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Ahnungslose Ökonomen

 

Ich hatte mir für diese Woche vorgenommen, den neuen Jahresbericht der BIZ (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) in aller Ruhe von der ersten bis zur letzten Seite durchzulesen. Die Lektüre hat sich auch dieses Jahr wieder gelohnt, denn die Analysen der Basler Zentralbank der Zentralbanken waren und sind mit das Beste, was es gibt, lehrreich, seriös, immer wieder mit einer Gesamtsicht der Dinge, auf die ich gern selbst gekommen wäre, dabei auch ohne Rücksicht auf politische Empfindlichkeiten, insbesondere gegenüber den USA.

Die BIZ hatte schon seit Jahren vor den Gefahren der “Great Moderation” gewarnt und darauf hingewiesen, dass sich kreditgetriebene Blasen an den Märkten für Aktien, Immobilien, Unternehmensanleihen und Rohstoffe gerade dann bilden, wenn alles hervorragend läuft, wenn also die Wachstumsraten relativ stabil und hoch, die Inflation niedrig und die Staatshaushalte im Gleichgewicht sind. Da alle Blasen irgendwann platzen, dürfen sie nicht zu groß werden. Je größer sie sind, desto höher sind die Folgekosten. Die Politik sollte frühzeitig etwas gegen überhitzte Märkte tun – “leaning against the wind”.

Nicht nur das, sie hatte auch vorhergesagt, dass es lange dauern und viel an verlorenem Output kosten würde, bis die Haushalte und Unternehmen ihre Schulden wieder auf ein Normalmaß reduziert hätten. Während der Übergangszeit sei vor allem Sparen angesagt. Das heißt aber nichts anderes, als dass die Nachfrage – und damit das Wirtschaftswachstum – auf Jahre hinaus schwach bleiben könnte. Große Probleme hätten auch die Banken: Da der Wert ihrer Aktiva durch den Kurseinbruch bei Aktien, Unternehmensanleihen und die konjunkturbedingten Risiken bei den Krediten schrumpfen würde, vermindere sich ihre Kapitalbasis – erst wenn sie wieder hergestellt sei, könne an eine neue Expansion der Kredite gedacht werden.

Der BIZ war klar, wie es zu der Depression der dreißiger Jahre und zu dem “verlorenen Jahrzehnt” in Japan gekommen war. Sie hatte offenbar auch die wegweisenden Arbeiten von Irving Fisher und Hyman Minsky zur Krisenanfälligkeit der Wirtschaft gründlich studiert. Die globale Boomphase der vergangenen zwei Jahrzehnte wies für sie frappierende Parallelen zu den beiden früheren Episoden auf, und wer eins und eins addieren konnte, wusste, was folgen würde. Die BIZ gehörte, anders als die euphorisierten Marktteilnehmer und Politiker, zu denen, die zählen konnten.

Die herrschende Lehre der vergangenen 30 Jahre ging auf der Makroebene davon aus, dass sich gegen Blasen von Vermögenspreisen nicht viel machen ließe, jedenfalls nicht mit einer Erhöhung der (kurzfristigen) Notenbankzinsen – im übrigen reiche es vollkommen, wenn die Verbraucherpreise stabil seien . Die Märkte würden schon von allein Übertreibungen korrigieren, Eingriffe seien also nicht erforderlich (BIZ, S. 13). Auf der mikroökonomischen Seite lautete das Credo, dass die Anleger aus Eigeninteresse schon darauf achten, dass sie nicht zu viel für ihre Aktien und Immobilien zahlten, dass sie daher wirksamere Marktaufseher und Regulierer sein würden als irgendwelche Behörden.

All das hat sich als Illusion erwiesen. Während die Ökonomen, jeder für sich, ihre Äckerchen bestellten, ging draußen die Welt aus den Angeln. Wo war ihre Antwort auf die immer größeren globalen Ungleichgewichte, das eigenartige Phänomen, dass das Kapital von den armen Schwellenländern in reiche Länder wie die USA oder Großbritannien floss, gewissermaßen bergauf, und nicht etwa, wie zu erwarten wäre, bergab? Hätte etwas dagegen getan werden müssen, und wenn ja, was, und mit welchen Instrumenten? War es in Ordnung, dass die USA die Welt, weil es so leicht war, mit Giftmüll als Zahlungsmittel überschwemmten?

