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Was will uns Hans-Werner Sinn sagen?

 

Vor einiger Zeit warnte Hans-Werner Sinn bekanntlich noch, dass die verstärkte Inanspruchnahme der Europäischen Zentralbank durch die Geschäftsbanken in den Staaten der europäischen Peripherie dazu führt, dass in Deutschland weniger Kredite vergeben können. Offensichtlich hat er seine Meinung radikal geändert, denn jetzt warnt er vor einer inflationären Explosion der deutschen Kreditvergabe durch ebendiese Inanspruchnahme. So zumindest verstehe ich folgende Aussagen in einem Gastbeitrag für das Handelsblatt.

Dort schreibt Sinn also:

Bis Ende Juli kamen die Targetkredite fast ausschließlich Griechenland, Irland, Portugal und Spanien zugute: 330 Milliarden Euro waren bis dahin aufgelaufen. Italien galt dagegen als stabil. Das ist nun anders. Allein im August zog die italienische Zentralbank Banca d’Italia einen Targetkredit von 40 Milliarden Euro aus dem EZB-System, und im September folgten wahrscheinlich noch einmal rund 50 Milliarden Euro.  

Das hat natürlich Folgen für die Bundesbank:

Bereits im September 2011 rutschte der Nettobestand an Refinanzierungskrediten der Bundesbank nach Abzug der Einlagefazilitäten in den negativen Bereich. (…) Das ist natürlich nicht das Ende der Welt, nicht einmal der EZB. Jedoch hat ein neues Regime begonnen, in dem die Bundesbank sich nun immer mehr bei den privaten Banken verschuldet, um das Fluchtgeld, das aus den Krisenländern kommt, aufzusaugen.

Seine Methode, sich dem Sachverhalt immer wieder über die Target-Kredite und damit quasi durch die Hintertür zu nähern, statt den Haupteingang zu nehmen, zwingt Sinn zu dieser etwas umständlichen Argumentationsweise. Im Prinzip will er sagen: Die italienischen Banken hängen zunehmend am Tropf der EZB und die deutschen Banken sind kaum noch auf die Zentralbank angewiesen sind, weil sie am Interbankenmarkt mit Geld überschwemmt werden, dass im Süden nicht mehr verliehen wird.

Das ist korrekt, wie die folgende Grafik zeigt. Die rote Linie zeigt die Einlagefazilität, die blaue die Hauptrefinanzierungsgeschäfte und die schwarze die Refinanzierungskredite insgesamt. Wir sehen, dass die Inanspruchnahme der Zentralbank durch das deutsche Bankensystem kontinuierlich zurückgeht. Die Banken brauchen die Zentralbank immer weniger.

Grafik: Liquiditätsposition der Banken in Deutschland

Die Frage ist, was die Folgen sind. Sinn schreibt:

Damit betritt die Euro-Zone ein gefährliches Territorium, denn Einlagefazilitäten zählen als Zentralbankgeld und haben ein Inflationspotenzial, weil die deutschen Banken sie jederzeit zurückrufen können. Wenn sie das tun, könnte mehr in Europa explodieren als nur der von Italien gezogene Targetkredit.

Er meint also, dass es hierzulande zu einem Kreditboom kommt und die Bundesbank diesem hilflos ausgeliefert ist, weil die Banken gewissermaßen Zentralbankgeld gebunkert haben, auf das sie zurückgreifen können, wenn die Notenbank den Geldhahn zudreht. Dazu ist folgendes zu sagen:

1. Die Menge des Zentralbankgeldes ist eine, aber sicher nicht die wichtigste Determinante der Kreditvergabe, wie jeder weiß, der einmal mit Bankern zu tun hatte. Wichtig ist vor allem langfristige Liquidität und die gibt es selten direkt von der Zentralbank, sondern am Markt. Wichtig ist auch die Ausstattung mit Eigenkapital. Und wichtig ist schließlich die Kreditnachfrage, die mit dem Zins zu tun hat. Es gibt also genug Ansatzpunkte, um die Kreditvergabe zu steuern. Wenn es nur auf das Zentralbankgeld ankäme, würde der Süden nicht eine Kreditklemme fürchten, obwohl doch bei der EZB ungebremste Liquidität für alle Banken zu haben ist.

