die Rezession schliddert und der Außenhandel der 19 Mitgliedsländer dann einbricht, dass es zweitens wegen der Blasen an den globalen und europäischen Aktien- und Rentenmärkten zu Crashs kommt, in deren Gefolge die Nachfrage durch forcierten Schuldenabbau stark zurückgeht, was eine Rezession auslösen würde, und dass drittens Italien ins Schleudern geraten könnte, weil es dort immer noch viel zu viele notleidende Kredite und eine zu hohe Staatsverschuldung gibt.

Ich halte die beiden ersten Risiken für wichtiger. Italien dagegen ist nach seiner jahrelangen Spar- und Reformpolitik aus dem Gröbsten raus und kann sich zudem auf die Solidarität der übrigen Euroländer verlassen: Italien wird nicht die nächste globale Finanzkrise auslösen.

Für den IWF stehen die financial vulnerabilities, die finanziellen Schwachstellen, ganz oben auf der Liste der Risiken für die Weltwirtschaft. Gleichzeitig geht der Fonds aber davon aus, dass sie nicht eintreten werden – warum nicht, wird nicht weiter erörtert –, so dass das globale BIP in diesem und nächsten Jahr real jeweils mit Raten von nicht weniger als 3,9 Prozent expandieren wird. So gut ging es der Welt seit den Nach-Rezessionsjahren 2010/2011 nicht mehr.

Aber die Kapitalmärkte sind erneut stark überbewertet. Während die Rentenkurse seit einigen Wochen korrigieren, nimmt die Euphorie bei den Aktien weiter zu, so dass in Europa und auch anderswo fast täglich neue Rekordmarken geknackt werden.

An den Bondmärkten ist die Korrektur noch lange nicht abgeschlossen. Eine „Normalisierung“ der Renditen würde beispielsweise für 10-jährige Bundesanleihen einen Anstieg von jetzt 0,62 Prozent auf etwa 3,5 bis vier Prozent bedeuten, dem Produkt aus dem Trendwachstum des realen BIP von 1,5 Prozent, der angestrebten Inflationsrate von 1,8 Prozent und einer Terminprämie von einem halben Prozentpunkt. Wenn die EZB innerhalb der nächsten zwei Jahre ihre expansive Politik aufgibt, ist für den Rentenmarkt insgesamt mit Kursverlusten von 20 bis 30 Prozent zu rechnen.

Bei Aktien ist die Rückschlagsgefahr noch größer. Zwar steigen überall die Gewinne sehr kräftig, was für Aktien spricht, die Bewertungskennziffern sind aber noch stärker in die Höhe gegangen und haben inzwischen stratosphärische Niveaus erreicht. Hier die aktuellen Kurs-Gewinnverhältnisse für einige wichtige Indices: S&P 500: 23,8, Nikkei 225: 20,0, DAX: 19,6, Schanghai: 18,1. Das Argument, heute sei alles anders als früher und die hohen Kurse daher gerechtfertigt, wird auch diesmal nicht ziehen. Nicht ob es zu Korrekturen von 40 Prozent oder mehr kommen wird, ist die Frage, sondern wann.

Je länger der Aktienboom anhält, desto größer wird der Rückschlag sein. Man kann nur hoffen, dass der Boom nicht zu sehr fremdfinanziert ist und der folgende Schuldenabbau nicht erneut in eine tiefe Rezession führt. Soweit das die Statistiken über die Verschuldung der privaten Sektoren hergeben, ist die Lage diesmal etwas besser als 2008, vor der letzten großen Finanzkrise. Es gibt aber zwei wichtige und gefährliche Ausnahmen: Frankreich und vor allem China. Vielleicht braucht man sich über die chinesische Schuldenexplosion keine so großen Sorgen zu machen: Der Bankensektor ist ebenso wie ein großer Teil der Industrie in staatlicher Hand, und das Land ist insgesamt gegenüber dem Rest der Welt der größte Nettogläubiger. Krisen gehen von Schuldnern aus, nicht von Gläubigern. Wunschdenken?

Und wie sieht es in Italien aus? Die folgenden Grafiken lassen nur einen Schluss zu: immer besser, wenn auch noch nicht richtig gut!