Oder: Wieso waren die Realzinsen bei den kurzen Fristen so niedrig, häufig sogar negativ, und das über viele Jahre hinweg, und warum hat das die Volkswirte nicht weiter gestört – war nicht vorauszusehen, dass das zu Fehlallokationen, also zu sinnlosen Investitionen führen würde? War nicht eigentlich auch klar, dass super-niedrige Realzinsen entsprechend niedrige Diskontierungsfaktoren künftiger Einnahmeströme von Unternehmen bedeuteten? Da Aktienkurse den Gegenwartswert dieser Einnahmeströme widerspiegeln, haben die niedrigen Zinsen die Aktienkurse in unhaltbare Höhen trieben. Ähnliches passierte an vielen Immobilienmärkten. Wie sich herausstellte, passten die überteuerten Aktien und Immobilien nicht zu den Einnahmen, die realistischerweise zu erwarten waren, mit den bekannten Folgen: Es kam zu Kurseinbrüchen und Immobiliencrashs. Dass Politiker, Aktienmakler und Baulöwen kein Interesse daran hatten, gegenzuhalten und die Party zu beenden, ist leicht zu verstehen, aber warum fast die gesamte ökonomische Zunft – einschließlich der Zentralbanken (außer der BIZ) – kommentarlos zusah und sogar von neuen Produktivitätswundern sprach, ist einigermaßen traurig.

Auch auf der mikro-ökonomischen Seite lief in den vergangenen Jahrzehnten erstaunlich viel aus dem Ruder, ohne dass es von den Ökonomen bemerkt oder ernst genommen worden wäre. Das Ausmaß der Fehlentwicklungen ist ihnen erst jetzt klar geworden. Die BIZ nennt sieben Problembereiche:

  1. Vor allem privaten Anlegern war lange nicht klar, wie unsolide die Finanzprodukte waren, die sie von den Banken kauften – sie nahmen an, dass Aufseher und Bankberater das nicht zulassen würden. War ein Irrtum. “Das System, auf dessen Ausgereiftheit und Sicherheit die Verbraucher gutgläubig setzten, war in Wirklichkeit in unverantwortlicher Weise komplex und undurchsichtig.” (BIZ, S. 8)
  2. Da die Zinsen so niedrig waren, ließen sich die Gewinne der Banken – und damit ihre Aktienkurse – am leichtesten durch einen möglichst hohen Anteil an Fremdmitteln steigern. Das freute die Aktionäre, machte die Banken und das Finanzsystem insgesamt aber sehr unstabil und krisenanfällig.
  3. Die Aktionäre und die Portfolio Manager wurden in vorher nicht gekanntem Maße für das Eingehen von Risiken belohnt. “Sie partizipierten am Gewinn, während Verluste allein Sache der Gläubiger (oder des Staates!) waren.” (BIZ, S. 9) Auch wenn den Portfolio Managern klar war, dass ein Markt überteuert war, konnten sie dennoch nicht leicht Gegenpositionen (“shorts”) einnehmen, da ihre eigene Performance an den Referenzindices gemessen wurde. Sie mussten, damit es nicht zu Mittelabflüssen und damit zu persönlichen Einkommenseinbußen kam, mit dem Strom schwimmen – statt marktberuhigende Arbitrage also Herdenverhalten!
  4. Eine unheilvolle Rolle spielten die Ratingagenturen. Die Analysen von Wertpapieren und Unternehmen sind kostspielig, zeitaufwendig und nicht geheim zu halten. Für sie zahlen will eigentlich nur einer: derjenige, der sie am meisten braucht. Das sind die Emittenten, im aktuellen Fall die Emittenten der Anleihen auf der Basis gebündelter, oft minderwertiger Kredite. Es gab hier einen klaren Interessenkonflikt: Ich bezahle dafür, dass Du mich beurteilst. Fällt Dein Urteil schlecht aus, gehe ich zur Konkurrenz. Es ist eigentlich unvorstellbar, dass irgendjemand Analysen traute, die auf diese Weise zustande gekommen waren. Aber wo war die Alternative? Die Finanzprodukte mit ihren vierhundertseitigen Prospekten waren einfach zu komplex für normale Sterbliche. Und die Ratingagenturen hatten schließlich ihren Ruf zu verlieren!
  5. Die Systeme der Risikomessung fußten auf Zeitreihen, die oft nur die letzten stabilen Jahre abdeckten. Das heißt nichts anderes, als dass die guten (risikoarmen) Zeiten einfach extrapoliert wurden. Bei den neuen Produkten gab es meist überhaupt keine Historie, an die man sich halten konnte. Hinzu kam, dass die Banken, als Entwickler dieser Produkte, gar kein sonderlich großes Interesse an der genauen Risikobestimmung hatten: Sie waren nämlich bestrebt, sie möglichst rasch gegen eine Art von Maklergebühr weiterzureichen. Auf diese Weise bereinigten sie ihre Bilanzen, um umgehend neue Kredite zu verbriefen und weiteres Gebühreneinkommen zu erzielen. Wenig Eigenkapital, aber hohe Verzinsung. Auch hier liegt der Interessenkonflikt auf der Hand.
  6. Wenn die Märkte boomen und das Geld im Kasten klingt, haben die Risikomanager in den Banken und Hedge Funds gegenüber den Händlern und Portfolio Managern einen schweren Stand. Egal was sie sagen, wie viel sie auch warnen, niemand hört auf sie. Anders wenn neue Produkte an den Mann vermarktet werden, dann wird gegenüber den potentiellen Käufern auf das professionelle Risikomanagement hingewiesen. Man könnte es Betrug nennen.
  7. Schließlich die sogenannte regulatorische Arbitrage: Banken, die im heimischen Markt an ihre Eigenkapitalgrenzen stoßen, also keine weiteren riskanten Geschäfte machen können, haben, oder hatten, zahlreiche Möglichkeiten, trotzdem weiteres Fremdkapital aufzunehmen und durch die größere Hebelwirkung ihre Gewinne zu steigern. Offshore-Zentren und Länder wie Irland waren bei dem Aufsetzen von SIVs (structured investment vehicles) dabei gern beratend behilflich. Auch vermeintlich ursolide Banken wiesen zuletzt gelegentlich eine effektive Bilanzsumme auf, die fünfzig mal größer war als das Eigenkapital. Mit anderen Worten: Sinkt der Wert der Aktiva auch nur um zwei Prozent, ist das Eigenkapital weg. In den BWL-Kursen an der Uni rechnet man routinemäßig mit einem Faktor von etwa zehn. Im Rückblick ist selbst das nicht sehr konservativ. Dass die Bankenaufseher diese Ausweichmanöver zugelassen haben, ist ein Skandal. Die Probleme im Bankensystem rühren, wie in allen Finanzkrisen der Geschichte, vor allem auch daher, dass in großem Stil mit geliehenem Geld spekuliert wurde. Niemand hat das verhindert.

Insgesamt ist das Finanzsystem um Längen komplexer als irgend jemand vermutet hatte. Es ist auch viel zu groß, gemessen am Anteil an den Beschäftigten, oder seinem Beitrag zum Bruttoinlandsprodukt. Dass die nationalen Aufseher, Regulierer, Gesetzgeber und auch die Notenbanken total überfordert waren, ist leider zu verstehen, dass es aber auf akademischer Seite nur ein unterentwickeltes Problembewusstsein gab, ist kaum verständlich.

Die Krise hat deutlich gemacht, dass neue Ansätze her müssen, dass Makro und Mikro nicht getrennt voneinander gesehen werden dürfen, dass Risiko nicht vor allem aus den Schwankungen der Marktkurse besteht, und dass die nationale Sicht nur einen beschränkten Wert hat.

Ein guter Ausgangspunkt ist der diesjährige Jahresbericht der BIZ. Vor allem das erste und das letzte Kapitel sollten eine Pflichtlektüre für alle Studenten der Wirtschaftswissenschaften sein. Aber auch die Professoren selbst können eine Menge lernen – und nicht zuletzt die Parlamentarier, Finanzpolitiker, Aufseher und Notenbanker.

