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Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?

Von 9. Februar 2012 um 11:52 Uhr

Die Target-2-Debatte hat in den vergangenen Wochen die deutschen Medien im Sturm erobert, mittlerweile wird das Argument fast täglich in einem Artikel zur Geldpolitik verwendet. Und Hans-Werner Sinn hat seine Analyse im Vergleich mit seinen ersten Einlassungen zu dem Thema so sehr überarbeitet (unter anderem wurde die Behauptung fallen gelassen, die Inanspruchnahme der EZB durch die Südstaaten verringere das Kreditvolumen in Deutschland), dass man dagegen zumindest was die innere Logik des Arguments angeht nicht viel sagen kann. Insofern ist ein Teil meiner ursprünglichen Einwände gegenstandslos.

Ich möchte zeigen, weshalb ich den Weg über Target trotzdem immer noch problematisch finde. Man nähert sich dem Sachverhalt gewissermaßen über einen komplizierten Hintereingang, wo es doch einen einfacheren Weg gäbe. Nehmen wir uns Sinns Argumente Schritt für Schritt vor.

1. Sinn argumentiert, die gestiegenen Target-Forderungen der Bundesbank deuteten auf  versteckte und zusätzliche Risiken für den Steuerzahler.

Nun: Geldpolitik ist riskant, weil die Zentralbank den Banken gegen Sicherheiten Kredite gewährt und am Ende der Steuerzahler für die Zentralbank geradesteht. Nur ist die Frage, ob Target der beste Indikator für die Risiken ist. Denn die Ausleihungen der EZB lassen sich ganz einfach in der Bilanz der Notenbank ablesen. Dort erfährt man, dass sie sich Ende Januar auf 809 Milliarden Euro beliefen. Das ist die relevante Summe. Man kann nun weiter in die Bilanzen der nationalen Notenbanken gehen, um festzustellen, wie sich dieses Geld auf die verschiedenen Länder verteilt, um die Gefahr einer Bankenpleite taxieren zu können. So entfallen auf griechische Banken etwa 78 Milliarden Euro. Klar, das hier das Ausfallrisiko hoch ist. Und schließlich sollte man sich in einem dritten Schritt den Sicherheitsrahmen der EZB vornehmen, um abschätzen zu können, wie gut die Qualität der Pfänder ist.

Fazit: Die Risiken für den Steuerzahler hängen von drei Faktoren ab: Volumen der Refinanzierungsgeschäfte, Verteilung auf die verschiedenen Länder, Qualität der Sicherheiten. Man braucht sich nicht in die Details des Zahlungsverkehrs begeben.

2. Sinn argumentiert, über das Zahlungsverkehrssystem würden Leistungsbilanzdefizite in den Südstaaten, die der Markt nicht mehr finanziert, künstlich aufrechterhalten und damit eine nötige Anpassung damit verhindert.

Klar ist: Die Geldpolitik der EZB sichert den Banken in den Krisenstaaten Zugang zu Euro-Geld, den sie sonst nicht hätten. Gäbe es die Währungsunion nicht, so würde eine Austrocknung der privaten Kapitalströme in diese Länder dazu führen, dass deren Währung abwertet, weniger Produkte aus dem Ausland bezogen werden können und sich damit die Leistungsbilanz verbessert. Das ist in der Euro-Zone anders, denn die Wechselkurse sind erstens fixiert und es gibt zweitens für die Banken die Möglichkeit der Refinanzierung bei der EZB (Anmerkung am Rande: Wenn nur die erste Bedingung gegeben wäre, wären wir in der Situation eines Currency Boards wie im Fall Argentinien).

Aber auch hier gilt: Das Ausmaß der öffentlich subventionierten Kapitalströme in diese Länder kann anhand des Bietverhaltens der jeweiligen Bankensysteme bei den geldpolitischen Operationen der EZB analysiert werden. Man muss sich also nur anschauen, wie stark die Banken die EZB beanspruchen.

Dabei ist wichtig, dass eine solche Inanspruchnahme nicht zwingend der Finanzierung eines durch private Kapitalströme nicht mehr aufrechtzuerhaltenden Leistungsbilanzdefizits dienen muss. Das wäre der Fall, wenn die Banken mit diesem Geld neue Kredite refinanzieren, die dann für den Kauf von Waren aus dem Ausland verwendet werden und die sie anders nicht hätten refinanzieren können. Es ist aber auch möglich, dass die Kredite der EZB nur den Transfer von Einlagen ins Ausland kompensieren (ein Punkt, den Sinn einräumt). Und es ist möglich, dass schlicht Verspannungen im Interbankenmarkt INNERHALB der betreffenden Länder ausgeglichen werden und per Saldo überhaupt kein zusätzliches Geld fließt.

