‹ Alle Einträge

Warum die europäischen Zinsen nicht steigen

 

Seit Anfang Januar bewegen sich die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen in einem engen Korridor um den Wert 0,55 Prozent. Ich kann nicht erkennen, dass sich das demnächst in der einen oder anderen Richtung ändern wird. In Europa werden sich weder die Geldmarktsätze noch die deutschen Bondrenditen nennenswert bewegen.

Es hatte am Rentenmarkt einige Ausbruchversuche in Richtung 0,8 Prozent gegeben, aber das waren immer nur kurze Episoden. Währenddessen sind die langen amerikanischen Zinsen kräftig gestiegen. Die Rendite 10-jähriger Treasuries liegt mittlerweile bei rund drei Prozent. (Real, also nach Abzug der Inflationsrate , liegt sie bei ein Prozent.) Wie der ersten Grafik zu entnehmen ist, hat sich der Renditevorsprung der US-Bonds dadurch ständig vergrößert.

Grafik: Zinsdifferenzen zwischen den USA und dem Euroraum, tgl

Das dürfte so weitergehen, vor allem weil die Fed plant, die Leitzinsen in Schritten von jeweils 25 Basispunkten stetig zu erhöhen – bis zum Jahresende von jetzt 1,50 bis 1,75 Prozent auf vermutlich 2,25 bis 2,50 Prozent –, während die EZB bisher noch nichts von höheren Zinsen wissen will und den Hauptrefinanzierungssatz auf absehbare Zeit bei null Prozent halten dürfte. In dem Maße, wie die Differenz in den Leitzinsen zunimmt, steigen die Refinanzierungskosten von Bondportefeuilles in den USA relativ zu den europäischen und drücken auf diese Weise auf die relativen Kurse der Treasuries (was zu steigenden Renditen führt).

Da die Renditedifferenzen mindestens seit Einführung des Euro Anfang 1999 so stark schwanken, gibt es de facto keine Korrelation mehr zwischen dem amerikanischen und dem europäischen Markt. Eine solche Emanzipation ist an den Aktienmärkten bisher nicht zu erkennen; da gilt weiterhin, dass die USA die Richtung vorgeben.

Die fehlende – oder geringe – Korrelation der Bondrenditen bedeutet für Anleger, die sich auf festverzinsliche Wertpapiere spezialisieren, dass sie ihr Risiko vermindern können, indem sie sich auf beiden Märkten engagieren, dem amerikanischen und dem europäischen.

Dass sich die US-Zinskurve über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg nach oben bewegt, hat damit zu tun, dass der Konjunkturaufschwung inzwischen neun Jahre alt ist und die Kapazitätsreserven nicht mehr so groß sind. Die Arbeitslosenquote in den USA liegt nur noch bei knapp über vier Prozent! Langsam scheint die Lohninflation in Gang zu kommen, und die Inflationsrate hat im März ihren Zielwert von zwei Prozent erreicht (gemessen am Preisinderx des privaten Verbrauchs). Nichts spricht dagegen, dass die Fed die Zügel weiter anziehen wird. Sie möchte ja auch Spielraum haben, wenn die nächste Rezession ins Haus steht.

Zusammen mit den zunehmenden Inflationserwartungen und der Aussicht, dass die staatlichen Defizite auf eine Billion Dollar oder mehr steigen werden, also auf über fünf Prozent des BIP, ergibt das ein ziemlich konsistentes Bild. Sowohl die Leitzinsen als auch die langen Bondrenditen werden weiter steigen.

