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Was bringen Bondrückkäufe?

 

Nun ist also wieder die Zeit der Modelle gekommen. Mit mehr als dreißig unterschiedlichen Verfahren zur Lösung der Krise beschäftigen sich die Fachbeamten der EU derzeit angeblich, den vollen Instrumentenkasten will Finanzminister Wolfgang Schäuble nützen. Die FTD berichtet, dass ein groß angelegtes Anleiherückkaufprogramm derzeit favorisiert wird.  Ich war skeptisch, als diese Idee erstmalig aufkam und bin es nach wie vor.

Glaubt wirklich jemand, die Banken würden im Fall eines milliardenschweren Bondrückkaufprogramms die Anleihen zu den aktuellen Marktpreisen verkaufen und Verluste realisieren? Für jede Bank wäre es rational, an dem Programm nicht teilzunehmen, in der Hoffnungen, dass die anderen Banken teilnehmen und sich die Bonität Griechenlands verbessert, wodurch die eigenen Bonds mehr wert werden. Letztlich kommt der Entlastungseffekt – wie ich an anderer Stelle ausgeführt habe – alleine durch die subventionierten Kredite zustande, mit denen der Rückkauf finanziert wird. Dann kann den Griechen das Geld auch gleich schenken.

Wie Krugman schreibt:

The secondary market discount on developing country debt does not automatically constitute a resource that can be harnessed to provide free debt relief.

Das Anleiherückkaufprogramm krankt wie vorherige Lösungsvorschläge daran, dass es eine Quadratur des Kreises versucht. Schuldenerlass, aber ohne Zwang. Das geht nicht. Man muss also wissen, was man will.

Will man umschulden – dann ist eine wie auch immer geartete Brady-Bond-Lösung wohl sinnvoll. In diese Kategorie fällt der Vorschlag von Commerzbankchef Martin Blessing, wonach ausstehende Anleihen mit Abschlag in 30-jährige Bonds mit niedriger Verzinsung umgetauscht werden sollen, die von der EU garantiert werden. Das kann man machen, aber dann muss eben die No-Bail-Out-Klausel beerdigt werden, denn die EU würde für die Schulden ihrer Mitgliedsstaaten garantieren. Auch ist mit Ansteckungseffekten zu rechnen, denn die Investoren würden mit einem ähnlichen Schnitt auch in den anderen Krisenstaaten rechnen.  Also müsste auch dort umgeschuldet werden oder man schirmt diese Länder ab. Das alles würde also ziemlich teuer und kompliziert, aber es ist machbar.

Will man nicht umschulden, dann müssen die Zinsen auf die Rettungskredite so weit gesenkt werden (oder die Rückzahlfristen gestreckt werden), dass Solvenz möglich erscheint. Auch in diesem Fall wäre Konditionalität nötig. Es wäre also ein langer Atem in den Geberstaaten nötig, aber auch eine ausreichende Reformbereitschaft in den Nehmerstaaten. Auch das ist teuer und kompliziert, aber auch das ist machbar.

Es scheint sich also um eine ziemlich binäre Situation zu handeln.

Update: Etwas anderes wäre es natürlich, das Rückkaufprogramm als Instrument zur Stützung des Bondmarkts zu verstehen. In diesem Fall aber ist es egal, wer die Anleihen kauft, es könnte dies also auch gleich der EFSF oder die EZB übernehmen. Und wir sprächen über ganz andere Summen. Die Royal Bank of Scotland (über FT Alphaville) kommt auf 2000 Milliarden Euro um den Währungsraum durch einen buyer of last ressort zu stabilisieren (effektive Ausleihekapazität, also eine nominale Größe von 3450 Milliarden). Das wird lustig. Und bringt schöne Anreizprobleme mit sich.

40 Kommentare

  1.   Rebel

    „Notenbanken brauchen kein Eigenkapital. Sie können den Verlust in ihrer Bilanz vortragen. Und dass ein solcher Ausweis nichts Ungewöhnliches ist, hat die Bundesbank Anfang der siebziger Jahre vorexerziert. Wegen der Koppelung der D-Mark an den Dollar verlor die Bundesbank Milliarden, die sie als Bilanzverluste auswies. Diese Möglichkeit hat das Eurosystem auch.“

    aus :

    http://www.handelsblatt.com/politik/international/braucht-die-ezb-frisches-kapital/4388350.html

    Dann noch eine richtig gute Finanztransaktionssteuer.
    Ausserdem ein angemessener Mindestreservesatz für die Banken.
    Zusätzlich sichere Eigenkapitaldeckung und
    die Banken- und Finanzwelt ist wieder im Lot.

