Die Nachfrage nach Bundesanleihen ist so stark, dass es selbst bei langen Laufzeiten erneut zu leicht negativen Renditen kommen kann. In den vergangenen vier Jahren lagen die Renditen im Durchschnitt nur knapp über der Nulllinie.
Deutschland bildet zusammen mit der Schweiz und Japan den „Nullerclub“; Dänemark und Holland dürften die nächsten Mitglieder sein. Real, also nach Abzug der Inflation, verzinsen sich die Anleihen dieser Länder zurzeit sogar nur mit -1% bis -1,5%. Toll für die staatlichen Schuldner, nicht so toll für die Sparer, seien es private Haushalte, Versicherungen, Pensionskassen oder Anleihefonds.
Kann das ewig so weitergehen? Ich wage keine längerfristigen Prognosen, aber solange sich die Konjunktur sowohl in diesen Ländern als auch global eher abschwächt als beschleunigt, wird das wohl so kommen.
Die Clubmitglieder haben eins gemeinsam – sie gelten als supersolide, nicht nur in finanzieller, sondern auch in politischer Hinsicht. Ihre Regierungen sind konsensorientiert, stützen sich auf breite Mehrheiten in ihren Parlamenten und wechseln nur selten. Auch im Verhältnis zwischen Arbeitnehmern und Unternehmen werden einvernehmliche Lösungen angestrebt. Die Sicherheit der Arbeitsplätze ist bei den Lohnverhandlungen für beide Parteien ein hohes Gut, ein höheres als die Maximierung der Lohnsteigerungen. Für Anleger ist es außerdem wichtig, dass sie sich auf die Rechtssysteme dieser Länder verlassen können und keine unangenehmen Überraschungen befürchten müssen.
Dabei stören sich die Anleger kein bisschen daran, dass die japanischen Staatsschulden brutto bei 240 Prozent des nominalen Sozialprodukts liegen und die Bank von Japan einen Großteil neu emittierter Bonds (JGBs) ankauft und die Defizite auf diese Weise durch die Notenpresse mitfinanziert, also Geld druckt. Nur zur Information: Deutschland ist bei 60 Prozent, die Schweiz bei 40 Prozent. Für die Bondrenditen spielen die Unterschiede jedenfalls keine Rolle.
Am wichtigsten ist nämlich, dass die Inflation niedrig bleibt. Und danach sieht es in Japan aus, trotz der sehr unkonventionellen Staatsfinanzierung. Für die nächsten zehn Jahre wird (auf der Basis inflationsgeschützter Anleihen) eine durchschnittliche Geldentwertung von nur 0,23 Prozent erwartet. Der entsprechende Wert für Deutschland beträgt 1,08 Prozent.
Das erklärt aber noch nicht, warum die Bondrenditen so niedrig sind wie sie sind. Nach der Faustformel „Trendwachstum der Produktivität mal erwartete Inflation plus Terminprämie (für die Vielzahl von potenziell negativen Ereignissen in der Zukunft)“ müsste der „normale“ japanische Zehnjahreszins bei 1,33 Prozent liegen (0,8 plus 0,23 plus 0,3), statt bei aktuell -0,05 Prozent. In Deutschland wären 2,1 Prozent „normal“, am Markt sind es aber nur 0,08 Prozent, in der Schweiz vielleicht 1,5 Prozent vs. -0,37 Prozent.
Auch in den Ländern, die nicht zum Nullerclub gehören, wie in den USA, im Vereinigten Königreich oder in China, sind die Bondrenditen ungewöhnlich niedrig. Es ist also ein globales Phänomen. Ich denke, dass es dafür mindestens drei Gründe gibt: die erwartete weitere Verlangsamung des Produktivitätswachstums, überteuerte alternative Assets wie Aktien und Immobilien sowie tendenziell rückläufige Inflationsraten.