Im Euroland ist die Situation in mancher Hinsicht ganz anders. Nur die Zuwachsraten des realen BIP sind ähnlich hoch. Aber der Aufschwung ist gerade einmal gut fünf Jahre alt, die Arbeitslosenquote liegt noch bei 8,5 Prozent und die Inflation macht angesichts erheblicher Kapazitätsreserven und einer starken Währung keine Anzeichen, sich ihrem Zielwert zu nähern – im April übertraf der harmonisierte Verbraucherpreisindex seinen Vorjahresstand voraussichtlich um nur 1,2 Prozent, die sogenannte Kernrate den Ihren um 0,8 Prozent. Es geht eher nach unten als nach oben. Außerdem lässt die Kreditvergabe an den privaten Sektor weiterhin zu wünschen übrig. An den inflationsgeschützten Staatsanleihen Deutschlands, Frankreichs und Italiens lässt sich ablesen, dass die Marktteilnehmer für die nächsten zehn Jahre mit einer durchschnittlichen Inflationsrate von weniger als 1,3 Prozent rechnen. Warum sollte die EZB die Zinsen erhöhen? Und warum sollten die Bondrenditen in einem solchen Umfeld steigen? Die EZB muss, und wird, weiter Gas geben.

Zum Schluss noch eine Anmerkung zum Zusammenhang zwischen Geldmarktzinsen und Wechselkurs. Gewöhnlich wird argumentiert, dass der Dollar gegenüber dem Euro aufwertet, wenn die Zinsdifferenz zunimmt, und umgekehrt. Wie das nächste Schaubild zeigt, ist das manchmal der Fall, zu anderen Zeiten aber nicht.

Grafik: Dollar-Euro-Wechselkurs, tgl.

1. Obwohl der Zinsspread von Dollar-Libor zu Euribor ab Ende 1999 stark zurückging und ab Anfang 2001 sogar in den negativen Bereich rutschte (vgl. die erste Grafik), wertete der Euro entgegen der Theorie nicht auf, sondern ab.

2. Im Jahr 2008 stimmte es wieder: Die Dollarzinsen waren um bis zu 200 Basispunkten unter die Eurozinsen gefallen, und der Euro hatte fast 1,60 Dollar erreicht, seinen bisherigen Höchstwert.

3. Seit Mitte 2014 kam es relativ zu den Eurozinsen zu einem starken Anstieg der Dollarzinsen, was anfangs lehrbuchgerecht zu einer Euroabwertung führte (von 1,40 Dollar auf 1,05 Dollar), seit Anfang 2017 aber wertete der Euro wieder auf (gestern lag er bei 1,20 Dollar), obwohl sich die Zinsdifferenz deutlich zugunsten des Dollar ausweitete – was dann nicht mehr lehrbuchgerecht war.

Mit anderen Worten, Prognosen des Wechselkurses, die vor allem auf Veränderungen des Zinsspreads abstellen, sind sehr unzuverlässig, taugen also in der Praxis nicht viel. Erfahrungsgemäß sollte auch das Niveau des Wechselkurses berücksichtigt werden, also die Kaufkraftparität, dazu die Entwicklung der Leistungsbilanzen sowie gegebenenfalls Safe Haven-Effekte im Verlauf von politischen Krisen. Eindimensionale Ansätze wie die Zinsdifferenz führen häufig in die Irre.

13 Kommentare

  1.   BMMMayr

    Die Umlaufrendite öffentlicher Anleihen (ariva.de/umlaufrendite-de-oeffentliche-hand/chart?t=all&boerse_id=34) ist seit Ihrem absoluten Tief von fast -0,3% (Juli 2016) schon wieder auf +0,3-0,4% gestiegen.

    Interessant ist allerdings ein sehr langfristiger Trend der seit Jahrzehnten nach unten geht, vielleicht ist ja nicht alles 2007 / 2010 ff.

    ariva.de/chart/images/chart.png?z=a253194~A1~b34~H0~w940x420~Uall~W1

  2.   Dieter Wermuth

    @ BMMMayr (#1)

