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Wir brauchen eine andere EZB

 

Viele freundliche Worte wurden gewechselt bei der Stabübergabe von Jean-Claude Trichet an Mario Draghi, eins aber wurde nicht gesagt: dass die EZB ein deutlich erweitertes Mandat braucht. Es reicht nicht, allein für Preisstabilität verantwortlich zu sein und, wenn das geschafft ist, auch noch etwas für die Konjunktur zu tun. So wie die Krise des Euro gerade eskaliert, wird es nicht mehr lange dauern, bis die EZB die Finanzierung der italienischen und spanischen Haushaltsdefizite übernehmen muss. Diese Aufgabe war bisher nicht vorgesehen.

Kein Rettungsschirm wird jemals über so viel Geld verfügen wie die EZB, zumal die Steuerzahler in den potenziellen Gläubigerländern zu streiken beginnen und weitere Vergrößerungen ablehnen. Im Übrigen kann ein Rettungsmechanismus auch nur dann funktionieren, wenn Frankreich auf der Geberseite bleibt. Die Märkte haben da aber ihre Zweifel. Im Augenblick ist der Renditeabstand zu Deutschland bei zehnjährigen Staatsanleihen auf 1,20 Prozentpunkte geklettert. Wenn die griechische Regierung mit der Ankündigung einer Volksabstimmung über die neuen Sparmaßnahmen Ernst macht und es zu einem “Nein” kommen sollte, also etwa 350 Milliarden Euro abzuschreiben sind, wird die Rekapitalisierung der französischen Banken, die bekanntlich besonders stark exponiert sind, die finanziellen Reserven Frankreichs erschöpfen und zu einer Herabstufung seines Ratings führen.

Das wäre de facto das Ende der European Financial Stability Facility (EFSF), denn Deutschland und die vier anderen Länder mit einem Triple-A-Rating sind auch zusammen zu schwach, um für all die potenziellen Verbindlichkeiten der anderen zu bürgen. Wenn der Euro überleben soll, was die meisten Leute im Euroland immer noch für richtig halten, muss die EZB auch offiziell die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz einnehmen, so wie die Fed oder die Bank von Japan es tun. Sie ist in der Lage, Staatsanleihen zu Renditen aufzukaufen, die nicht höher, oder jedenfalls nicht viel höher sind als die, zu denen sich der Bund refinanziert.

Damit die Sache nicht ausartet und zu einem Selbstbedienungsladen wird, muss Zug um Zug eine Instanz geschaffen werden, die die Länder, die am Tropf der EZB hängen, zwingt, ihre Finanzen dauerhaft in Ordnung zu bringen. Geld darf es nur gegen solche Auflagen geben. Der EFSF würde sich vermutlich zu einer solchen Instanz weiterentwickeln. Die Holländer befürworten schon seit einiger Zeit einen “Budgetkommissar” für die 17 Euroländer, mit Durchgriffsrechten auf die nationalen Haushalte. Er wäre der erste wirkliche Finanzminister der Währungsunion. Je mehr Macht er hat, desto günstiger wären die Konditionen, zu denen sich der EFSF (oder ihre Special Purpose Vehicles) verschulden können. Die Schützenhilfe durch die EZB würde dann im Laufe der Zeit nicht mehr nötig sein, das Gelddrucken hätte ein Ende.

So furchterregend, wie es manchmal dargestellt wird, ist dieses Gelddrucken in der jetzigen Situation allerdings keineswegs. Ob die Bilanz der EZB durch Refinanzierungsgeschäfte mit den Banken – so wie bisher üblich – oder durch Ankäufe von staatlichen Neuemissionen ausgeweitet wird, macht kaum einen Unterschied, jedenfalls was den Geldschöpfungsprozess angeht. In Japan ist die Zentralbank seit vielen Jahren routinemäßig am Primärmarkt tätig. Es gibt hier aber natürlich ein sogenanntes Moral Hazard-Problem, also die Versuchung, sich billig Geld zu beschaffen, aber es mit der Budgetdisziplin nicht so ernst zu nehmen. Daher geht es in der Tat nicht ohne einen strengen Budgetkommissar.

