Nun ist also wieder die Zeit der Modelle gekommen. Mit mehr als dreißig unterschiedlichen Verfahren zur Lösung der Krise beschäftigen sich die Fachbeamten der EU derzeit angeblich, den vollen Instrumentenkasten will Finanzminister Wolfgang Schäuble nützen. Die FTD berichtet, dass ein groß angelegtes Anleiherückkaufprogramm derzeit favorisiert wird. Ich war skeptisch, als diese Idee erstmalig aufkam und bin es nach wie vor.
Glaubt wirklich jemand, die Banken würden im Fall eines milliardenschweren Bondrückkaufprogramms die Anleihen zu den aktuellen Marktpreisen verkaufen und Verluste realisieren? Für jede Bank wäre es rational, an dem Programm nicht teilzunehmen, in der Hoffnungen, dass die anderen Banken teilnehmen und sich die Bonität Griechenlands verbessert, wodurch die eigenen Bonds mehr wert werden. Letztlich kommt der Entlastungseffekt – wie ich an anderer Stelle ausgeführt habe – alleine durch die subventionierten Kredite zustande, mit denen der Rückkauf finanziert wird. Dann kann den Griechen das Geld auch gleich schenken.
Wie Krugman schreibt:
The secondary market discount on developing country debt does not automatically constitute a resource that can be harnessed to provide free debt relief.
Das Anleiherückkaufprogramm krankt wie vorherige Lösungsvorschläge daran, dass es eine Quadratur des Kreises versucht. Schuldenerlass, aber ohne Zwang. Das geht nicht. Man muss also wissen, was man will.
Will man umschulden – dann ist eine wie auch immer geartete Brady-Bond-Lösung wohl sinnvoll. In diese Kategorie fällt der Vorschlag von Commerzbankchef Martin Blessing, wonach ausstehende Anleihen mit Abschlag in 30-jährige Bonds mit niedriger Verzinsung umgetauscht werden sollen, die von der EU garantiert werden. Das kann man machen, aber dann muss eben die No-Bail-Out-Klausel beerdigt werden, denn die EU würde für die Schulden ihrer Mitgliedsstaaten garantieren. Auch ist mit Ansteckungseffekten zu rechnen, denn die Investoren würden mit einem ähnlichen Schnitt auch in den anderen Krisenstaaten rechnen. Also müsste auch dort umgeschuldet werden oder man schirmt diese Länder ab. Das alles würde also ziemlich teuer und kompliziert, aber es ist machbar.
Will man nicht umschulden, dann müssen die Zinsen auf die Rettungskredite so weit gesenkt werden (oder die Rückzahlfristen gestreckt werden), dass Solvenz möglich erscheint. Auch in diesem Fall wäre Konditionalität nötig. Es wäre also ein langer Atem in den Geberstaaten nötig, aber auch eine ausreichende Reformbereitschaft in den Nehmerstaaten. Auch das ist teuer und kompliziert, aber auch das ist machbar.
Es scheint sich also um eine ziemlich binäre Situation zu handeln.
Update: Etwas anderes wäre es natürlich, das Rückkaufprogramm als Instrument zur Stützung des Bondmarkts zu verstehen. In diesem Fall aber ist es egal, wer die Anleihen kauft, es könnte dies also auch gleich der EFSF oder die EZB übernehmen. Und wir sprächen über ganz andere Summen. Die Royal Bank of Scotland (über FT Alphaville) kommt auf 2000 Milliarden Euro um den Währungsraum durch einen buyer of last ressort zu stabilisieren (effektive Ausleihekapazität, also eine nominale Größe von 3450 Milliarden). Das wird lustig. Und bringt schöne Anreizprobleme mit sich.