    Normalerweise müssten die Renditen im Verlauf des Konjunkturaufschwungs steigen. Jetzt sind die langen deutschen Zinsen real aber immer noch weit im negativen Bereich (0,6% minus 1,5% Inflation gleich minus 0,9%). Eine „neutrale“ nominale Rendite dürfte bei 1,8% Inflation plus 2% Trendwachstum des realen BIP plus Terminprämie von vielleicht 0,5 Punkten, macht 4,3% liegen. Wie das Beispiel Japan zeigt, kann die tatsächliche Rendite jedoch für Jahrzehnte unterhalb des neutralen Niveaus liegen, wenn die Notenbank bei ihrer extrem expansiven Geldpolitik bleibt. Das könnte durchaus auch bei uns passieren. Hätte zur Folge, dass sich die Einkommensverteilung nachhaltig zugunsten der Schuldner (Staat und Unternehmen) verschiebt. Gute Aussichten für den Aktienmarkt. DW

  3.   Die Freiheit liebender

    Der entscheidende Grund, warum die europäischen Zinsen nicht steigen werden, ist die hohe Verschuldung in einigen Volkswirtschaften der EU. Diese Verschuldung wächt durch die Nullzinspolitik beschleunigt. Steigen die Zinsen, sind einige Volkswirtschaften in Europa von Insolvenz bedroht. Das wird sich auch auf absehbare Zeit nicht ändern.

    Der jetzige Konjunkturaufschwung ist ein Scheinaufschwung, der getragen wird von der Geldschöpfung aus dem Nichts. Er wird zusammenbrechen, sobald die Zinsen steigen. Es handelt sich um den üblichen „Boom-und-Bust-Zyklus“ (Österreichische Schule der Nationalökonomie), den die Zentralbanken mit ihrer Zins- bzw. Geldpolitik immer wieder – bis zum bitteren Ende – herbeiführen.

  4.   NIKYTOELE

    letztendlich sind die Zinsen deshalb gering, weil es für die Ware Geld zu wenig Käufer gibt – anders ausgedrückt: es gibt zu wenige Schuldner.
    Was eine Binsenwahrheit ist: jedem Schuldner steht ein Glaübiger gegenüber -die Schulden der gesamten Welt sind immer genau null, die Frage ist nur, wer ist Gläubiger, wer Schuldner
    waren vor ca 50 Jahren noch die Unternehmen die Schuldner, die mit Krediten (auch damals aus dem Nichts) investierten, so sind heute die Unternehmen Nettosparer, die privaten Haushalte schon immer und der deutsche Staat jetzt auch, so bleibt nur noch das Ausland übrig, das dann Schulden machen muß, letztendlich, um das Exportdefizit (= Exportüberschuss Deutschlands) zu finanzieren
    Japan kann den deutschen Weg (Merkantilismus) nicht gehen, weil es keine Einheitswährung (Euro) gibt, andere Länder leicht abwerten können – um die Konjunktur halbwegs am Laufen zu halten verschuldet sich der Staat extrem, … trotzdem kommt Japan aus der Deflationsfalle nicht heraus

    an DFl: bisher hieß es doch immer, eine hohe Verschuldung mit drohender Insolvenz kostet Risikoaufschläge in Form höherer Zinsen (Angstprämie)…. aber dass bei drohender Insolvenz man niedrigere Zinsen zahlen muß ist mehr als abenteuerlich – auch kann man dann nicht erklären, warum die Zinsen für das niedrig verschuldete Deutschland ebenfalls gering sind
    einzig richtig, steigende Zinsen können den leichten Konjunkturaufschwung zusammenbrechen lassen
    wie üblich: die österreichsiche Schule muß die Wirklichkeit noch suchen, damit ihre Theorie stimmt, aber die ungezogene Wirklichkeit hat sich leider das Vertrauen verscherzt

    an DW:
    dass bei niedrigen Zinsen der Staat (Schuldendienst) profitiert ist nachvollziehbar, aber wieso die Unternehmen, vor allem , wenn diese insgesamt Nettosparer sind ?.. die Ungleichverteilung hat andere handfeste Gründe: geringere Sozialabgaben, Steuerbefreiung bei Veräußerungsgewinnen, keine Vermögens- und faktisch keine Erbschaftssteuer, Reduzierung des Spitzensteuersatzes, Förderung prekärer Beschäftigung mit Lohndumping , kaum Steuerkontrollen bei großen Firmen wegen Personalausdünnung bei Steuerprüfern……
    und warum inestieren die Unternehmen so wenig trotz niedriger Zinsen ? für mich klar: die inländische positive Nachfrageerwartung ist zu gering