2. Selbst wenn man der Meinung ist, dass es auf das Zentralbankgeld ankommt, bedeutet das nicht, dass die Notenbank einer Kreditexplosion hilflos zusehen muss. Sie kann zum Beispiel den Zinssatz auf die Einlagefazilität erhöhen, so dass die Banken ihr Geld lieber bei der Zentralbank lassen, als es für die Kreditvergabe zu benutzen.

3. Die Bundesbank ist Teil des Eurosystems, das seine Geldpolitik am Währungsraum insgesamt ausrichtet – und nicht an Deutschland. Man kann aber in der Tat darüber diskutieren, ob diese Praxis in den einzelnen Ländern nicht prozyklisch wirkt. Dem könnte man zum Beispiel durch variable und konjunkturspezifische Eigenkapitalanforderungen in den einzelnen Ländern entgegenwirken. Das ist aber ein alter Hut und zum Teil schon beschlossen.

4. Derzeit bekommen, wie oben ausgeführt, ohnehin alle Banken in Europa soviel Liquidität wie sie nur wollen – und wenn die deutschen Banken einen Teil davon bei der Zentralbank hinterlegen, dann ist das eher ein Zeichen, dass sie weniger Kredite vergeben wollen und nicht mehr.

Es ist also schwer zu sehen, wo hier ein neues Regime begonnen haben soll.  Hans-Werner Sinn hat einen validen und wichtigen Punkt gemacht – die Euro-Krise ist nicht nur eine Staatsschuldenkrise, sondern auch eine Leistungsbilanzkrise. Aber weil er, so sehe ich es zumindest, eine politische Agenda verfolgt, dreht er seine Thesen immer weiter, bis sie überdreht sind. Wie sagen die Handwerker: Nach fest kommt locker.

34 Kommentare

  1.   FFritzsche

    „die Euro-Krise ist nicht nur eine Staatsschuldenkrise, sondern auch eine Leistungsbilanzkrise.“

    Völlig richtig, aber schon längst als solche erkennt – so wie auch Roubini und andere lange vor 2007 vor den globalen LB-Ungleichgewichten gewarnt haben.

    „dem könnte man zum Beispiel durch variable und konjunkturspezifische Eigenkapitalanforderungen in den einzelnen Ländern entgegenwirken.“

    Mit den EK-Anforderungen sollte keine Wirtschaftspolitik betrieben werden. Die EK-Anforderungen sollten klar planbar sein und damit grundsätzlich fest stehen. Um den unterschiedlichen Risiken einer Bankenpleite für die Volkswirtschaft zu begegnen, könnte man eher über eine Kopplung der Eigenkapitalquote an die Bankgröße denken.

    Die Steuerung der Leistungsbilanzen sollte m.E. eher über eine Veränderung der Verbrauchssteuern und/oder Zinsaufschlägen etwa auf Hypotheken und Verbraucherkredite erfolgen.

  2.   Tiefenwahn

    Wenn die deutschen Banken genügend oder gar zu viel Kapital aus dem Ausland angetragen bekommen, bedürfen sie natürlich keiner neuen Gelder von der Zentralbank. Insofern existiert natürlich keinerlei Kreditklemme hier in Deutschand.

    Problematisch sind die Target2-Ungleichgewichte natürlich trotzdem. Ohne eine Währungsunion würden sich die Leistungsbilanzdefizite definitionsgemäß mit der Kapitalbilanz ausgleichen. Dh. Defizite würden durch entsprechende Kapitalimporte ausgeglichen. In einer Währungunion geht das natürlich nicht. Wenn nun über einen längeren Zeitraum hinweg riesige Target2-Defizite entstehen, müßte an sich ohne die EZB in dem Land das Geld knapp werden. Das ist wie bei Bargeld, wenn alles ausgegeben wird, ist nichts mehr da.

    Dies wird aber durch die EZB verhindert, sie schafft einfach neues Geld für das Land. Die Überschussländer erhalten dafür Target2-Guthaben bei der EZB, die zB durch die Bonds der entsprechenden Länder abgesichert sind. Wenn dies über eine lage Zeit hinweg so geschieht, wird die Rückzahlung dieser Guthaben allerdings sehr fragwürdig, siehe Griechenland. Im Grunde genommen druckt die EZB dann nur noch das Geld für die Defizitländer, das diese dann in den Überschussländern ausgeben können. Das ist in etwa so als ob man zB. Geldscheine im Wert von 10 Mrd Euro druckt und in Neapel verteilt. Gut für die Leute in Neapel, aber doch nicht sehr gerecht.