  2.   jmg

    Die fällige Umschuldung ist lediglich der erste notwendige Schritt zur Lösung des Schuldenproblems der Peripheriestaaten. Ein Alkoholiker, der bei seiner Stammkneipe hat anschreiben lassen, wird durch das Streichen der Schulden nicht geheilt. Die Aufnahme in die Eurozone hat diesen Ländern zwei wichtige gesamtwirtschaftliche Anpassungsmechanismen geraubt: den Wechselkurs und die Zinspolitik. Ohne diese sind sie auf eine interne Abwertung angewiesen, d.h. auf sinkende Preise und Löhne, um ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder herzustellen. (Die EZB erschwert die notwendige Anpassung in der Eurozone, da sie eine vorübergehend höhere Inflation bei uns nicht zulässt.) Ferner müssen sie ihre Primärdefizite in den Staatshaushalten zurückfahren. Ob die politischen Systeme der Peripherieländer diese Rosskuren überstehen, steht in den Sternen. Falls nicht, müssen sie wieder vom Rest der Eurozone über Transfers stabilisiert werden, da ihnen der Weg zu den privaten Kapitalmärkten wegen der zu hohen Zinsbelastungen versperrt ist. Sind die Steuerzahler in den Kernländern nicht mehr bereit zu zahlen oder die Peripherieländer nicht in der Lage die Anpassungslasten zu tragen, wird die Eurozone zerfallen.

  3.   Rebel

    Der Weidmann ist ja heute von seinem Katzentisch aufgestanden und hat seine Verständnis von Geldpolitik + andere -politiken angedeutet.
    Binnennachfrage mit Inflation, da steht er wohl unter der Pantoffel von J.Stark 😀
    Schweinezyklussparrunden müssen durch Besteuerung der Blasenvermögen ersetzt werden. Sinnvolle und notwendige Infrastrukturinvestitionen sind fällig – Deutschland braucht ja nicht immer den Vorreiter spielen.

    Transparenz von und für Bürger und Parlamentarier:

    http://www.ndr.de/info/audio79195_podcast-podcast4124.html

  4.   f.luebberding

    Schieritz

    Zum update: Wenn ich das richtig in Erinnerung habe, sind das die Berechnungen von Buiter gewesen. Das kann natürlich nur die EZB machen. Ich habe den Eindruck gehabt, dass das der Hintergrund gewesen ist, warum die EZB vergangene Woche verkündete, dass sie nicht am Sekundärmarkt zugunsten Italiens intervenieren wird. Das hatte zwar niemand verlangt, außer vielleicht Herr B., aber die Reaktion der EZB als Krisenverursacher ist ansonsten nicht zu erklären. Sie hätte auch einfach den Mund halten können. Aber man könnte jetzt durchaus den Wünschen der Marktteilnehmer nachgeben: Sie haben das unbestimmte Verlangen nach dem eigenen Bankrott. Das hat natürlich damit zu tun, dass die Rating Agenturen um ihr Überleben kämpfen. Deren Urteile sind nur noch eine Antwort auf die Kritik an ihnen und haben nichts mehr mit ökonomischen Urteilen zu tun. Sie versuchen lediglich noch mit ihren Ratings die verlorene Glaubwürdigkeit wiederherzustellen. Wenn sich Italien nicht mehr zu halbwegs akzeptablen Bedingungen refinanzieren kann, wäre das zwar absurd, so habe ich das auch in unserem blog beschrieben, führt aber keineswegs zum Zerfall der Eurozone wie es bei Griechenland et altera der Fall gewesen wäre. Das vor allem aus einem Grund: Dann sind nämlich die Banken und anderen Marktakteure automatisch Pleite – und wir haben es wieder mit dem Kern des Problem nach 2007 zu tun: Dem Kollaps des Finanzsystem. Die Märkte meinen, dass Italien zu groß sei, damit es durch die Politik gerettet werden kann? Sie ahnen gar nicht wie richtig das ist, allerdings vor allem bezüglich der Konsequenzen: Die Zahlungsunfähigkeit Italiens ist nämlich schlicht zu groß für die Marktakteure selbst, im Gegensatz zu den bisherigen Fällen. Sie können ihn sich bei Strafe des eigenen Untergangs nicht leisten. Die Politik müsste auf deren Bankrott reagieren: Es wäre eine Art Notstand und sie würde handeln, ganz sicher, wenn nicht alles im Chaos versinken soll. Die Politik sitzt also am längeren Hebel. Vor allem wird sie jede Illusion über die “Effizienz” dieses Marktes verloren haben, der schon lange jede makroökonomische Funktion eingebüßt hat, wenn sie nicht auf implizite Staatsgarantien beruht.