Die BIZ ist eine unverdächtige Institution. Niemand hat gern auf sie gehört, vor allem nicht der Zaubermeister Alan Greenspan.

Ich möchte an dieser Stelle vorschlagen, einmal etwas Ungewöhnliches, aber Überfälliges zu tun: nämlich William White, dem langjährigen Chefvolkswirt der BIZ, den Nobelpreis zu verleihen. Wenn ich mir die Reihe der Laureaten der letzten Jahre ansehe, braucht er sich mit seinen wissenschaftlichen und anderen Beiträgen nicht zu verstecken. Und eine unterhaltsame und aufschlussreiche Annahmerede bekäme man obendrein.

148 Kommentare

  1.   Alexander

    Und trotzdem wird nach althergebrachten Methoden an der Börsen und Banken gehandelt.

    Der Staat ist eingesprungen, hat mit Millarden die Löcher gestopft, der Steuerzahler ist der Dumme.

    Muss den erst alles am Boden liegen bis sich etwas ändert?

    Wohl ja….

    Ich hoffe das diese Krise eben noch nicht überstanden ist.
    Das Dicke Ende muss erst noch kommen und wie es scheint wird das auch in den nächsten Monaten passieren.

    Anfangen wird es mit der Autobranchen. Nachdem sich die Verbraucher mit Kleinwagen eingedeckt haben, wird im nächsten Jahr der Zusammenbruch kommen.

    Und was dann? Gibt es dann 5000 € Abwrackprämie?

    Was ist Geld eigentlich noch wert? Was ist der Mensch wert? Was ist es uns wert nicht ständig andere auszubeuten?

    Die Krise ist ein Sinnbild für unseren Geistigen Zustand!

  2.   Ric

    Wohl wahr.
    Gleichzeitig ist leider auch klar wohin sich die “Deutungshoheiten” in nächster Zeit verschieben werden.
    Auf dem Jahrmarkt der “Expertisen” findet man für jede Idee und jede Behauptung ein passendes Gesicht für “O-Töne” in den Medien. So wird deren Meinung dann publik.
    Bis die Bekanntheit reicht um Bücher zu verkaufen. Nun ja.
    Das Problem ist halt die alte Henne-Ei Frage, GANZ EGAL wie sich die Wirtschaft und Konjunktur die kommenden Monate und Jahre entwickelt – es wird, schon ob der Vielstimmigkeit unter den Ökonomen – unter Garantie jemand geben dessen “Vorhersagen” sich damit decken.
    Das heißt aber nicht dass es sich dabei um Noströkonomus handelt sondern eher dass derjenige schlicht Glück hatte.
    So wird das freilich selten gesehen. Schade.
    “Stars” unter Experten sind wohl auch darum so beliebt weil sie Orakel sind, Allwissende und einem damit die Unsicherheit nehmen die da “Zukunft” heißt. Nicht zuletzt ist das auch bequemer als z.B. wie Sie das getan haben die elaborierten Expertisen von Wirtschaftswissenschaftlern zu studieren die eben nicht daran glauben jeweils in einer “exzeptionellen Epoche” zu leben sondern den Ansatz verfolgen dass die Mechanismen zu jeder Zeit im Grunde die selben sind und auf dieser Basis ihre Analyse anfertigen.
    Insofern ist es ironischerweise für den einzelnen Anleger die beste Anlagestrategie nicht das Vernünftige zu tun sondern dem Titel dieses Blogs zu folgen, dem Herdentrieb. Ganz egal ob es eigentlich unfug ist wenn z.B. alle jetzt auf Edelmetalle setzen wegen überzogener Inflationserwartungen – allein dadurch entsteht aber schon die Goldblase, eine selbsterfüllende Prophezeiung.
    Es ist also eine undankbare Aufgabe die die BIZ hier erfüllt.