  5.   Dieter Wermuth

    @ NIKYTOELE (#4)

    So schlecht läuft die Nachfrage ja nicht. Im ersten Quartal lagen die realen Auftragseingänge in der Industrie um 4,9% über ihrem Vorjahreswert; in den vergangenen 5 Jahren betrug die durchschnittliche jährliche Zuwachsrate 3,1%. Auch die Stimmung ist laut ifo immer noch ziemlich gut. Und was die wirtschaftliche Situation der Verbraucher angeht, hat sich die Lage weiter verbessert: Es gibt rund 1 1/2 % mehr Jobs als im Vorjahr, und die Löhne dürften 2018 um etwa 3% höher sein als 2017, so dass die Lohnsumme um rund 4 1/2% ansteigen dürfte, real also um etwa 3% – nicht schlecht.

    Man sieht, dass die Investitionen endlich anspringen: „Im Schlussquartal 2017 waren die Ausrüstungsinvestitionen … um 8,1 Prozent höher als ein Jahr zuvor“, sagen die Institute.

    Es geht also in die richtige Richtung, wenn auch mit großer Verzögerung.

    DW

  6.   Merkur836

    „Der entscheidende Grund, warum die europäischen Zinsen nicht steigen werden, ist die hohe Verschuldung in einigen Volkswirtschaften der EU“
    „Der jetzige Konjunkturaufschwung ist ein Scheinaufschwung, der getragen wird von der Geldschöpfung aus dem Nichts. Er wird zusammenbrechen, sobald die Zinsen steigen.“

    Voll Einverstanden. Das lässt sich auch unter dem Begriff der Financial Repression zusammenfassen, die auch die Zeit-Dimension dieser Niedrigzins- und QE-phase andeutet – dazu hilft auch ein Blick auf das Japan der letzten 30 Jahre, die das gleiche machen wie die EZB heute. Zwecks weiterer Krisenherdentwicklung werden die Finanzinstitute einer Nationalökonomie im Null- oder Minus-Zinsumfeld inkl. günstigem Geld gesunden. Wenn dann Inflation und Wirtschaftswachstum dazu kommt, gewinnt der Staat auch noch beim Abbau seiner Schulden Luft für seine Staatsanleihen.

    Das passiert in Japan seit 30 Jahren und im Post-Krisen-Europa (bis auf D) nicht. Bankenbilanzen und Zinssignale für Staatsanleihen sehen zwar in diesem Umfeld gut aus, aber die Wirtschaft wächst nicht, was an sich schon mal ein schlechtes Licht auf die Robustheit und Krisenfestigkeit der jeweiligen Ökonomien wirft.

    Wolle man aber eine Inflation mal erwecken, müsste man mal überdenken wie man eine Inflation misst. Wenn Rohstoffpreise dank zusätzlichem amerikanischen Schieferöl nicht steigen und auch steigende Immobilienpreise nicht angemessen im Inflationswarenkörbchen landen, gleichzeitig das Lohnniveau auch nicht mehr die Riesensprünge macht (außer nach 15 Jahren nun sektorweise und ganz zart in D aufholt), ja wo soll denn dann auch eine Inflation herkommen?
    Klassische Symptome einer langfristig angelegten Niedrigzinsphase bzw. einer Phase leichter Kredite sind, wie hier in diesem Blog schon häufiger angesprochen, Vermögens- und Immobilienpreisblasen. Dort findet so gesehen eine Inflation, verstanden als eine Entwertung des Zahlungsmittels mit einer daraus entstehenden Notwendigkeit eines höheren Zahlungsmitteleinsatzes für den Erwerb dieser Güter, statt. Nicht jedoch bei CD-Rohlingen und Produkte die zunehmend in Massen günstiger produziert werden, wie Lebensmittel und Kleidung.