1. Seit 2010 ist aus einem gewaltigen Defizit in der Leistungsbilanz ein Überschuss von etwa 2,5 Prozent des BIP geworden, und das staatliche Haushaltsdefizit hat sich seit 2009 von mehr als fünf Prozent auf nur noch zwei Prozent des BIP vermindert, Folge der Sparpolitik, sinkender Löhne und des schwachen Euro. Das Land zahlt mittlerweile seine Schulden gegenüber dem Ausland zurück und der Staat nimmt nur wenig neue auf.

Grafik: Italien Leistungsbilanzsaldo und Budgetdefizit

2. Gemessen als Anteil am BIP, gehen die staatlichen Zinszahlungen ständig zurück und stellen immer weniger ein Problem dar.

Grafik: Italien staatliche Zinszahlungen

3. Trotzdem ist die Staatsverschuldung nach wie vor sehr hoch (Ende November waren es 2.275 Mrd. Euro). Da die italienische Notenbank infolge des Bondankaufsprogramms des Eurosystems inzwischen 361,3 Mrd. Euro an Anleihen des italienischen Staates hält (Stand: Ende November 2017), hat der Staatssektor insgesamt (zu dem die Notenbank gehört) netto entsprechend geringere Zinszahlungen gegenüber Dritten zu leisten. Das gilt im Übrigen auf ähnliche Weise für die anderen staatlichen Schuldner Eurolands. Pointiert gesagt: Die EZB entlastet die Steuerzahler.

Grafik: Italien - Schulden des Staates

4. Noch sind die Anleger keineswegs so euphorisch wie in den Jahren vor der Finanzkrise, als der Renditespread gegenüber Bundesanleihen fast verschwunden war. Das Sicherheitspolster beträgt bei den 10-jährigen heute 136 Basispunkte, und selbst bei den 2-jährigen sind es noch 22.

Grafik: Renditen 10jähriger Staatsanleihen Italien und Deutschland

5. Selbst wenn das Renditeniveau an den Bondmärkten weiter kräftig steigen sollte, wird das den italienischen Staat nur sehr verzögert treffen – die mittlere Restlaufzeit der Schulden steigt seit 2014 wieder an und hat inzwischen rund 7,5 Jahre erreicht. Da sich bei den Leitzinsen der EZB in diesem Jahr nichts tun wird, glaube ich außerdem zunächst nicht an einen richtigen Ausverkauf an den Bondmärkten. Er wird kommen, aber noch nicht sofort.

Grafik: Italienische Staatsschulden nach Restlaufzeit

6. Italien hat weiterhin gewaltige ungenutzte Kapazitätsreserven. Ein Indikator ist die Arbeitslosenquote von 11,0 Prozent, ein anderer das Niveau des realen BIP, das immer noch um rund sechs Prozent niedriger ist als Anfang 2008, vor dem Beginn der großen Finanzkrise. Mit anderen Worten, solange die Konjunktur im übrigen Euroraum und im Rest der Welt gut läuft, die Finanzpolitik etwas expansiver ausgerichtet wird (wie es die EU-Kommission erwartet) und die EZB die Leitzinsen real im negativen Bereich hält, kann die italienische Wirtschaft in diesem Jahr erneut um 1.5 Prozent zulegen, vielleicht auch um mehr. Dabei steigt das Preisniveau weiterhin langsamer als im Rest des Euroraums.

Grafik: Italiens reales BIP seit 2008 im Vergleich

Ich will kein zu rosiges Bild der italienischen Situation zeichnen, habe aber den Eindruck, dass das Land über den Berg ist. Zwei Restrisiken bleiben: Trotz des starken Rückgangs im vergangenen Jahr liegen die notleidenden Kredite immer noch bei etwas mehr als 16 Prozent der Kredite an den nicht-finanziellen Unternehmenssektor. Zum Anderen darf der Euro nicht zu stark und zu rasch aufwerten. Mario Draghi dürfte das ähnlich sehen und sich daher mit einem Kurswechsel Zeit lassen.

24 Kommentare

  1.   Merkur836

    Wenn Dinge funktionieren die eigentlich nicht funktionieren können, wie zu 2008 5 Hypothekenkredize zu besitzen ohne dass jemand drauf achtet oder halt jetzt ETFs und andere indexfonds solche Gewinne abwerfen, sieht nach kommenden Blasen aus. Noch scheint das Niedrigzinsumfeld und QE die meisten Indikatoren wie z.b. Inflation, Risiko der Staatsanleihen oder Währungskursbewegungen unfähig zu machen, denn alles leuchtet Grad auf Grün. So auch Italien, der Schuldendienst funktioniert in diesem Umfeld besser als wenn das Land im Fokus der Krisenspekulationen steht.