  3.   f.luebberding

    Es geht nur noch um Deutungen. Mit der Zinssenkung versucht die EZB gerade ein Signal zu setzen – und das kann in der deutschen Öffentlichkeit Sinns Interpretation durchaus verstärken. Sinns politische Agenda kann man auch anders formulieren: nach fest kommt ab. Mit Inflationsängsten versucht er den Ausstieg aus dem Euro zu legitimieren.

  4.   Fabian Lindner

    @ Mark

    HWS kennt den Unterschied von Portfolioumschichtungen und Finanzierungssalden nicht.

    Die momentane Geldschwemme in Deutschland ist der Kapitalflucht aus den Kriseländern geschuldet. Die Kapitalflucht ist aber eine Umschichtung von Portfolios – die Anleger tauschen Anleihen der Krisenländer gegen Geld, das sie dann in Deutschland anlegen.

    Solche Portfolioumschichtungen lassen die Leistungsbilanz erst mal vollkommen unberührt – nur führen sie natürlich zu Veränderungen der relativen Renditen: Sinken der Rendite in Deutschland, Steigen der Rendite in den Krisenländern. Das hat dann natürlich auch wieder – allerdings indirekt – Folgen für die Leistungsbilanzen, weil höhere Zinsen in den Krisenländern die Wirtschaft und damit die Importe einbrechen lassen.

    Den Effekt einer steigenden Geldmenge in Deutschland, den jetzt die Portfolioumschichtungen haben, hatten vorher auch die Leistungsbilanzüberschüsse: Grieche leiht sich Geld bei eigener Bank, die leiht sich Geld bei französischer Bank; der Grieche kauft mehr deutsche Waren als er selbst an griechischen Waren verkauft. Ergo: Deutsche Unternehmen haben mehr Geld, mehr Liquidität; Griechenland höhere Schulden; Frankreich höhere Forderungen gegenüber Griechenland.

    Kein Geld ist dann im Land mit den Leistungsbilanzüberschüssen – Deutschland – abgeflossen, wie HWS das ja immer und hartnäckig und gegen jede empirische Evidenz und Logik behauptet hat. Im Gegenteil, gerade wegen der LB-Überschüsse ist Geld ins Land geflossen. Die Banken und die Unternehmen schwammen durch die LB-Überschüsse im Geld, gaben es aber nicht aus. Wo aber war die Inflation? Es gab sie nicht – weder vor der Krise noch jetzt.

    Denn die Geldmenge als solche hat mit Inflation gar nichts zu tun, sondern der reale Preisdruck auf dem realen Güter- und Warenmarkt, der durch eine hohe Nachfrage nach Gütern- und Dienstleistungen kommt. Das drückt sich aber vor allem in der “Umlaufgeschwindigkeit” des Geldes aus. Aber noch nicht mal das: Wenn die Leute dauernd Anleihen, Aktien usw. hin- und herschieben, erhöht sich die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes auch, ohne dass Einkommen entsteht. Nur die Transaktionen auf den Finanzmärkten steigen.

    HWS kennt all diese Zusammenhänge offensichtlich nicht, sondern schreibt, was ihm gerade einfällt und vor allem, was ihm politisch gerade passt. Traurig.

  5.   Tiefenwahn

    @Fabian,

    HWS hat ausdrücklich geschrieben, dass die Leistungsbilanzdefizite monatlich nur 3 bis 4 Mrd Euro betragen, das also die Target2-Defizite auf Kapitalexport aus Italien beruhen.

    Das Problem ist halt, dass dieses abziehende Kapital in Italien durch neues EZB-Geld ersetzt wird, das durch italienische Bonds hinterlegt wird. Verzinst werden muss dieses Geld mit 1,25%. Der Marktzins für diese Bonds dürfte deutlich höher liegen (> 6%), dh. die EZB riskiert damit deutliche Verluste, die ihr Eigenkapital aufzehren. Die Guthaben der Bundesbank (Ende September 450Mrd Euro) werden damit ziemlich illusorisch, da kaum damit zu rechnen ist, dass die Eurostaaten dieses verlorene Eigenkapital ersetzen. Oder glauben sie, dass etwa die Slowakei Geld einzahlen will, um Forderungen der Bundesbank zu begleichen? Vermutlich sind die 450 Mrd Euro verschenkt.