Einen erheblichen Anteil an der Schaffung der heutigen Probleme könnte man natürlich der EZB selbst zuschreiben. Sie hat zum Einen nicht verhindert, dass sich in Spanien oder Irland Immobilienblasen bildeten, oder dass sich die Verbraucher in einigen Ländern übermäßig verschulden konnten, oder dass sich die Qualität der Bankbilanzen stark verschlechterte (vielfach durch Auslagerung von Risiken in Special Purpose Vehicles irischer Provenienz). Sie hatte allerdings zugegebenermaßen nicht die Instrumente und Kompetenzen, hier risikomindernd einzugreifen. Immer noch galt ja die Ideologie, dass es einerseits keine systemgefährdenden Blasen geben könne – weil die Märkte zum Gleichgewicht tendierten -, und dass es andererseits kein Problem sei, den Kollateralschaden nach ihrem Platzen mit den herkömmlichen Instrumenten zu beseitigen.

Das war ein fataler Fehlschluss. Erstens ist es möglich, gefährliche Übertreibungen an den Märkten für Immobilien, Aktien oder Rohstoffen zu identifizieren. Ich habe darüber vor zwei Jahren hier im Blog geschrieben. Blasen ließen sich also verhindern, wenn nur der Wille dazu vorhanden wäre. Zum anderen ist es sehr schwierig, gelegentlich sogar unmöglich, eine Wirtschaft wieder in Gang zu bringen, die an den Folgen geplatzter Vermögensblasen laboriert (siehe Schaubild).

Grafik: Japans Blasenökonomie

Die Inflation unter Kontrolle zu bekommen, ist eine mehr oder weniger lösbare Aufgabe: Die Stellschrauben heißen Zinspolitik, Mindestreservesätze und Expansionsrate der Zentralbankgeldmenge. Wenn aber Haushalte, Banken und sonstige Unternehmen nur eines im Sinn haben, nämlich ihre Schulden zu vermindern, nachdem sie sich in der vorangegangenen Euphorie Geld für Dinge geliehen hatten, die später stark an Wert verloren haben, dann droht Deflation. Japan lässt grüßen. Und bei den Geldpolitikern herrscht in einer solchen Situation Ratlosigkeit: Die Zinsen dürfen ja nach der heutigen Lehrmeinung nicht unter null Prozent gesenkt werden, und zum Anderen läuft selbst eine aggressive Expansion der Notenbankbilanz ins Leere, wenn kein Mensch neue Schulden machen will.

Dass das Preisniveau auch einmal für längere Zeit sinken kann, war im Vertrag von Maastricht nicht vorgesehen, ist aber heute keine von weit her geholte Möglichkeit mehr. Um es dazu gar nicht erst kommen zu lassen, müssen Schuldenexzesse und Blasenbildungen verhindert werden. Auch dazu braucht die EZB neue Instrumente und Befugnisse. Sie muss in der Lage sein, direkter als bisher in den Kreditvergabeprozess der Banken einzugreifen, beispielsweise durch Variation der Eigenkapitalanforderungen, der Eigenbeteiligung bei Hypothekenkrediten, oder der “margin requirements” bei Derivategeschäften, vielleicht auch durch direkte Kreditkontrollen. Wie eine moderne Notenbankpolitik aussehen sollte, darüber sollten sich im Übrigen scheuklappenfreie Ökonomen dringend Gedanken machen. Das Versagen der EZB ist auch ein Versagen ihrer Vordenker.

Zu diesem Thema empfehle ich die Lektüre eines BIS Working Papers von Claudio Borio mit dem Titel “Central banking post-crisis: What compass for uncharted waters?” vom September dieses Jahres. Der Autor gehört zusammen mit seinem Mentor William White zu den Volkswirten, die schon frühzeitig darauf hingewiesen hatten, dass Preisstabilität nicht das einzige Kriterium für eine Notenbank sein kann, und dass die Vermögenseffekte nicht unterschätzt werden dürfen.

25 Kommentare

  1.   Rebel

    Aber heute gab es doch gerade einen Wechsel in der Führung …

  2.   Rebel

    Und der Asmussen kommt doch auch noch …

  3.   keiner

    JAWOLL, einen EU-Reichsrat für Finanzen mit Macht, alle gewählten Parlamente auszuhebeln! Je näher Europa einem totalitären System kommt, umso marktkonformer wird es! KLASSE!

