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Warum es eine sanfte Umschuldung in einer Währungsunion nicht gibt

 

Es mangelt bekanntlich nicht an Vorschlägen, wie eine Umschuldung in Griechenland zu organisieren sei. Manche fordern den radikalen Schnitt jetzt und heute, andere eine Verlängerung von Laufzeiten. Viele der Schlauberger, die jetzt mit solchen Empfehlungen hausieren gehen, berücksichtigen allerdings nicht die Besonderheiten in einer Währungsunion. Konkret: Die Auswirkungen einer Umschuldung auf die Refinanzierung griechischer Banken.

Wenn Griechenland Konkurs anmeldet, Wolfgang Münchau hat in der FTD darauf hingewiesen, darf die EZB griechische Anleihen nicht mehr als Sicherheit in ihren Refinanzierungsoperationen verwenden. Die alten Anleihen wären schließlich ganz offensichtlich im Default – und es ist unwahrscheinlich, dass ein Land, dass gerade 50 Prozent seiner Schulden gestrichen hat, in der Lage ist, neue Anleihen mit solider Bonität zu emittieren.

Würde die EZB diese Bonds minderer Qualität weiter akzeptieren, würde sie gegen den im Lissabonner Vertrag festgelegten Grundsatz verstoßen, wonach sie nur gegen angemessenes Collateral Geld verleihen kann (das ist die juristische Betrachtungsweise, in der ökonomischen würden sie monetäre Staatsfinanzierung beziehungsweise einen Ressourcentransfer von den reichen in die armen Länder betreiben).

Die Notenbank muss sich also verweigern. Das bedeutet aber, dass automatisch das griechische Bankensystem bankrott ist, dessen Sicherheiten bei der EZB laut JP Morgan zu knapp 80 Prozent aus griechischen Staatsanleihen oder vom griechischen Staat gedeckten Papieren bestehen – und das natürlich noch stärker als bisher von der Notenbank abhängig sein wird, wenn die Umschuldung beginnt.

Nun kann man natürlich versuchen, freiwillige Umschuldungslösungen zu ersinnen, die nicht als Default gelten und die es der EZB erlauben, im Boot zu bleiben. Nur dürfte das erstens angesichts der sehr dezidierten Haltung der Rating-Agenturen in diesem Punkt schwer sein und zweitens hat man es mit einem collective action Problem zu tun: Jeder freiwillige Forderungsverzicht schafft Anreize für die Banken, sich diesem zu entziehen, in der Hoffnung, dass die anderen mitmachen und sich so die Bonität verbessert, wodurch der Wert der eigenen Anleihen steigt. Auch die Brady-Bonds waren mit Zwang verbunden, zumindest informell. Entweder es tut weh, dann muss Zwang her, oder es tut nicht weh, dann bringt es aber auch nichts.

Mit anderen Worten: Jede wilde Umschuldung ohne solche Maßnahmen stößt Griechenland – und wahrscheinlich über die üblichen Ansteckungskanäle ganz Europa – in den Abgrund, wenn die EZB nicht ihre eigenen Regeln bricht. Ein Schuldenschnitt müsste also ZWINGEND von neuen Stützungsmaßnahmen für die griechischen Banken und den Staat begleitet werden, damit griechische Anleihen wieder die Sicherheitenanforderungen erfüllen. Es gibt in einer Währungsunion keine sanfte Umschuldung.

Man kann sich in der Tat Brady-Bonds vorstellen, die von der EU gedeckt werden, da widerspreche ich Kantoos gar nicht. Nur: Dann müsste die Politik den Wählern vermitteln, dass trotz der Umschuldungsaktion und der Risiken, die sie birgt, neue Rettungspakete geschnürt oder Garantieerklärungen abgegeben werden müssen. Und natürlich wird die Debatte losgehen, ob denn die Brady-Bonds nicht eine Vorstufe zu den Euro-Bonds sind. Schlimmstenfalls retten wir also unsere Banken UND Griechenland. Viel Spaß bei dem Versuch, dass im Bundestag durchzusetzen.

Bei einem Zahlungsausfall eines Mitgliedsstaats einer Währungsunion, läuft automatisch die Zentralbank voll und damit wird das Problem eines Landes zum Problem aller Länder. Das macht die ganze Angelegenheit komplizierter als im Fall eines souveränen Staates mit eigener Geldpolitik – und deshalb ist die Umschuldung gefährlicher, selbst wenn sich die Ansteckungseffekte, die ich und viele andere befürchten, in den Griff bekommen lassen.