  6.   FFritzsche

    @Tiefewahn
    “Verzinst werden muss dieses Geld mit 1,25%. Der Marktzins für diese Bonds dürfte deutlich höher liegen (> 6%)”

    Jein. Es macht keinen Sinn, die 14 Tage der EZB mit 10 Jahres-Anleihen zu vergleichen. Die Rendite von Anleihen mit Laufzeit von 3m liegt bei knapp 3%. Rin Zerobond, der Mitte November ausläuft verzinst sich hingegen aktuell mit 1,1%, also unter EZB-Refi.


  7. Auch die USA und UK können sich bei Nettoauslandsschulden und Leistungsbilanzdefiziten nicht durch Gelddrucken an den eigenen Haaren aus dem Sumpf ziehen, dieses müssen dann immer ausländische Investoren bewerkstelligen. Und hier das Merkwürdige und Irrationale, sie drängen diesen Ländern das Geld förmlich auf und halten so die Zinsen niedrig und verlieren langfristig sicher ihre Investitionen. Wäre dem nicht so, wären zwar die Staatsanleihen durch Gelddrucken zwar bedienbar, aber USA, UK trotzdem pleite und die Währungen ruiniert. Dieses ist bei flexiblen Wechselkursen und funktionierenden Kapitalmarkt die Bremse gegen überbordende Leistungsbilanzdefizite und Nettoauslandsschulden. Bei festen Wechselkursen wird die Bremse durch Geldknappheit und steigende Zinsen gebildet, kann gar nicht anders sein. Permanenter Nettokapitalimport durch die EZB Geldpolitik manifestiert auch innerhalb des Euroraums nur genauso wie in USA und UK die bestehenden Strukturschwächen. Gegen ungerechtfertigte Kapitalflucht aber, die zu exorbitanten plötzlichen Leistungsbilanzüberschüssen führt, darf und muss ein mit Banklizenz ausgestatteter Eurowährungsfond gegenhalten. Aber nur bis zur Höhe einer ausgeglichenen Leistungsbilanz.


  8. @ FFritzsche

    Die neuen ungegrenzten Tender haben eine Laufzeit von 12-13 Monaten.

  9.   Tiefenwahn

    @FFritsche

    das stimmt natürlich, war etwas flapsig formuliert, mir ging es hier mehr um die Höhe der Target2-Defizite. Ich weiss nicht genau wie hoch Griechenland da gerade steht, aber es dürften wohl so um die 90 Mrd Euro sein. Sollte Griechenland aus dem Euro ausscheiden, wären die wohl weg, oder, was meinen Sie? Natürlich erst mal nur für die EZB.

    So wie Berlusconi in Italien regiert, gibt es da durchaus auch ein nicht zu vernachlässigendes Risiko, was Italien angeht. Jedenfalls sind die Target2-Zahlen sehr besorgniserregend.

    Ein Austritt Griechenlands würde zB. auch sehr leicht über die Target2-Kasse erhebliche Profite zu Lasten der EZB ermöglichen. Etwa das Aufnehmen von Krediten auf eigene Immobilien in Griechenland, Transfer des Geldes nach Deutschland, nach Einführung der Drachme Umwandlung des Kredits in Drachmen, Kursverluste der Drachmen, Umtausch eines Teile der Euro in Drachmen und Rückzahlung des Kredits in Drachmen.

    Da gibts sicher noch mehr solche Sachen. Ich glaube kaum dass es da viele Sicherungsmöglichkeiten gibt.

  10.   FFritzsche

    @Bernd Klehn
    Der größte Teil des Volumens wird weiterhin über die Hauptrefigeschäfte abgewickelt und der letzte dieser Tender hatte eine Laufzeit von 8 Tagen. Es gab überhaupt in diesem Jahr – ok, das am 27.10. – nur einen Tender mit Laufzeit von über einem Jahr.

    http://www.bundesbank.de/download/statistik/REFD.pdf