    Da auch innerhalb der Euro-Zone eigentlich nur in Deutschland die Wirtschaft UND Produktivität vergleichsweise nachhaltig wächst (wahrscheinlich sogar hauptsächlich in dem Maße wie in anderen EU-Ländern die Industrie und Dienstleistungen verschwinden), wird dieses Niedrigzinsumfeld zur Verdeckung des Schuldenstandes europäischer Ökonomien notwendigerweise bestand halten.

    Die Frage bleibt nur, wenn eine mögliche nächste Finanzkrise extern (Handelskrieg, Syrien und der Nahe Osten, Japan, Flash-Krisen, Immobilienblasen, Öl-Krisen, usw.) ausgelöst wird und die Zinsen sowieso schon bei 0 sind, was ist da noch der Puffer den die Euro-Staaten noch haben?

  7.   G.Ott

    Ich kann Herrn Wermuth nur dafür danken seinen Sachverstand hier in verständlicher Sprache und Form zu teilen und auch auf Feedback zu antworten. Wirtschaftsfachleute müssten häufiger so aus ihrem Elfenbeinturm kommen, dann sähe manches an öffentlicher Meinung und politischer Entscheidung in Konsequenz sicherlich anders aus.

    Ansonsten finde ich gleichermaßen spannend, wie beängstigend, welches in vivo Experiment hier durchgeführt wird. Alle „Schulen“ und Theoreme der letzten 200 Jahre bieten hier keine bessere Orientierung als pure Raterei, zumal wir nun schon im 10. Jahr von QE und Co. leben und die Entwicklung dieser Dekade mit keinen Erwartungen der alten Modelle in Deckung zu bringen ist. Hier wird am laufenden Herzen der Kapitalismus in Europa grundlegend verändert, das werden wir erst in der Rückschau in Jahrzehnten richtig begreifen.

    Derzeit scheinen wir in der besten aller Welten zu leben und daraus folgt aber auch, dass es erstmal nicht mehr besser wird. Auch ohne doom and gloom rückt, im Rahmen der ganz normalen Zyklen der Konjunktur, der nächste Abschwung sicherlich immer etwas näher. Dann wird’s interessant. Die EZB hat ihr Pulver fast verschossen, aber der Bund macht endlich was seit Jahrzehnten gefordert wurde, antizyklische Fiskalpolitik, er nutzt den Boom zur Konsolidierung und hat damit im nächsten Bust enorme Spielräume, unsere Schuldenquote fällt demnächst sogar unter die 60% Quote. Interessante Zeiten.

  8.   Die Freiheit liebender

    Die Niedrig- und Nullzinspolitik, die wir in Japan (BoJ) und Europa (EZB) sowie den USA (Fed) seit 30 Jahren erleben, ist weltgeschichtlich einmalig. Meinereiner geht allerdings nicht davon aus, dass das Experiment diesmal anders ausgeht als Hunderte Male zuvor bei solchen Experimenten auf nationalen Ebenen. Es mag diesmal länger andauern, weil es viel globaler ist. Am Zusammenbruch wird auch die massenmediale Propaganda „Alles ist gut“ nichts ändern. Denn mit jeder ungedeckten Kredit-Milliarde wird Konsum der Zukunft in die Gegenwart vorgezogen.

    Passend dazu Roland Baader: „Wir werden nachhungern müssen, was wir vorausgefressen haben“. Das unfaire ist allerdings, dass es andere Menschen sind, die nachhungern werden als die, die von der Gelddruckerei profitieren.

    Bezüglich Deutschland ist noch zu erwähnen, dass wir über Target2 seit etwa 2010 volkswirtschaftlich unsere Exportgüter ans Ausland in Höhe von derzeit 915 Milliarden Euro verschenkt haben. Die Rechnung wird zwar an die Export-Unternehmen bezahlt – aber faktisch durch die Bundesbank, die (bei fünf Milliarden Euro Eigenkapital) niemals die absehbaren Rückzahlungsausfälle wird tragen können. Die wird der Bürger zahlen müssen.