Vielleicht muss man diesen Weg trotzdem irgendwann gehen, mich erstaunt nur die Selbstsicherheit, mit der die Umschuldungsanhänger ganz offensichtlich davon ausgehen, dass schon alles gut werde – und mit der sie argumentieren, dass halb Europa tatsächlich insolvent und nicht illiquide ist. Ich glaube jedenfalls, uns wäre viel erspart geblieben, wenn es Lehmann nicht gegeben hätte.

70 Kommentare

  1.   Kantoos

    Mark,

    hier liegen wir dann in der Tat unüberbrückbar überkreuz.

    1. Lehman war nicht der entscheidende Moment für die Krise in den USA. Mit oder ohne Rettung von Lehman wäre das Kartenhaus in sich zusammen gefallen. Ich habe das mal in meinem Blog diskutiert, falls es Dich interessiert: kantooseconomics.com/2010/11/28/das-lehman-marchen/ Ich finde es immer wieder traurig, wie plump Journalisten der Bankenlobby auf den Leim gehen. Ohne Lehman wäre uns überhaupt nichts erspart geblieben.

    2. Du sagst, dass ein default die Anleihen bei der EZB unmöglich macht. Juristisch stimmt das nicht, denn wie Du schreibst: das collateral muss “angemessen” sein – was immer das heißt. Ich frage mich, was für eine Logik eigentlich dahinter steckt: die griechischen Anleihen werden für sehr wenig Geld gehandelt, den Marktpreis kennt keiner, weil fast nur die EZB (!) die Bonds noch kauft. Das heißt, wir haben Schrottanleihen, die bei der EZB weiterhin akzeptiert werden. Wenn man aber eine LÖSUNG des Schuldenproblems versucht, nämlich eine Umschuldung, dann sollen die Anleihen auf einmal unmöglich sein?! Sehe den Widerspruch nur ich? Eine moderate Laufzeitverlängerung aber sollte für die EZB ohnehin weiter akzeptabel sein, die lösen ja noch nicht mal die CDS aus.

    3. Ansteckungskanäle, ganz Europa in den Abgrund etc.: Was lernt ein Investor von einer griechischen Staatspleite über die Staatsfinanzen in Irland oder Portugal?! Ich weiß, contagion und die Psychologie und Irrationalität des Marktes sind so schön pseudo-intuitive Konzepte, dass man sie als Journalist nicht mehr erklären muss. Aber ich erwarte schon eine Erklärung. In den Marktpreisen steckt die erwartete Rendite schon drin, inklusive Umschuldung und strategic default, wie schlimm kann es also noch werden?!

    Und dass Länder sich nach einer Umschuldung nicht mehr finanzieren können, ist UNSINN. Märkte schauen allein in die Zukunft, und wenn die Griechen nach Reformen und Umschuldung eine vielversprechende Aussicht auf Wachstum haben, wird ihnen Geld geliehen. Dafür gibt es historische Beispiele zu Hauf, das weißt Du genau.

    4. Griechische Banken. Ich denke, die sind ohnehin nicht mehr zu retten. Die Griechen ziehen (zu Recht!) Ihr Geld ab, ähnlich in POR und IRE, ein silent bank run. Vor dem warnt Tyler Cowen seit Wochen. Man hätte diese Banken schon längst (im Frühjahr 2010) abwickeln müssen, wie Uruguay und andere es getan haben in ähnlicher Situation. kantooseconomics.com/2010/11/25/von-uruguay-lernen/ We have been there before, it’s not rocket science.

    5. Ressourcentransfer. Also bitte! Den betreiben wir ohnehin, und zwar in viel größerem Ausmaß als bei einer Umschuldung, denn ohne Umschuldung tragen es die Steuerzahler allein. Mit Umschuldung zumindest die Banken zum Teil. Dass es nur “zum Teil” ist, haben wir Umschuldungsgegnern wie Dir zu verdanken, die schon 2010 nicht den Mut hatten, zu tun was nötig ist: mindestens Laufzeitverlängerung, und den IMF seinen Job machen lassen.

    Das Argument ist ja geradezu scheinheilig von Dir, meinst Du nicht? Als würde die Rettung von Banken UND Griechenland uns teurer zu stehen kommen als der Vollbailout der Griechen, der uns im Moment blüht, das haut ja schon arithmetisch nicht hin. Du hast natürlich Recht, wenn Europa weiterhin Deinem Rezept und dem von Thomas Fricke und Co. folgt, spielt es irgendwann keine Rolle mehr, denn dann gehören uns alle Anleihen Griechenlands, wir werden deren Gläubiger, ein politischer Albtraum!