Die Produktivität schwächelt schon seit etwa zehn Jahren. Vielfach wird befürchtet, dass wir es mit einer säkularen Stagnation zu tun haben, dass eine Wende vorläufig nicht zu erwarten ist und dass sich die Zuwachsrate weiter verringern wird. Wie kommt’s? Vielleicht ist der Kapitalstock in diesen Volkswirtschaften mittlerweile so groß, dass keine größeren Produktivitätsgewinne mehr möglich sind. Oder vielleicht dauert es einfach noch eine Weile, bis sich die Internetrevolution endlich in kapitalsparenden Geschäftsmodellen niederschlägt. Die Ökonomen stehen vor einem Rätsel.
Was die Bewertung von Aktien und Immobilien angeht, spricht in der Tat einiges dafür, dass sie sehr ambitioniert ist und vorsichtige Anleger daher in Bonds umschichten (und so die starke Nachfrage nach diesen ausgelöst haben). Nach Robert Shiller von der Uni Yale hat das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis amerikanischer Aktien inzwischen Werte um 32 erreicht, ähnlich wie 1929 (!) und doppelt so hoch wie im historischen Durchschnitt. Wer Aktien hält, sollte sich daher gegen das Risiko großer Kursverluste absichern. Bonds bringen zwar real nichts, sind aber in einer Ausverkaufskrise eine gute und zudem wenig volatile Alternative.
Womöglich wird auch die Inflation in den kommenden Jahren niedriger sein als in der Vergangenheit, und das trotz der massiven Ausweitung der Zentralbankgeldmenge seit der großen Finanzkrise. Ich sehe den Hauptgrund dafür im unaufhaltsamen und starken Anstieg des globalen Arbeitsangebots durch das Wegfallen von Handelsschranken, sinkende Transportkosten und die immer bessere Transparenz ausländischer Märkte durch die modernen Kommunikationsmedien. Inder und Westafrikaner stehen zunehmend in direkter Konkurrenz zu den Arbeitern und Angestellten der OECD-Länder und zwingen sie zu moderaten Lohnabschlüssen. Der andere Übertragungskanal sind billige Importe.
Dabei handelt es sich um Prozesse, die sich noch einige Jahrzehnte lang fortsetzen können. Ich argumentiere im Übrigen, dass die Kapazitätsreserven in den reichen Ländern nach vielen Jahren des Schuldenabbaus und der Konsolidierung der öffentlichen Haushalte, also sparsamen Wirtschaftens, keineswegs ausgeschöpft sind und der Tendenz nach die Spielräume für höhere Preise begrenzen. Wer die Preise anhebt verliert Marktanteile.
Insgesamt sprechen fast überall rückläufige Produktivitätsfortschritte, teure Aktien und Immobilien sowie dauerhaft niedrige Inflationsraten dafür, dass die Bondrenditen wenig Spielraum nach oben haben. Bei der Schweiz, bei Japan und Deutschland kommen noch einige ökonomische Verstärker hinzu, die sie für Anleger zu „safe havens“ machen. Sie alle haben wegen ihrer hohen Sparquoten und anhaltenden Überschüsse in der Leistungsbilanz gewaltige Auslandsaktiva, die sie von Kapitalimporten und ausländischen Finanzkrisen unabhängig machen.
Überschussländer wirft so leicht nichts um. Wegen der starken Stellung dieser Länder im internationalen Handel und Kapitalverkehr gelten ihre Wechselkurse zudem als Aufwertungskandidaten; trotz der niedrigen Renditen in nationaler Währung kann es aus Sicht ausländischer Anleger (aus Weichwährungsländern) nach Umrechnung in ihre eigene Währung attraktive Erträge geben.
Es spricht also Einiges dafür, dass es auf den Bondmärkten dieser drei Länder für absehbare Zeit bei Renditen von Null oder weniger bleiben wird. Wer am Kapitalmarkt mehr Geld verdienen will, muss auf riskantere Anlagen ausweichen.