    Die Politik kann eigentlich ganz gelassen bleiben, wenn sie sich ausnahmsweise einmal nicht gleich ins Bockshorn jagen lassen würde. Sie braucht jetzt auch nicht mit Eurobonds zu wedeln, wie es etwa Heusinger meint, um die Schulden im System zu europäisieren. Das ist unter den jetzigen Bedingungen die falsche Debatte, betrifft eher die Frage der zukünftigen Architektur im Euroraum. Die großen Player brauchen keine “Marktpreise” für den Ankauf der Neuemissionen. Das kann man informell regeln und de facto administrativ festlegen wie hoch eine akzeptable Rendite sein soll. Das liegt wie beschrieben in ihrem eigenen Interesse. Wenn sie nicht völlig verblödet sein sollten, müssten sie das eigentlich begriffen haben. Pimco gibt ja solche Signale … .

    Ansonsten lasst sie Pleite gehen. Als europäische Rating Agentur habe ich nämlich endgültig die Geduld mit den “cleveren Jungs” verloren … .


  5. „buyer of last ressort“

    Wer hilft zu Ende zu denken?

    Nehmen wir an, in Deutschland wird auf Steuern verzichtet. Stattdessen kauft die Bundesbank Staatsanleihen in der entsprechenden Größenordnung. Was passiert langfristig mit der Währung, Inflation? Ich habe hierfür noch keine eindeutige Antwort entwickeln können. Was passiert, wenn immer mehr Zentralbankgeld geschöpft wird?

  6.   jmg

    @BerndKlehn
    Das verfügbare Einkommen der Haushalte würde schlagartig um 555 Mrd Euro ansteigen, das sind ca. 20% des BIP. Da das gesamtwirtschaftliche Angebot, trotz der verschwundenen negativen Anreizeffekte durch die Besteuerung, in geringerem Ausmass ansteigt, käme es zu einer Inflation.
    Die Idee ist auch politisch nicht durchsetzbar, da wir eine Steuerberaterpartei in der Regierung sitzen haben. Zudem müsste man ein Beschäftigungsprogramm für die dann überzähligen Finanzbeamten entwickeln.

  7.   Robert von Heusinger

    @f.luebberding

    Ganz grosses Theater, ihr Vorschlag! Kommt mir so vor wie das Argument: lehman hätte man retten müssen, aber die AIG oder die Citi würden nie insolvent, weil die anderen Banken verstuenden, dass das auch Ihr Untergang wäre. So stoppt man keine Panik, sorry.

    Ihr Robert heusinger

  8.   Thom78

    @BK, jmg

    genau, zur Inflation käme es nicht direkt durch die Geldschöpfung, sondern weil das insgesamt verfügbare Einkommen plötzlich stiege. Im Sinne der MMT wäre hier aber auch keine 1/0-Entscheidung notwendig, sprich der Staat muss nicht komplett auf Steuern verzichten. Bei Vorliegen von unterausgelasteten Kapazitäten wäre es aber durchaus denkbar, so partiell Geld zu schöpfen.

  9.   Beranor

    Mir ist die Kritik an dem Rückkaufprogramm unverständlich.

    Es spricht aus meiner sicht nichts dagegen, Bonds aus dem Markt zu kaufen. Wenn man sie billig bekommt, eliminiert man Staatsschulden zum günstigen Preis… einfach und marktwirtschaftlich. Fein.

    Wenn Marktteilnehmer nicht verkaufen wollen, ist das auch recht. Aber durch die vorhandene Nachfrage steigen die Kurse, was die Banken stabilisiert und gleichzeitig die Zinsen senkt. Auch fein.

    Und wenn die Marktteilnehmer überhaupt nichts tun, weil sie von einer steigenden Bonität von Griechenland ausgehen… ebenfalls fein.

    Für mich hört sich das alles nach einem relativ billigen und einfach umsetzbaren Plan an. Er muss nicht funktionieren… aber wenn er nicht funktioniert erzeugt er auch keine Kosten.

    Natürlich gehe ich bei meinen Gedanken davon aus, dass man sich darüber einig ist, Griechenland zu stützen und nur noch über die Instrumente diskutiert wird.

  10.   Aldihu

    Das sehe ich ebenso wie sie und habe mich schon oft gefragt, was denn nach einem Schuldenschnitt kommt. Griechenland wird nie mehr so günstig Geld bekommen wie das lange Zeit der Fall war, aber trotzdem werden sie das Spardiktat danach nicht weiter aufrechterhalten (können?), was man an den Reaktionen der Bürger ablesen kann. D.h. die Verschuldung steigt stetig an und in ein paar Jahren stehen wir an derselben Stelle. Auch wenn ich hinter der Idee des Euro stehe, wird er in der jetzigen Form nicht überleben können. Entweder müssen alle Haushalte der EU unterstellt werden oder der Ausschluss eines Landes aus der Währungsunion muss möglich gemacht werden.