    Nur die Banken wurden dann 100 Cent auf den Euro ausbezahlt. Warum man das wollen sollte, werde ich in diesem Leben nicht mehr verstehen. Es ist für mich ein Skandal von historischem Ausmaß, der von der Geschichte entsprechend bewertet werden wird. Mit einer Umschuldung jetzt bekommt man wenigstens noch ein bißchen Geld von denen, die die Krise verbrochen haben: Banken, Pensionsfonds, Versicherungen, etc. Das wäre mein Szenario gewesen: kantooseconomics.com/2011/05/18/umschuldung-light-ware-genau-das-richtige-gewesen/

    6. Beim collective action Problem hast Du in Teilen Recht. Allerdings darfst Du nicht vergessen, dass wenn man NUR die neuen Bonds bei der EZB hinterlegbar macht, alle Banken in GR den Umtausch werden machen müssen und eine EU Garantie ähnlich wirken kann. Natürlich werden viele den Tausch nicht mitmachen, aber man kann ja drohen, dass eine zukünftige Umschuldung alter Anleihen mehr als möglich ist. Es gibt so einige Möglichkeiten.

    Fazit:

    Ich finde Deinen Zugang zur Eurokrise bedenklich und sehe nicht den Hauch eines überzeugenden Szenarios, wie diese Krise zu lösen ist, ohne a) einen politischen Albtraum in Europa zu erzeugen, wo einige die Gläubiger der anderen sind und große Fiskaltransfers vornehmen müssen, und die Völker wieder anfangen sich zu hassen; und ohne b) den Banken auf Kosten des Steuerzahlers Milliarden zu schenken, die ihnen mal wieder nicht zustehen, weil sie sich verzockt haben.

    Ein solches Szenario solltest Du mal formulieren, das würde mich interessieren.

    Gruß, Kantoos

    PS: Ich hoffe nicht, dass Du mich mit “Schlauberger” gemeint hast…


  2. In weiser Voraussicht hat die lang-erfahrene Ratingagentur Moodys bei der jüngsten Herabsetzung Griechenlands schon vorbeugend mitgeteilt, dass jegliche Form von Umschuldung, egal unter welchem Namen maskiert, als totaler Staatsbankrott gewertet wird. Pleite bleibt pleite.

  3.   Martin

    Warum soll eine Umschuldung überhaupt nötig sein, wenn der griechische Staat anscheinend Vermögen im Wert von ca 300 Milliarden Euro hat? Das ist ja nun mal etwa genausoviel wie Griechenlands Schulden. Jetzt sollen davon ja etwa 50 Milliarden verkauft werden – aber das ist zu wenig und dauert zu lange, um Griechenland zu retten.
    Auch die verstärkten Sparanstrengungen sind richtig und nötig – aber das kann Griechenland nicht retten.
    Schulden in Höhe von 165% des BIPs kann Griechenland einfach nicht tragen.
    Warum nicht eine intelligente, kreative Lösung finden, welche die 300 Milliarden Staatsvermögen einbezieht?
    Wenn Griechenland 50% seines Staatsvermögens aufgibt / auf irgendeine Art der EZB (oder einer zu gründenden Zweckgesellschaft) überträgt, könnten damit auf einen Schlag 50% der Schulden wegfallen. Dann hätte Griechenland “nu” noch etwa 83% des BIPs an Schulden zu tragen. Immer noch viel, aber das sollte – verbunden mit weiteren starken Sparanstrengungen vom Markt als glaubwürdig & tragbar angesehen werden. Die Zinsen würden zurückgehen und Griechenland könnte mittelfristig wieder zu erträglichen Bedingungen an den Kapitalmarkt gehen.
    Lohnt die Rettung des Eurosystems und die Verhinderung eines Crashs à la Lehman nicht, dass man so etwas organisiert?!!

  4.   egghat

    Auch wenn ich nur ein “Kantoos-Me-Too” schreibe: Die Grundprämisse des Artikels, dass die EZB nur hochqualititative Assets akzeptieren darf, ist leider komplett falsch. Die EZB akzeptiert inzwischen jeden Schrott. Jeden. Traurig aber wahr. Früher war mal ein Rating von A- Minimum, das hat man aber schnell gesenkt, als Griechenland darunter fiel. Als GR dann drohte, auch unter die gesenkte Grenze zu fallen (BBB-, letzte Stufe mit Investmentqualität), hat man die ganz abgeschafft.

