Erst am Sonntag wird feststehen, wie genau die Beteiligung der deutschen Finanzbranche am neuen Rettungspakt für Griechenland aussehen wird. Klar ist schon jetzt: Es geht um 3,2 Milliarden Euro und die Grundlage bildet das französische Modell.
Und das ist kompliziert, wie man der Berichterstattung in den vergangenen Tagen entnehmen konnte: Verwirrung allüberall. Mir selbst ging es genauso. Inzwischen glaube ich, dass ich es kapiert habe.
Wir erinnern uns: Der Vorschlag besteht darin, dass die Banken Griechenlandanleihen, die bis 2014 auslaufen, zu 70 Prozent in neue, 30-jährige Anleihen reinvestieren. Die restlichen 30 Prozent erhalten sie ausbezahlt. Griechenland nimmt 20 Prozent der 70 Prozent und investiert sie in eine Zweckgesellschaft, die ihrerseits in sichere Anleihen investiert, möglicherweise in Anleihen, die der EFSF emittiert hat.
Was bedeutet das ökonomisch? Zunächst einmal: Es handelt sich nicht um eine Staatsgarantie oder einen Miniatur-Euro-Bond. Griechenland könnte das Geld ja auch auf ein Girokonto legen oder in Aktien investieren. Griechenland selbst bezahlt ja die Absicherung (natürlich zum Teil mit dem Geld aus den Hilfspaketen, aber das ist eine andere Frage).
Mit anderen Worten: Griechenland stattet die 30-jährigen Anleihen mit einer höheren Sicherheit aus. Mir scheint also der Clou des Modells darin zu liegen, dass die neuen Anleihen eine Art preferred creditor Status erhalten. Das ist der Anreiz für die Banken, mitzumachen und eine Verringerung des Barwerts hinzunehmen (den Barclays Capital auf 10 Prozent des roll overs taxiert).
Anders als viele zunächst vermuteten, handelt es sich also vom Konstruktionsprinzip her nicht um einen Brady-Bond, der in der lateinamerikanischen Schuldenkrise zur Anwendung kam. Brady-Bonds waren Anleihen, die von der Treasury oder dem IWF garantiert wurden. Hier garantiert Griechenland für sich selbst.
Wenn meine Analyse richtig ist (und ich betone, dass ich mir noch nicht zu 100 Prozent sicher bin), dann bedeutet das folgendes:
1) Die Solvenz Griechenlands verbessert sich kaum, die Rückzahlung wird dem Land nur gestundet. Das reduziert zwar zunächst die Kosten für die Steuerzahler, aber früher oder später müssen sie bezahlen.
2) Das Modell dürfte die Chancen Griechenlands verringern, sich an den Märkten zu refinanzieren. Die Märkte interessieren sich in erster Linie für die Solvenz und werden sich nicht durch Verschiebungen in der Zeit beeindrucken lassen. Und: Potenzielle Interessenten an neuen Bonds wüssten ja, dass Griechenland einen Teil seiner Ressourcen für die Auffüllung des Sicherheitsnetzes für die Halter der verlängerten Bonds aufwendet. Mit anderen Worten: Die neuen Investoren wären nachrangig.
Wenn ich also richtig liege, schadet die Initiative mehr als sie nützt. Sie wäre, wie die Briten sagen, fatally flawed.