    Aber was will man von einer Welt, in der China, Russland, Saudi Arabien und die USA das sagen haben auch noch erwarten…


  4. Man kann nur hoffen, dass die europäischen (und insbesondere deutschen) Politiker aus den Fehlern der Vergangenheit die richtigen Schlüsse ziehen und der EZB die Befugnis geben, europäische Staatsanleihen zu noch vertretbaren Zinsen zu kaufen, falls dies nötig wird. Die beste Erklärung scheint mir diese: Wenn es keine Zentralbank gibt, die in der Krise Staatsanleihen kauft, dann sind Staatsanleihen um nichts besser als Anleihen von privaten Unternehmen, und das heißt, dass alle europäische Staaten höhere Zinsen zahlen müssen (oder zumindest die Gefahr dafür besteht). Und das kann ja wohl niemand wollen.


  5. Der arme Draghi. Heute war sein erster Tag im Amt.

  6.   H.K.Hammersen

    “Wenn der Euro überleben soll, was die meisten Leute im Euroland immer noch für richtig halten,…”

    Wer sind denn “die meisten Leute”?

    Eine Währung, die zu ihrem Funktionieren durch nichts legitimierte diktatorische Maßnahmen benötigt, gehört schnellstens abgeschafft.
    Und die angeführten Kompetenzen sind nichts anderes, als der verzweifelte Versuch, sich den wirtschaftlichen Regeln, die die Staaten sich selbst gegeben haben, zu entziehen. Wie weit die Macht des geforderten EU-Statthalters reicht, können wir gerade in GR besichtigen. Jetzt sollen also die Zinsen für Staatsanleihen durch den EZB-Rat festgelegt werden. Und zwar nicht mehr einheitlich für alle, sondern je nach Bedarf von Land zu Land verschieden. Was ist das anderes als die Auflösung der Währungsunion? Vor dem Euro hatten die Länder doch schon unterschiedliche Zinsen.

    In Wahrheit geht es den Eurobefürwortern doch nur noch darum, das Scheitern des Projektes proforma zu vertuschen.

  7.   Dietmar Tischer

    Wieder mal eine Bastelstunde.

    Die EZB und ein Kommissar sollen es jetzt also richten.

    Warum wohl?

    Weil es diejenigen, die es richten müssten, dazu nicht in der Lage sind.

    Über die generelle Zins- und Geldpolitik der EZB kann man reden, aber nicht darüber, dass sie Versäumnisse ausbügeln soll, für die sie nicht verantwortlich ist. Die Ursachen der Malaise sind durchweg falsche Fiskalpolitik, wachstumshindernde Strukturen und fehlende bzw. falsch gesetzt Regulierung; also muss dort angesetzt werden und nicht mit einer an den Symptomen herumdokternder EZB. Würde verwirklicht, was hier vorgeschlagen wird, hätten wir Moral Hazard in Reinkultur und größtmöglichem Umfang. Italien liefert einen Vorgeschmack. Daran änderte auch ein Kommissar nichts.

    Die Regierungen sind nicht einmal bereit, irgendwelche Zugeständnisse in Richtung eines Kommissars zu machen. Denn sie sind ihren Wählern verantwortlich und müssen in unseren Demokratien – Deformation dieser Staatsform – praktisch zwangsweise deren Wünsche erfüllen und nicht die eines Kommissars. Würde dennoch einer installiert, hätte er nur auf dem Papier etwas zu sagen – so wie die Maastrichtkriterien auch nur auf dem Papier stehen. Alles andere ist Illusion.

    Man muss ein Europa wollen, das in allen seinen Teilen stabil und wettbewerbsfähig ist. Man kann darauf verzichten, wenn es das nicht ist. Europa wurde nicht mit einer Währungsunion geboren und wird auch ohne eine überleben.

  8.   OATG

    >Wenn der Euro überleben soll, was die meisten Leute im Euroland immer noch für richtig halten

    LOL

    Manche haben den Knall immer noch nicht gehört.

    Italien wird genauso aus dem Euro austreten wie Griechenland, Portugal und wahrscheinlich auch Spanien.

    Dann wird in Deutschland abgerechnet und danach gibt es eine andere Politik und auch andere Medien, garantiert.

  9.   Ich

    Insbesondere Italien, das einen Primärüberschuss aufweist, ist ja wohl nur durch eine reine Marktpanik in der aktuellen Situation. Selbst ein Problem mit der Wettbewerbsfähigkeit wie in Spanien oder Portugal gibt es nicht wirklich, so dass die EZB völlig risikofrei die Anleihen kaufen könnte.

