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EZB kann es allein nicht schaffen

 

Von draußen betrachtet sieht der Versuch der EZB, die Inflationsrate auf die Zielmarke von knapp unter zwei Prozent oder darüber hinaus zu hieven, wie verlorene Liebesmüh‘ aus.

Grafik: EZB: Inflationsziel nicht erreicht

Es hat nicht geklappt, obwohl die Geldpolitik extrem expansiv ist. Das Bilanzvolumen des Eurosystems hat sich in den vergangenen 12 Jahren knapp vervierfacht, während die Leitzinsen schon seit Anfang 2016 bei 0% beziehungsweise -0,4% liegen, also fast so niedrig sind wie es überhaupt nur geht.

Grafik: Leitzinsen der EZB

Im Juni betrug die Inflationsrate der harmonisierten Verbraucherpreise im Vorjahresvergleich voraussichtlich nur 1,3 Prozent, die Kernrate 0,9 Prozent – kaum anders als in den vergangenen sechs Jahren. Zugegebenermaßen könnte die expansive Geldpolitik immerhin verhindert haben, dass inzwischen Deflation herrscht. Wir wissen es nicht.

Der EZB ist es nicht gelungen, die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen so zu stimulieren, dass Haushalte und Unternehmen weniger sparen, mehr Geld ausgeben, dadurch die Outputlücke verkleinern und damit Spielräume für dauerhaft höhere Löhne und Preise schaffen; ebenso wenig ist es ihr gelungen, die mittelfristigen Inflationserwartungen in der Nähe von zwei Prozent zu stabilisieren.

Das ist aber ihr eigentliches Ziel. Seit Anfang 2012 weist der Trend hier nach unten. In den vergangenen zwölf Monaten ist es mit den Erwartungen sogar beschleunigt nach unten gegangen: Die Erwartungen für die Inflation in fünf Jahren für die folgenden fünf Jahre, wie sie an den 5y/5y Inflationsswaps abzulesen sind, sind von 1,74 Prozent auf heute 1,22 Prozent gefallen. Ähnlich das Bild, das die Märkte für inflationsgeschützte Staatsanleihen vermitteln. Im Zehnjahresbereich wird danach für Frankreich eine durchschnittliche Inflationsrate von 0,8 Prozent erwartet, für Deutschland eine von 0,7 Prozent und für Italien, einst das Hochinflationsland schlechthin, eine von 0,5 Prozent.

Es geht einfach in die falsche Richtung. Jetzt, da die Ära Draghi zu Ende geht, wird diskutiert, was sich denn noch machen lässt. Geht es nach den Analysten, die sich darüber in den Medien auslassen, ist es am wahrscheinlichsten, dass der Einlagesatz für Banken in diesem Jahr in zwei Schritten von jeweils 0,1-Prozentpunkten auf -0,6 Prozent gesenkt wird. Eine Neuauflage des Wertpapierankaufprogramms (APP) ist eine andere Möglichkeit, die Draghi selbst kürzlich (in Sintra) ins Spiel gebracht hat, sowie natürlich weitere gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs), die bereits beschlossene Sache sind.

Da diese Instrumente bisher nicht so richtig gewirkt haben, jedenfalls was die Inflationserwartungen angeht, soll jetzt offenbar einfach noch einmal draufgesattelt werden. Die EZB will so flexibel sein, wie es ihr Mandat erlaubt, und alles tun, damit es nicht zur Deflation kommt. Ein Instrument scheint aber nicht ernsthaft in Betracht zu kommen, höchstens als letztes Mittel, wenn die Wirtschaft tatsächlich in eine Deflation abgerutscht ist: Helicopter Money – das direkte Verteilen von Geld an die privaten Haushalte durch die Zentralbank.

In der Theorie stimulieren Geldgeschenke an die Bevölkerung (oder die Regierungen) die Endnachfrage viel stärker als Quantitative Easing (der Ankauf von Wertpapieren). Bei Letzterem kommt es bei den Verkäufern der Wertpapiere (an das Eurosystem) nur zu einem Aktivtausch in ihren Bilanzen: Heute halte ich zum Beispiel Bundesanleihen, morgen habe ich stattdessen ein größeres Bankguthaben. Mein Vermögen hat sich nicht geändert, nur seine Struktur. Wenn ich die alte Zusammensetzung des Portefeuilles wiederherstellen möchte, kommt es netto zu keinen zusätzlichen Ausgaben für Konsum und Investitionen. Der wichtigste Effekt besteht darin, dass die Zinsen am langen Ende sinken werden, was wiederum für sich genommen die Nachfrage nach zinssensiblen Hypotheken erhöht. Wir erleben das gerade hierzulande (auch weil es bei Immobilien einen lange aufgestauten Nachholbedarf gibt).