    Doch wird auch hier wie zur vergangenen Krise der einfache Sparer womöglich eher der Verlierer sein als sonst wer. Wenn ich jetzt schon nur dran Denke wer alles in meinem Umfeld sich mit ETFs und Indexfonds auskennt und inzwischen investiert. All die Leute die durch die Digitalisierung des Finanzmarkts mit z.b. robo advisorn das erste mal an der „magie“ des Finanzmarkts teilnehmen, 40% Rendite als Einstiegsversprechen, „nobody can beat the Index“ als Leitmotto einer Goldgräberstimmung. Wer 40% Rendite von seinem Portfolio erwartet, der muss verlieren. Das ist der Krisenindikator schlechthin. Der Index als Ursprung der Krise, wenn ich den Leichtsinn sehe mit dem einfache Leute teilhaben an den Gewinntöpfen des Finanzmarkts, dann kann ich das nur bestätigen.

  2.   BMMMayr

    Wenn ich mir die Shiller PEs ankucke (http://shiller.barclays.com/SM/12/en/indices/static/historic-ratios.app), dann sind in den meisten Ländern (Ausnahme: USA, NL, CH) die Aktien Bewertungen niedriger als 2008. Und das war kein Crash der von Aktien ausging, kein Vergleich zu 2000. Wenn ich Angst habe, dann dass sich irgendwo unter dem Radar eine Schuldenblase aufbläst, die dann plötzlich von vielen entdeckt wird (wie eben 2008), nicht vor überhöhten Aktienmärkten primär.

    Eine PE ration von 20 bedeutet einen Gewinn von 5% des Börsenwerts, das ist doch OK in einem Umfeld mit so niedrigen Produktivitätssteigerungen und Inflationsraten. Wenn dann noch die Nachfrage steigt, was sie (viel zu) langsam aber sicher tun wird, weil die Arbeitslosigkeit sinkt und dann dadurch auch die Inflation steigt, dann sehe ich keine katastrophalen crash bei den Aktien. Die USA sollte man aber langsam untergewichten, das Strohfeuer des Trump Tax cuts wird nicht lange brennen.

    Und selbst wenn es 40% sein sollten, mein Anlagehorizont ist > 10 Jahre 😉

    Ich sehe Italien auch aus dem gröbsten raus. Besonders wenn die Inflationsrate in D weiter über dem Durchschnitt bleibt, verbessert sich Stück für Stück die Wettbewerbsposition dort.

    Zum Thema Italienische Staatsschulden: Sind hoch, ja, werden aber überwiegend von Italienern gehalten, die Netto Auslandsverschuldung ist nur noch ca 8% des GDP (weniger als Frankreich), war vor ein paar Jahren noch deutlich über 20%.
    Draghi hat die Macht für Italien eine völlig irrationale Schuldenkrise zu verhindern und er hätte völlig Recht damit, wegen 8% Nettoschulden schlachtet man keinen Schuldner, der auf dem Weg der Besserung ist.

  3.   Die Freiheit liebender

    Italien ist eines der höchst verschuldeten Länder der Welt. Wenn man dann noch bedenkt, dass der produktive Teil der Wirtschaft nur rund die Hälfte der Wirtschaft ausmacht, offenbaren sich die Risiken eines Bankrotts des Landes.

    Die rekordniedrigen Renditen italienischer Staatsanleihen sind nur in einer Phantasiewelt möglich, die von Notenbankern kreiert wird, in der permanent Geld gedruckt wird. Das Finanzsystem Italiens hängt komplett am Tropf der Gelddruck-Maschine der EZB.

    Auch ein möglicher Verweis auf Japan, welches ja über Jahrzehnte extrem hohe Staatsverschuldung hat, wäre wenig überzeugend, wenn man bedenkt mit welchen Arbeitsbedingungen (unbezahlten Überstunden) dort das BIP erkauft wird.

    Gesundes Wachstum sieht nach meiner Meinung anders aus.