    In der EU wird auch vieles andere nicht wirklich demokratisch kontrolliert, eine europäische öffentliche Diskussion, die einigermaßen breite Bevölkerungsschichten erreicht gibt es nicht. Durch den Beitritt zum Euro haben sich die Länder einem sehr restriktiven Maastrichtvertrag unterzogen. Mit einem Budgetkommissar könnte man immerhin noch reden – in jedem Fall dürfte der viel flexibler sein als der Maastrichtvertrag. Daher halte ich den für durchaus akzeptabel. Ohne einen gewissen Mangel an Demokratie läßt sich der Euroraum einfach nicht koordinieren.

    Bei der Kritik der EZB finde ich den Artikel aber etwas unfair. Die EZB hat wenig Regulierungsbefugnisse und die nationalen Regulierer hätten die Blasen durchaus auch bekämpfen können. Die EZB ist als Spaßbremse bei regionalen Blasen denkbar ungeeignet, wenn die Politiker in den betreffenden Ländern die Blase nicht erkennen wollen.

    Eine Frage an den doch auch politökonomisch erfahrenen Herr Wermuth: Wie schätzen Sie denn die Chancen ein, dass die europäische Politik in den nächsten Monaten zu der Erkenntnis kommt, oder die EZB sich einfach über ihr enges Mandat hinwegsetzt und in großem Umfang Staatsanleihen aufkauft?


  10. Es war der politische Wille in der EU und speziell in der Eurozone, daß die EZB als Schwerpunktziel eine nur sehr geringe Inflationsrate in das Zentrum ihrer Maßnahmen stellt. Man kann es der EZB also nicht vorwerfen, daß sie bis vor einiger Zeit diesem politischen Willen gefolgt ist.

    Diesem bisherigen Ziel gingen in Europa Erfahrungen voraus, die kurz gesagt Konflikte und Probleme aus Notenbankpolitiken aufzeigten, soweit man weitere Zielgrößen in den Aufgabenkatalog der Notenbanken eingestellt hatte. Die Zentralbanken waren damit schlicht überfordert. Es gab also gute Gründe dafür, daß die Zentralbank ihre Tätigkeit auf den Geldwert fokussieren sollte.

    Und es gab auch gute Gründe dafür, daß die Notenbank unabhängig von politischen Weisungen sein sollte und insbesondere nicht in die Finanzierung der Staaten eingebunden sein sollte. Auch da hatte man aus früheren Jahrzehnten entsprechende Erfahrungen gesammelt.

    Allerdings haben die Staaten und ihre Regierungen zwischenzeitlich Finanzpolitiken betrieben, die man nur als höchst riskant bezeichnen kann. Staatlicher Konsum und staatliche Investition wurden mehr und mehr über Kreditierungen forciert; über die spätere Bedienung der staatlichen Schulden machte man sich bis vor rund 2 Jahren überhaupt keine großen Gedanken. Warnende Stimmen auch aus den Notenbanken und der EZB wurden einfach überhört. Die Taubheit der Politiker kann man nun nicht ihren Kritikern vorwerfen, angemahnt wurde jedenfalls.

    Nachdem nun die Staaten haushaltspolitisch mit dem Rücken an der Wand kleben – was man ihnen ja auch vorher prophezeit hatte – sollen die Notenbanken und speziell die EZB plötzlich die Retter in der Not spielen. Die Dämme sind bereits gebrochen, die EZB handelt bereits entgegen den früher vereinbarten Spielregeln und finanziert unsolide Staatswesen.

    Genau das ist grundverkehrt. Hiermit wird einem weiteren Schlendrian der staatlichen Finanzpolitik die Möglichkeit geboten, alle Regeln solider Schuldenaufnahme auch für die Zukunft zu mißachten. Es ist der Gipfel der Unvernunft, einem fahrlässigen Schuldner noch mehr Kredit zu geben, damit er auf diesem Weg lediglich Löcher stopft und gleichzeitig noch größere aufreißt. Das gilt generell und auch für Staaten.

    Wir brauchen nicht eine andere EZB, wir brauchen eine EZB, die sich wieder auf ihre eigentliche Aufgabe konzentriert. Und wir brauchen Politiker, die endlich einsehen, daß sie selbst es waren, die das jetzige Desaster verursacht haben und die ihr eigenes Verhalten ändern.