Bei Helicopter Money, das die EZB verteilen würde, bis die Inflation nachhaltig bei zwei Prozent liegt, kommt es bei den Haushalten zu einem Anstieg des Geldvermögens, dem keine Verbindlichkeiten gegenüber stehen (in der Bilanz des Eurosystems würde das neu geschaffene Geld auf der Passivseite gebucht; der Gegenposten auf der Aktivseite wären vermutlich unverzinsliche und de facto nicht zurückzuzahlende Staatsanleihen). Die Leute hätten tatsächlich mehr Geld zur Verfügung und würden sich ziemlich rasch, wenn auch nicht im vollen Umfang des Transfers, ans Einkaufen machen – bis, ja bis, die Inflation endlich ins Rollen kommt. Keine Ahnung, wie lang das dauern wird. Bei einer Outputlücke im Euroraum, die nach meiner Rechnung rund 12,5 Prozent beträgt, vermutlich eine ganze Weile.

Im Grunde müsste die EZB für höhere Lohnabschlüsse plädieren, da es keine Verbraucherpreisinflation ohne Lohninflation gibt. Das hat sie meines Wissens aber noch nie getan.

Stattdessen möchte Draghi, dass es endlich zu einer wirksamen europäischen Finanzpolitik kommt: „In den vergangenen zehn Jahren war die Geldpolitik fast allein für die makroökonomischen Anpassungsprozesse verantwortlich … Es gab Fälle, in denen die Finanzpolitik auf pro-zyklische Weise gegen die Geldpolitik gerichtet war“, klagte er in Sintra. Und das mit Recht. Maastricht muss nicht nur reformiert werden, wofür ich erst kürzlich argumentiert habe, ähnlich wie Olivier Blanchard, sondern, so Draghi, es müsste auch die Arbeit an einem ausreichend großen und breit angelegten gemeinsamen finanzpolitischen Stabilisierungsinstrument entschlossen fortgesetzt werden.

Der Euro wird auf Dauer nur überleben, wenn es neben der Geldpolitik auch eine wirksame europäische Finanzpolitik gibt, vielleicht zunächst einmal in Gestalt eines Schatzamtes, das Anleihen für europäische Projekte begibt und eigene Einnahmequellen hat. Müssen wir dafür erst auf die nächste tiefe Rezession warten?

8 Kommentare

  1.   rjmaris

    „Da diese Instrumente bisher nicht so richtig gewirkt haben, jedenfalls was die Inflationserwartungen angeht, soll jetzt offenbar einfach noch einmal draufgesattelt werden.“

    Es ist immer das gleiche. Wenn die verabreichte Medizin nicht die gewünschte Wirkung entfaltet, wird mehr davon versucht. Bis der Patient tot ist?

    Und ja, der Autor stellt richtig fest, dass das QE nur eine Umschichtung der Vermögensstruktur bewerkstelligt. Mir fällt gerade dazu ein, dass ein britischer Fachmann (Name fällt mir gerade nicht ein, ist bei Herdentrieb des öfteren zitiert worden) vor einigen Jahren sinngemäß zum Ausdruck gebracht hatte, dass Immobilienerwerb an sich nix Realwirtschaftliches bewerkstelligt; nur der Bau eben.

    QE regt nicht wirklich zum Investieren an, wie sich zeigt. Wir haben es in gewisser Weise also mit einem Notstand zu tun (der verzweifelte Hinweis auf Helikoptergeld zeigt das ja). Ich zitiere nun den Konjunkturtheoretiker Lautenbach, der mir in einem anderen Zusammenhang wieder ins Bewusstsein gerückt ist:

    4) Der charakteristische Unterschied zwischen dem Notstand, in dem wir uns befinden und jenen anderen Notständen, in deren Überwindung die kapitalistische Wirtschaft sich erstaunlich bewährt hat, ist der, daß bei den letzteren ganz konkrete Produktionsaufgaben gestellt waren, […] Der Markt aber, der einzige Regulator in der kapitalistischen Wirtschaft, gibt offensichtlich keinerlei positive Direktiven und so weiß kein Unternehmer, was er produzieren soll.¹

    Ein klares Plädoyer für Fiskalpolitik statt QE (und statt etwa Senkung von Produktionskosten – Löhne, Steuern und anderen race-to-the-bottom-Maßnahmen).

    1. Zins, Kredit und Produktion (1952)

  2.   Michael Stöcker

    Diese Erkenntnis hatte Michael Woodford für die Fed schon 2013: https://youtu.be/Xbmmd7TQ2Xg?t=850 und Mario Draghi fordert seit 2014 eine stärkere Rolle der Fiskalpolitik: https://www.spiegel.de/politik/deutschland/merkel-veraergert-ueber-draghi-ezb-fordert-mehr-investitionsprogramme-a-989009.html

    It takes two to tango.