    Das ganze geht im Detail sogar noch weiter … Denn nicht die EZB entscheidet, ob und wie die Anleihen akzeptiert werden, sondern die lokale Notenbank. Und die darf – man halte sich fest – entscheiden, ob sie die Papiere zum Marktwert oder zum Nennwert ankauft. Ich bin mir ziemlich sicher, dass z.B. die griechische Notenbank die ganzen griechischen Papiere noch zum Nennwert in den Büchern stehen hat.Ansonsten wäre das griechische Bankensystem sicher pleite. Aber das ist es eh … Darüber muss man sich keine Gedanken machen: Der griechische Bankensektor ist pleite, er hat keine Refinanzierung mehr und bei sauberer Bilanzierung (die in der Finanzkrise leider massiv leiden musste) würde jeder sofort die Pleite sehen.

    diewunderbareweltderwirtschaft.de/2011/05/bankenexposure-in-griechenbonds-noch.html

    Freiwillige, sanfte Umschuldung is the way to go. Die einzige Alternative sind Dauertransfers aus Brüssel und die sind politisch so wenig durchsetzbar, dass dabei durchaus die EU auseinanderfliegen könnte. Was bei einer Umschuldung nicht passiert, denn da zahlen (zumindest teilweise) endlich mal die, die die Krise auch verursacht haben: Die Anleger, die den Griechen unter völliger Ausblendung des Risikos so viel Geld geliehen haben.

  5.   Frieway

    Eigenlich schön zu sehen wie sich die dünnbrettbohrende Politik in eine Lage begeben hat aus der sie nie im Leben unbeschadet herauskommt.

    Statt auf eine klare Ordnungspolitik zu setzen, hat man versucht den grössenwahnsinnigen Versuch zu unternehmen das Problem irgendwie politisch zu lösen.

    Wenn man absehbar den (deutschen) Steuerzahler über die Klinge springen lassen will, dann wird man ihm das auch mitteilen müssen.


  6. Für mich stellt sich nur die Frage warum die EZB Griechenland und Co. jetzt noch nicht pleite gehen lassen will? Neben der normalen Liquidität für die Länder, deren Anteil in der Summe sehr gering wäre, hängt sie mit 344Mrd. überproportionaler Liquidität plus aufgekaufter Staatsanleihen im Obligo. Diese Schieflage will sie erst beseitigen und hier ist sie schon sanft dabei, in dem sie die Liquidität zurückfährt und die Zinsen erhöht. Dieses verschärft zwar nur zusätzlich die Lage, aber schiebt das Risiko von der EZB weg zum Rettungsschirm.

  7.   Dietmar Tischer

    @ Kantoos

    Die richtige Antwort auf Schieritz.

    Allerdings sollten Sie das RISIKO einer Umschuldung nicht so herunter spielen:

    >Was lernt ein Investor von einer griechischen Staatspleite über die Staatsfinanzen in Irland oder Portugal?! Ich weiß, contagion und die Psychologie und Irrationalität des Marktes sind so schön pseudo-intuitive Konzepte, dass man sie als Journalist nicht mehr erklären muss. Aber ich erwarte schon eine Erklärung. In den Marktpreisen steckt die erwartete Rendite schon drin, inklusive Umschuldung und strategic default, wie schlimm kann es also noch werden?!>

    Es geht nicht darum, was die Investoren von einer griechischen Staatspleite über die Staatsfinanzen woanders lernen, sondern welche Schlüsse sie aus der Tatsache ziehen, dass eine griechische Staatspleite stattgefunden hat (wenn sie denn stattfindet). Und diese Schlüsse mit den darauf folgenden Reaktionen stecken nicht in der den vorher festgestellten Marktpreisen drin, jedenfalls nicht in denen aller anderen EURO-Anleihen.

    Wer, wie ich, mit Ihrer Position sympathisiert, muss deshalb einräumen, dass die Möglichkeit krisenhafter Zuspitzungen nicht ausgeschlossen werden kann.

    Die Politik will sie ausschließen, so Schäuble heute im HB-Interview:

    „Wir müssen risikobehaftete Zuspitzungen vermeiden“.

    Mit diesem Ansatz hangelt man sich von einer Zuspitzung zur anderen („Kredite und Gebete“, so N. Roubini). Lösungen sind so nicht zu erreichen, er ist zum Scheitern verurteilt.

    Es wird nicht die von Schieritz, Fricke und anderen eingepreisten Dauertransfers geben.

    Denn bei einem so verfolgten Szenario werden zu den krisenhaften sozialen Zuspitzungen in Griechenland, Spanien und vielleicht noch anderswo krisenhafte politische Zuspitzungen im harten Kern der EURO-Zone kommen. Erste Anzeichen sind nicht zu übersehen, die Bevölkerung wird angesichts interner Verteilungskämpfe keine Dauertransfers mittragen.

