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Das Wunder von Athen

 

Seit Jahresanfang hat der griechische Aktienmarkt um 44 Prozent zugelegt, mehr als irgendein anderer. Die zweit- und drittplatzierten Märkte sind Schanghai und Moskau, mit jeweils etwas über 30 Prozent. Was ist los?

Anleger haben Athen vor allem aus drei Gründen wiederentdeckt: Trotz der Rallye liegen die Kurse um 83 Prozent unter dem Niveau von Ende 2007, der Anfangsphase der globalen Finanzkrise und der großen Rezession. Selbst wenn sie sich noch einmal verdoppeln sollten, würden sie im Durchschnitt immer noch um 65 Prozent niedriger sein als damals. Dieser große Spielraum sorgt für viel Phantasie. Das Kurs-Gewinnverhältnis hat inzwischen allerdings bereits den Wert 22 erreicht, wie bei einem Wachstumsmarkt. Nur dass Griechenland das nicht ist: Am Markt wird lediglich erwartet, dass die Gewinne in den kommenden Jahren mit Raten von vergleichsweise bescheidenen 11 Prozent steigen werden.

Grund Nummer 2 ist die Aussicht, dass die linkspopulistische Syriza von Premier Tsipras bei den Wahlen an diesem Sonntag gegen die konservative Nea Dimokratia verlieren wird, worüber sich die Anleger fast schon reflexhaft zu freuen scheinen. Im Übrigen war Griechenland schon vor fast einem Jahr aus dem Hilfsprogramm des Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM entlassen worden, weil alle Auflagen erfüllt waren und aus dieser Quelle kein weiterer Finanzbedarf benötigt wurde. Seitdem unterzieht die Kommission das Land „einer verstärkten Überwachung … um [es] … bei der weiteren Umsetzung der vereinbarten Reformen zu unterstützen.“ Die Anleger honorieren also auch seine offiziell bestätigte Rückkehr zur Normalität.

Inzwischen ist der Staatshaushalt ausgeglichen, weist dabei einen hohen positiven Primärsaldo auf, die Inflation dümpelt knapp über der Nulllinie, die Arbeitslosenquote ist seit 2013 um zehn Punkte auf 18,1 Prozent gesunken, und es gibt wieder Wachstum (voraussichtlich +2,2 Prozent beim realen BIP und diesem und im kommenden Jahr). Das Land hat, großzügig betrachtet, die Krise hinter sich gelassen, und jetzt heißt es, Tsipras, „der Narr hat seine Schuldigkeit getan, der Narr kann geh’n“. Immerhin, ein eindrucksvoller demokratischer Prozess.

Grund Nummer 3 ist der geradezu sensationell zu nennende Rückgang der Bondrenditen.

Grafik: Renditen 10-jähriger Staatsanleihen, tgl., 2007-20190704

Im Zehnjahresbereich nähern sie sich der Marke von zwei Prozent und sind damit fast so niedrig wie die von US-Treasuries, und das trotz eines viel größeren staatlichen Schuldenniveaus – 180 Prozent des BIP vs. 106 Prozent.

Sinkende langfristige Zinsen bewirken bekanntlich Wunder bei den Aktienkursen. Im Standardmodell, mit dem ein „angemessener“ oder „fairer“ Kurs berechnet wird, dem Discounted Cashflow (DCF), werden die künftigen Erträge (oder eben die Cashflows) eines Unternehmens oder eines ganzen Aktienmarkts auf die Gegenwart abdiskontiert. So erhält man den sogenannten Barwert. Das klingt nach einem exakten Verfahren, ist es aber nicht, weil es dabei auf zahlreiche Annahmen über die Zukunft ankommt. Diese erweisen sich fast immer als falsch.

Unsicher ist auch, welcher Diskontierungsfaktor verwendet werden sollte. Idealerweise sollte er der gewogene Mittelwert aus den langfristigen Kosten für Eigen- und Fremdkapital sein. Grundsätzlich gilt aber, dass der Barwert, also der angemessene Aktienkurs, umso höher ist, je niedriger der Zins ist, mit dem diskontiert wird. Womit ich zum Punkt komme: Durch den dramatischen Rückgang der langfristigen griechischen Zinsen kam es bei den fairen Aktienkursen zu einem Turboeffekt. Er war in diesem Jahr stärker als in irgendeinem anderen Land. Der tatsächliche Aktienkurs oder Aktienindex nähert sich im Zeitverlauf dem höheren zinsgetriebenen theoretisch fairen Wert an.

Im Rest der Welt war das im Jahr 2019 fast durch die Bank ähnlich. Die Inflationserwartungen sind zusehends gesunken. Sie waren schon vorher trotz der sehr expansiven Geldpolitik sehr niedrig und wurden dann durch die immer skeptischeren Prognosen für das BIP-Wachstum weiter verringert, mit der Folge, dass es nahezu überall zu einem entsprechend starken Rückgang der Bondrenditen kam, also zu großen Kursgewinnen an den Rentenmärkten. Das wiederum hatte zur Folge, dass die wichtigsten europäischen Aktienindices seit Jahresanfang mit Raten zwischen 15 und 20 Prozent gestiegen sind – mit den Inflationserwartungen waren auch die Diskontierungsfaktoren kräftig zurückgegangen. In dieser Hinsicht war Griechenland allerdings in einer Klasse für sich.

Wie geht’s weiter? Eigentlich kann es nicht so weitergehen. Schließlich verschlechtert sich die Konjunktur, der Aufschwung ist in die Jahre gekommen, die Bewertungen sind nicht mehr gerade niedrig, und die globale Unsicherheit nimmt zu. Wenn ich mir die Situation vor 2007 ansehe, könnte ich zu dem Schluss kommen, dass sich die Spreads von griechischen, in geringerem Maße auch von italienischen Bondrenditen gegenüber den deutschen etwas weiter einengen dürften, dass also noch Kursgewinne möglich sind.

Im Übrigen geht aber für Anleger, die auf regelmäßige und möglichst hohe Geldzuflüsse angewiesen sind, kein Weg an soliden Dividendentiteln vorbei. Die durchschnittliche Dividendenrendite des DAX beträgt 3,1 Prozent, ebenso wie die des Schweizer Markts. Noch höher sind die Renditen in Frankreich (3,3 Prozent), in Schweden (3,9 Prozent), in Spanien (4,3 Prozent), in Italien (4,4 Prozent) und in Großbritannien (4,7 Prozent). Einzelne Werte liegen definitionsgemäß auch über diesen Durchschnitten.

 

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