    LG Michael Stöcker

  3.   rjmaris

    Der Name, der mir nicht einfiel war: Adair Turner.

  4.   Dieter Wermuth

    @ Michael Stöcker

    Es macht nichts, wenn manche Politiker über die Vorstöße von Draghi verärgert sind. Er kann und muss kommunizieren, wie er sich die Zukunft des Euro vorstellt. Uns allen ist klar, denke ich, dass es ohne eine zunehmend (wenn auch auf der Basis des Subsidiaritätsprinzips) koordinierte und vergemeinschaftete Finanzpolitik nicht gehen wird. Die Schweiz, mit ihrer Mehrsprachigkeit und selbstbewussten Kantonen, könnte ein Vorbild sein. Es führt zu nichts, sich um die Debatte über die Finalität des europäischen Projekts zu drücken. Die Europaidee ist in der Bevölkerung, hier und bei den Nachbarn, populärer als ängstliche Politiker es wahrhaben wollen. DW

  5.   meerwind7

    Auch hier zeigt sich das Fehlen einer klaren Klimaschutzpolitik. Käme diese in Gang, würden endlich die Investitionen ansteigen, hier in Handwerkerleistungen für eine bessere Wärmedämmung, dort in neue Elektroautos und die dafür benötigten Fabriken, auch in Solarparks und (was am ehesten schon jetzt funktioniert) solare Dachanlagen und vieles mehr.

    Stattdessen Stillstand, Verunsicherung der Investoren. Wer wird schon in Solarparks investieren, so lange Kohlekraftwerke ihre Abgase billig loswerden und wenn ungewiss ist, ob neuere Solarkraftwerke subventioniert werden und einem dann Konkurrenz machen? In Kohle- und Gaskraftwerke möchten die meisten aber auch nicht mehr investieren. Wer Stahl herstellen will, weiß nicht, ob er den in Zukunft mit Kohle oder mit Wasserstoff herstellen kann. Also bleibt das Geld erst mal auf der Bank oder wird in Betongold umgesetzt.

    Das ist zweifellos schlecht für die Konjunktur, die allerdings in Deutschland nicht so schlecht ist.

  6.   Dieter Wermuth

    @ meerwind7

    Auch ohne Klimapolitik nimmt der Anteil der Erneuerbaren an der Erzeugung von Primärenergie zu, einfach weil die Preise für Windräder, Solaranlagen und Stromspeicher weiterhin stark fallen. Ein Beispiel: Im ersten Halbjahr betrug die CO2-Emission von Kraftwerken 116 Mio Tonnen, vor einem Jahr waren es 136 Mio Tonnen, einfach weil die Kapazitäten bei der erneuerbaren Stromerzeugung weiter steigen, natürlich aber auch weil das Wetter mitgespielt hatte. DW

  7.   BMMMayr

    @5
    „, Verunsicherung der Investoren. Wer wird schon in Solarparks investieren, so lange Kohlekraftwerke ihre Abgase billig loswerden und wenn ungewiss ist, ob neuere Solarkraftwerke subventioniert werden und einem dann Konkurrenz machen? “

    Hört sich plausibel an stimmt aber nicht, zumindest nicht überall:
    Ich bin Mitglied in eine lokalen Energiegenossenschaft, bei jedem Projekt wird 2-3x mehr Kapital von den Mitgliedern angeboten als gebraucht wird. Am Investitionswillen liegt es nicht.
    Diese Energiegenossenschaft erweitert gerade eine bestehenden Park um 750 kWp, obwohl das mehrfache möglich wäre, weil bis 750kWp keine Ausschreibung nötig ist. Wenn die Bundesregierung die Energiewende nicht regulatorisch ausbremsen würde, wären wir schneller.
    Googlen sie mal 52 GW Deckel da findet man infos, über die man sonst nicht viel liest und manches in anderem Licht erscheinen lassen.

  8.   rjmaris

    Zum Zitat von meerwind7 in #7 fällt mir gerade ein, was ich weiter oben zitierte: “ und so weiß kein Unternehmer, was er produzieren soll“.
    Hier allerdings als worst case-Fall: wenn der Staat nicht mal einfach „den Markt“ regeln lässt (Regulator), sondern gar durch ihr Handeln massiv Planungsunsicherheit herbeiführt.

    Worum es mir allerdings geht – auch beim konkreten Beispiel Klimaschutzpolitik. Im Prinzip ist in den „fetten Jahren“ Geld dafür da – aufgrund der Steuereinnahmen. Aber die personelle Ressourcen fehlen, weil der Arbeitsmarkt leergefegt ist. Oder aber wenn die Konjunktur im eimer ist, sind zwar ausreichend (personelle) Ressourcen vorhanden, aber fehlt das Geld. Das ist sooo ein Unding!

 

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