    Wenn die politische Krise dann da ist, wird es bei Schieritz und Fricke heißen:

    Merkel & Co. haben versagt, sie waren keine guten Europäer.

    Bei allem, was noch kommen mag – so viel ist sicher.

  8.   Hildebrand

    @Mark: “Entweder es tut weh, dann muss Zwang her, oder es tut nicht weh, dann bringt es aber auch nichts”

    Es geht nicht um eine allgemeine Umschuldung. Auf der politischen Agenda steht die Umschuldung der Hilfskredite. Eine solche ist problemlos möglich und muss primär Griechenland “weh tun” um dem weiteren Ausufern der Staatsschulden einen Riegel vorzuschieben (“das Vertrauen der Märkte wieder herstellen”).

    @Kantoos: “Eine moderate Laufzeitverlängerung aber sollte für die EZB ohnehin weiter akzeptabel sein, die lösen ja noch nicht mal die CDS aus”

    Leider ist das nicht so einfach. Viele CDS Verträge sind in der Regel so strukturiert, dass Rating-Downgrades gestaffelte Margin-Calls auslösen. Hier haben die Agenturen aber nicht mehr viel Spielraum:)

    Wie auch immer: die Kreditausfallversicherungen sind die grosse Unbekannte in diesem Spiel. Keiner weiss, wer faktisch welchen Kredit-Risiken ausgesetzt ist, und bei welcher Gegenpartei diese möglicherweise versichert oder rückversichert wurden.

    In der Folge lassen sich auch die Interessen fast aller Beteiligten sehr schwer einschätzen.

  9.   Mark Schieritz

    @ Kantoos
    1. Lehman war nicht der entscheidende Moment für die Krise in den USA.
    => natürlich war eine Korrektur überfällig, die Frage ist, ob sie mit einem solchen Karacho und mit solchen Kollateralschäden wie nach Lehmann erfolgt wäre (völliges Austrocknen der Interbankenmärkte etc).

    2. Du sagst, dass ein default die Anleihen bei der EZB unmöglich macht.
    => Stimmt, die EZB akzeptiert die Schrottanleihen, aber nur konditioniert – und die Kondition ist, dass das Reformprogramm umgesetzt wird, schau die die Entscheidung an. Das ist also eine Brückenfinanzierung, deren Geschäftsgrundlage wegfiele.

    3. Ansteckungskanäle, ganz Europa in den Abgrund.
    => Ich sehe vor allem die Gefahr, dass die Investoren Europa verkaufen, zumindest Europa ohne Deutschland. Und dann wird es nicht lustig für Spanien et. al. Und ja: Die Investoren schauen nach vorne, aber das dauert eben seine Zeit und in Griechenland würde es wegen der Unmöglichkeit der Abwertung noch länger dauern.

    4. Griechische Banken
    => wer soll denn die Banken retten? Griechenland?

    5. Ressourcentransfer. Also bitte! Den betreiben wir ohnehin.
    => Richtig und ich habe auch kein Problem mit der Transferunion, aber die Frage ist, wer sie finanziert. Die Geldpolitik oder die Fiskalpolitik. Was den IWF angeht, so tendiere ich inzwischen auch zu dem Argument, dass man aus politischen Gründen (bzw. wegen der Unfähigkeit der Politik, eine pro-europäischen Kurs im Sinne von Habermas Legitimation zu verschaffen) besser ihn die Krise hätte lösen lassen sollen. Aber hätte das Board ohne eine Beteiligung der Europäer zugestimmt? Meine Quellen sagen nein.

    6. Beim collective action Problem hast Du in Teilen Recht. Allerdings darfst Du nicht vergessen, dass wenn man NUR die neuen Bonds bei der EZB hinterlegbar macht, alle Banken in GR den Umtausch werden machen müssen und eine EU Garantie ähnlich wirken kann.
    => Absolut. Aber dann sprechen wir eben wieder eine Garantie aus. Das ist vielleicht wirklich eine Lösung, aber politisch trotzdem nicht leicht durchsetzbar. Und wenn Du schreibst, wir kriegen einen Teil unseres Geldes zurück. Die Euro-Zone ist vor allem bei sich selbst verschuldet. Wir retten auch unser Geld. Wenn wir das Gefühl haben, die Bankaktionäre profitieren unangemessen davon, holen wir es uns doch bei ihnen zurück.

  10.   WIHE

    Eine wirklich grandiose Lage, in die unsere genialischen Politiker uns manövriert haben.

    Es gibt noch Hoffnung, das jugoslawische Problem wurde schließlich auch gelöst.