    Da Deutschland laut eine aktuelle OECD-Studie hinter Belgien bereits die zweithöchsten Steuern und Abgaben hat. Wird es repressivere Mittel geben – u.U. bis hin zur offenen Konfiskation von Vermögen.

    Alles nur für den Erhalt des sakrosankten Euro, der gemäß Draghi ja schon seit 2012 „Koste es was es wolle!“ gerettet wird. Man will das falsch konstruierte System bis zur letzten Patrone bzw. bis zur letzten deutschen Transfer-Zwangszahlung verteidigen. Draghi gemeinsam mit Macron wird das schon schaffen.

    Wie soll in einem solchen Umfeld die EZB den Leitzins anheben, ohne einen Zusammenbruch herbeizuführen?

  9.   Friedrich Friedrich

    Der wahre Grund, weshalb die Zinsen in Europa nicht steigen werden, ist nicht der, dass sich die EZB nach der FED richtet, sondern weil die EZB damit die aufstrebende Wirtschaft innerhalb Europas aufrechterhalten und unterstützen will.
    Das eigentliche Problem hierbei ist jedoch, dass bei einer wirtschaftlichen Regression die Zinsen nicht mehr gesenkt werden können um somit der Wirtschaft unter die Arme greifen zu können da die EZB schon seit längerer Zeit der Null- Zins Politik nachgeht.
    Ebenso ist es wichtig zu beachten, dass ein weiterer Grund für das Nicht – Ansteigen der Zinsen ist, dass viele Volkswirtschaften extrem hoch verschuldet sind.
    Der letzte Konjunkturaufschwung entstand nur durch einen gesenkten Zinskurs der EZB.
    Unsere heimatliche Wirtschaft wird – sobald die Zinsen wieder ansteigen – sicherlich zusammenbrechen.

  10.   NIKYTOELE

    an G Ott
    wenn man die falsche Theorie hat nützt es nichts, seinen Elfenbeinturm zu verlassen – so etwa, wenn Prof Sinn sagt: „Mehrbeschäftigung gibt es nur bei fallenden Löhnen, bei ansonsten gleichen Bedingungen“
    dies ist nachweisbar falsch, z. B. im Fall Griechenland
    entscheidend ist die empirische Überprüfung, der Versuch, Thesen zu widerlegen und erst, wenn kein widersprechender Fall gefundne wird, die These vorläufig als gesichert anzusehen –

    Dass wir in der besten aller Welten leben halte ich für zynisch:

    Massenarbeitslosigkeit ( bei der Jugend bis über 50%), in der EU, Verarmung breiter Schichten, zunehmender Fremdenhass, Zukunfängste, drohendes Auseinanderbrechen der EU, auch in Deutschland ca 25% Löhne, von denen man nicht leben kann, selbst für Durchschnittsverdiener kein bezahlbarer Wohnraum in Ballungsgebieten, verrottende Infrastruktur, menschenverachtende Bedingungen in der Pflege, kommende Armutsrenten, ca. 10% Unterrichtsausfall an Schulen, die zunehmend Ausschussware (Analphabeten) produzieren, “ Investbanken“, die weiterhin spielen und irgendwann wieder ganze Volkswirtschaften ruinieren, zunhemde Kriege, an denen sich Deutschland, vor allem mit Waffenverkäufen , aber auch aktiv ( und völkerrechtswidrig) beteiligt

    und die sinkende Schuldenquote ( schwarze Null) Deutschland beruht auf der wachsenden Verschuldung des Auslandes: Deutschlands Exportüberschuss ist logisch zwingend woanders ein Exportdefizit, das irgendwie finanziert werden muß, anders ausgedrückt: Deutschland muß für seinen hohen Export(überschuss) die Kredite gleich mitliefern oder verschenkt von vorne herein seine Exportprodukte … das Szenario hatten wir schon um 1930, das nannte man damals Reparationen und führte zu Handelskriegen

 

Bitte melden Sie sich an, um zu kommentieren.

Anmelden Registrieren