    Dass das Wachstum in Europa nicht gesund ist, zeigen doch die hohen Arbeitslosenzahlen in vielen Ländern der Euro-Zone. Auch in Deutschland ist doch die Vielzahl prekärer Arbeitsverhältnisse nicht zu übersehen. Millionen arbeitende Menschen können ohne zusätzliche Hilfe (Hartz IV) nicht überleben. Gäbe es ein gesundes Wachstum, gäbe es keine solchen Verhältnisse.

    Dabei sind es allerdings nicht die Unternehmen, die dafür verantwortlich sind, sondern die Zentralbanken und die von Regierungen seit Jahrzehnten angetriebene Interventionsspirale. Diese Politik der Zentralbanken und der Regierungen macht Sparen und Unternehmensgründungen unattraktiv. Gesundes Wachstum gründet aber auf dem Investieren von Ersparnissen in bestehende und neue Unternehmen.

    Fazit: Das Wachstum steht auf keinem soliden Fundament und der größte Teil, der durch Inflationierung des Geldes das Wachstum angetrieben hat, wird wieder dahin verschwinden, wo es hergekommen ist: im Nichts – und eine Spur der Verwüstung hinterlassen. Der europäische Superboom ist reine Illusion.

  4.   Michael Stöcker

    @ DFl # 3

    Gesundes Wachstum gründet aber auf dem Investieren von Ersparnissen in bestehende und neue Unternehmen.

    Sie verwechseln mal wieder Ursache und Wirkung. Erfolgreiche Investitionen führen zu einer realen Ersparnis. Mittel zum Zweck ist der Bankkredit.

    Und bevor Sie jetzt wieder mit Mises & Co. kontern, erst noch mal über diesen Kommentar nachdenken: https://blog.zeit.de/herdentrieb/2018/01/17/nachtrag-gold-ist-langfristig-eine-schlechte-anlage_10719?sort=asc&comments_page=5#comment-219503.

    Fazit: Das Wachstum steht auf keinem soliden Fundament

    Dieser Einschätzung stimme ich weitgehend zu; allerdings aus überwiegend anderen Gründen als Sie.

    LG Michael Stöcker

  5.   BMMMayr

    @3 DFl

    „Italien ist eines der höchst verschuldeten Länder der Welt“

    Nein, objektiv falsch. Der staatliche Sektor Italien’s ist hoch verschuldet, das Land nur sehr mäsig.

    „Dass das Wachstum in Europa nicht gesund ist, zeigen doch die hohen Arbeitslosenzahlen in vielen Ländern der Euro-Zone.“

    Die Arbeitslosenrate sagt nicht über die „Gesundheit“ von Wachstum (was auch immer „Gesundheit“ in diesem Zusammenhang bedeuten soll). Wenn man überhaupt was über Wachstum und Arbeitslosenrate sagen kann, dass das Wachstum zu niedrig ist um mehr Arbeitskräfte zu benötigen.
    Auch das „““Wachstum“““ zwischen 1933 und 45 war wirklich nicht gesund und auch nicht nachhaltig (uns mit fiat Geld finanziert), aber die Arbeitslosenrate ging kräftig runter.

    „Diese Politik der Zentralbanken und der Regierungen macht Sparen und Unternehmensgründungen unattraktiv“

    Ersteres ja, zweiteres nein. Wieso sollen es Unternehmensgründungen attraktiv machen, wenn man von der (Zentral)Bank hohe Zinsen zu weniger Risiko bekommt, als wenn man Unternehmen finanziert?
    Und: Unternehmen entstehen nicht und sind nicht erfolgreich, NUR weil viel Geld und gute Ideen da sind um zu investieren, man muß das Zeug auch verkaufen (können). Steve Jobs hat mit NextStep und dem Newton grandiose Bauchlandungen hingelegt, bis die Zeit reif für OS X und das iPhone war.

    Warum machen die Hayek Jünger es nicht so wie früher die Chicago boys und suchen sich ein verzweifeltes Land und probieren dort ihre Rezepte aus. Wenn dort das Paradies ausbricht, DANN kommen wir alle auf Ihre Seite und lesiten Abbitte für unseren Unglauben in Ihre Heilslehre. Aber erst DANN.

  6.   Die Freiheit liebender

    @4 Michael Stöcker

    Sparen geht der Kreditvergabe voraus.