  3.   wilko0070

    Was bei all diesen makroökonomischen Kreislaufmodellen vergessen wird, dass sie auf Dauer nur funktionieren, wenn sich nach einem Kreislauf Investoren und Sparer (also Personen mit entsprechender Wirtschaftsmacht, und keine reinen Beträge!) in annähernd gleicher Stärke gegenüberstehen. Die Realität zeigt aber, dass bei einem typischen Absatzverlauf der Realgüter entsprechend einer logistischen Kurve die Investoren beim Erreichen der Gewinnzone und der nachfolgenden oberen Schranke (= Marktsättigung) ihre Überschüsse dann lieber auf den exponentiellen Verlauf der Nominalgüterkurve setzen (also sparen) als in neue Güter zu investieren. Die Folge davon ist langfristig eine Überliquidität, da die Banken zwar “billige Kredite” an neue Investoren geben können, diese ihre neuen Produkte aber nur entsprechend einer logistischen Wachstumskurve absetzen können. Die Summe aller logistischen Realgüterkurven hat aber auf Dauer KEINE CHANCE gegen das exponentielle Wachstum der Nominalgüter. In der Folge hilft natürlich langfristig auch keine zusätzliche Realgüterproduktion durch den Staat; die keynesianische Politik Roosevelts von 1932-1945 führte erst nach dem 2. WK zur Beendigung der Weltwirtschaftskrise infolge der Neuinitialisierung von Realgüter- und Nominalgütersektor.
    Das Perfide an der logistischen und exponentiellen Wachstumskurve ist, dass sich beide am Anfang ähneln (sich also scheinbar im Wachstumsgleichgewicht befinden), die logistische Kurve aber dann eine Marktsättigungsgrenze erreicht.


  4. […] Ahnungslose Ökonomen Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat jahrelang vor der Krise gewarnt – ungehört. Jetzt legt sie ihren neuen Jahresbericht vor. Eine Lektüreempfehlung Quelle: ZEIT Blog: Herdentrieb […]

  5.   genius1

    Lösen wir erst mal das Problem von Ric (Henne und Ei). Zuerst war die Henne, die ein Genetisch falsches Ei legte, welches sich in nachhinein als Falsch herausstellte.

    Zu William White: Einer, der die Verantwortlichen schon seit zehn Jahren warnt, nur leider ohne Erfolg. Hätten Sie auf Ihn gehört, wären viele Blasen garnicht oder nur in abgeschwächter Form entstanden. Die Situation in der heutigen Form, so nicht entstanden.

    Blasen entstehen häufig im zusammenhang mit Spekulation, oder anders ausgedrückt, Geld sucht seine Anlage, gut beschrieben von wilko0070. Kaufoptionen auf Rohstoffe, Schweinehälften und andere, sind durchaus Volkswirtschaftlich sinnvoll, jedenfalls für Verkäufer und Verarbeiter zwecks Preiskalkulation für einen längeren Zeitraum. Um Blasen (Preismanipulationen) in diesem Bereich zu verhindern, genügt es vollkommen, die Marktteilnehmer dazu zu verdonnern Kauf- Verkaufs- optionen auszuführen. Was solls, auf mich hört auch Keiner.

  6.   peter

    Richtig. Aber: Uns fehlt nicht ein Verständnis für die Komplexität, sondern gerade ein Verständnis der einfachsten Grundlagen der Spekulation:
    dreigliederung.de/essays/2009-03-002.html

  7.   ergo sum

    Zu Abschnitt 6:

    Solange die Musik spielt, marschiert man halt lustig weiter um die Stühle herum. Solange das Geld im Kasten klingt, wird niemand bereit sein, die existierenden Mankos zu bereinigen. Erst eine Krise bringt die unterschwelligen Missverhältnisse an den Tag, und erst dann ist man bereit, sie zu berichtigen. Insofern ist eine Krise ein reinigendes Purgatorium und durchaus positiv zu werten.

    Wer allerdings erwartet, dass nach überstandener Krise alles auf den alten Stand zurückkehrt, dürfte sich irren, denn es wird Gewinner und Verlierer geben. Schon die lahme Konferenz von L’Aquila deutete an, dass sich die Balancen permanent verschoben haben.

  8.   mylli

    Danke für den Literaturtipp, aber es stellt sich die Frage, ob die Ökonomen wirklich so ahnungslos waren/sind, siehe z.B. Punkt 6 oben.