  7.   Die Freiheit liebender

    @#5 BMMMayr

    Trotz IWF Wachstumsprognose von 1,3 Prozent hat Italien nämlich nicht einmal sein wirtschaftliches Niveau von 2007 erreicht. Das Bruttoinlandsprodukt betrug damals 2,2 Billionen Dollar. Nach zehn Krisenjahren erreicht es 2017 gerade einmal 1,8 Billionen Dollar. Weil der Rest der Welt derweil nicht stillstand, sank Italiens Anteil an der Weltproduktion, dem globalen BIP, von 2,6 auf 1,8 Prozent. Nach heutigem Maßstab wäre es damit nicht mehr im Kreis der G7-Länder vertreten. Es ist nur noch die achtgrößte Wirtschaftsnation, überholt von Indien.

    Unter den jungen Menschen liegt deren Anteil der Arbeitslosenbei über 30 Prozent. Eine Katastrophe für eine ganze Generation. Mehr dazu hier: http://www.bpb.de/system/files/pdf_pdflib/pdflib-192769.pdf (Seite 86ff)

    Das meinte ich mit: „Gesundes Wachstum sieht nach meiner Meinung anders aus.“

    Sie schreiben: „Unternehmen entstehen nicht und sind nicht erfolgreich, NUR weil viel Geld und gute Ideen da sind…“

    Von „NUR“ war bei mir auch nicht die Rede.

  8.   mister-ede

    Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten sind in Italien heute besser als vor fünf Jahren. Allerdings lassen sich Krisenpotentiale nur bedingt an solchen Faktoren festmachen. Ein Supergau in einem belgischen AKW und plötzlich steckt Belgien tief in einer Krise. Und genauso könnte es bei den Parlamentswahlen in Italien am 4.3.2018 auf ein Patt herauslaufen, möglicherweise mit negativen Folgen für das Anlagervertrauen. Wer weiß das schon?

    @BMMayr #2
    Innerhalb des Euroraums halte ich wenig von der Betrachtung der Auslandsverbindlichkeit, denn der Euro ist schließlich keine domestic currency. Durch die Gemeinschaftswährung kann Kapital schnell in großer Menge in andere Länder abgezogen werden ohne dabei Wechselkurseffekte auszulösen. Diese Tatsache wird bislang leider ignoriert.

  9.   Die Freiheit liebender

    Dieser „europäische Superboom“ ist eine logische Folge davon, dass Aktien- und Anleihenkäufe durch frisch aus dem Nichts erschaffenes Geld finanziert werden. Das treibt die Kurse natürlich in die Höhe. Nur das ist eben keine Schöpfung von echtem Vermögen, also Wohlstand. Dennoch behaupten die Zentralbanken nun schon seit rund Hundert Jahren, Wohlstand drucken zu können. In Wirklichkeit führt diese Geldschöpfung aus dem Nichts der zentralen Planungsstellen nur zu einer immer unfaireren Vermögensverteilung, die die Reichen noch reicher macht – auf Kosten aller anderen.

    Vermögen ist eben nicht gleich Geld!

    Währungen, Aktien, Anleihen sind kein Vermögen. Es handelt es sich lediglich um Forderungen auf Vermögen. Echtes Vermögen umfasst reale Dinge wie Grundstücke, Lebensmittel, Fahrzeuge, Häuser etc., die wir verwenden oder verbrauchen können.

    Wenn Sie hungrig sind und haben die Taschen voller Bargeld, können damit aber kein Essen kaufen, weil die Läden leer sind, nützt ihnen das Geld nichts. Sie sind arm. Unter diesen Umständen müssen zur Zeit die Menschen in Venezuela leben.

    Um diesem europäischen „Superboom“ zu vertrauen, müssen die Leute glauben, dass echtes Vermögen an den Finanzmärkten geschaffen wird, nicht durch hart arbeitende Menschen, die Risiken eingehen, ihre Fähigkeiten und Ersparnisse nutzen.

  10.   BMMMayr

    @8
    „kann Kapital schnell in großer Menge in andere Länder abgezogen werden ohne dabei Wechselkurseffekte auszulösen“

    korrekt. Aber wie wahrscheinlich ist das wenn ein großer Teil der Anleger italienische Bürger sind, die für ihre Altersvorsorge sparen? Wenn große Anteile der Staatsschulden in den Händen von quecksilbriger Investoren wären, dann wäre das eine anderer Lage.

 

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