    Allgemein liegt statt Ahnungslosigkeit wohl mehr Verdrängung und kognitive Dissonanz vor, zur Ehrenrettung schlage ich deswegen folgens vor:

    Menschliche Ökonomen

  9.   RalphS

    Zitat: aber warum fast die gesamte ökonomische Zunft – einschließlich der Zentralbanken (außer der BIZ) – kommentarlos zusah und sogar von neuen Produktivitätswundern sprach, ist einigermaßen traurig.

    Nein, so dumm konnten die gar nicht sein. Ich bin der festen Überzeugung : Da steckt System hinter. Außerdem, die Banker wissen, dass sie gerettet werden müssen, denn sonst CRASHT alles. Die haben sozusagen die Lizenz den größten Bockmist zu machen. Damit das Spiel nicht durchschaut wird, wurde der Staat nur als der große Spielverderber hingestellt. Letztes Jahr wollte man ihn noch abschaffen.

    Zitat : War es in Ordnung, dass die USA die Welt, weil es so leicht war, mit Giftmüll als Zahlungsmittel überschwemmten?

    Nein, aber sogar mir als Nichtvolkswirt war klar, dass der US-Knall irgendwann kommen würde. Die Riesendefizite aus den US-Importüberschüssen über Jahre (alles auf Kredit gekauft und selber von Finanzgeschäften gelebt), waren allgemein bekannt. Da konnte nur ein Schneeballsystem hinter stecken.

    Zitat : Wieso waren die Realzinsen bei den kurzen Fristen so niedrig, häufig sogar negativ, und das über viele Jahre hinweg, und warum hat das die Volkswirte nicht weiter gestört – war nicht vorauszusehen, dass das zu Fehlallokationen, also zu sinnlosen Investitionen führen würde?

    Warum wohl, weil Kleinvieh auch Mist macht (schreibt der Autor ja auch ab Punkt 5.). Das Geld kam auch nicht, wie so oft behauptet (eine der Großen Lügen) von der FED, sondern wurde von den Geschäftsbanken geschaffen (Geldschöpfung mit hoher Hebelwirkung).
    Klar, dass sich die Baken auch dieses Geschäft nicht entgehen lassen wollten und außerdem : Wer will sich schon die Bonis entgehen lassen und wenn man den ganzen Mist dann noch in Zertifikaten bündelt, werden die Gewinne noch größer.

    Zitat : Die Finanzprodukte mit ihren vierhundertseitigen Prospekten waren einfach zu komplex für normale Sterbliche.

    Ach ne, wenn mir demnächst einer eine DV-Konzeption mit 400 Seiten in die Hand drückt, dann stellt ich einfach irgendein Mist-IT System hin, in dem bei Toll-Collekt die LkW nur noch im Kreis rum fahren.
    Nein, Bankster welche die Finanzkonstrukte nicht verstehen und trotzdem damit jonglieren, gehören schnellstens rausgeschmissen und dann ab in den Knast hinter schwedischen Gardinen. Kein Mitleid mit dem Pack !

    Zitat : Eine unheilvolle Rolle spielten die Ratingagenturen.
    Nach dem was wir jetzt wissen, frage ich mich, ob das nicht eher Ableger der Mafia sind. Aber die ehrenwerte Gesellschaft aus Sizilien will bestimmt nicht mit solchen unehrenwerten Methoden in Verbindung gebracht werden.

    Ab 5. Voll Dito und wirklich gut !

  10.   Dieter Wermuth

    @ mylli

    Jedenfalls gab es niemanden außerhalb der BIZ, der wirklich ein Gefühl für das Ganze hatte. Die meisten Ökonomen fahren ja inzwischen auf der Mikroschiene und finden Makro irrelevant, oder aus Mikro-Erkenntnissen ableitbar. Aber selbst die vielen relevanten Mikrothemen, die BIZ unter den Punkten 1 bis 7 aufgelistet hat, wurden nur sehr unzureichend oder gar nicht behandelt. Die Krise ist von den Ökonomen wegen ihrer Scheuklappen erst bemerkt worden, als sie schon da war.

    Grüße, DW