3. Und jetzt wird es normativ: Sinn argumentiert, die Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite sei problematisch, weil die nötige Anpassung verhindert werde.

So kann man es sehen. Man kann aber auch argumentieren, dass die zeitliche Streckung der Anpassung für alle Beteiligten positiv ist. Denn es ist die Frage, ob es für die deutsche Wirtschaft so lustig wäre, wenn plötzlich alle südeuropäischen Währungen abwerten und der Außenhandel mit diesen Ländern von einen Tag auf den anderen kollabiert. Denn genau das würde ja passieren. Ein allmählicher Übergang,  ist da sicherlich angenehmer.

Auch wenn man sich die Vermögensseite der Angelegenheit ansieht spricht viel für die sanfte Variante. Sinn argumentiert, dass unser Auslandsvermögen mehr und mehr aus Forderungen gegenüber anderen Zentralbanken beziehungsweise der EZB besteht und wir damit eine qualitative Verschlechterung unserer Vermögensposition hinnehmen müssen. Nur: Im Fall einer schlagartigen Anpassung – Abwertung, Austritt aus der Währungsunion – wäre dieses Auslandsvermögen ja auch stark dezimiert.

Und schließlich zeigt diese Grafik, dass die Peripheriestaaten ihre Leistungsbilanzdefizite durchaus reduzieren.

Grafik: Leistungsbilanzsalden 1999-2010

Fazit:  Ich lasse mich gerne vom Gegenteil überzeugen, komme aber weiterhin ganz gut ohne Target aus.

Hinweis (10.02.2012 22:56 Uhr): Hans-Werner Sinn war so freundlich hier im HERDENTRIEB auf Mark Schieritz zu antworten. (UR)

Leser-Kommentare
  1. 1.

    H.-W. Sinn ist wohl leicht vernarrt in Target II und versucht deshalb das ganze Europroblem darauf zurückzuführen.
    Ich sehe die Bedeutung ähnlich wie in diesem Beitrag beschrieben, denke aber, dass Target II auf jeden Fall soweit im Hinterkopf behalten werden sollte, wenn die Diskussion mal wieder in Richtung „Euro aufgeben“ abdriftet, weil man dann ja wohl den Großteil der deutschen Target-Forderungen abschreiben könnte, oder?

    • 9. Februar 2012 um 13:53 Uhr
    • Andreas Mehltretter
  2. 2.

    Die Leistungsbilanzdefizite werden durch die bisherige Politik nur im Zeitlupentempo abgebaut. Siehe heise.de/tp/blogs/8/151125 . Dieses Tempo wird nicht ausreichen.

    • 9. Februar 2012 um 14:41 Uhr
    • Wirtschaftswurm
  3. 3.

    Lieber Herr Schieritz,

    vorweg eine Bemerkung: Die Währungsunion wird m.E. voraussichtlich nicht an Target2 zerbrechen. Auch die deutsche Wirtschaft dürfte die maßlosen Überziehungen überleben. Dies ist alles viel robuster, als z. B. der hysterisch-alarmistische Wolfgang Münchau in seinem jüngsten Blog-Beitrag auf Spiegel Online mutmaßt.

    Überdies ist anzuerkennen, dass Sie Ihre Positionen zu Target2 nun offenbar in erheblichem Maße revidiert haben – Sie nähern sich sozusagen in großen Spiral-Bewegungen asymptotisch der Wahrheit.

    Dennoch finde ich Ihren Beitrag reichlich verharmlosend.

    1. Für die Mechanismen und Prozesse, die die enormen Salden-Bewegungen im Rahmen von Target2 ermöglicht haben, gab es offenkundig nie einen entsprechenden Beschluss der europäischen Regierungen. Es fehlt mithin die rechtliche Basis und die politische Legitimierung. Die Verantwortlichen schulden der Öffentlichkeit eine Erklärung.

    2. Ohne den aufmerksamen Helmut Schlesinger und den beharrlich nachforschenden Hans-Werner Sinn hätten wir vermutlich bis heute nicht von den immensen Forderungen erfahren, die sich bei der Bundesbank gegen die südeuropäischen Notenbanken aufgebaut haben. Sinn vorzuhalten, er habe bei seinen Schlussfolgerungen anfangs überzogen, halte ich angesichts seiner investigativen Leistung nicht für angemessen.

    3. Die Dynamik der Entwicklung scheint kaum gebrochen. Es ist für mich nicht zu erkennen, dass das Wachstum, mit dem die Target2-Salden aus dem Lot geraten, nachgelassen oder gar zum Stillstand gekommen wäre.

    4. Sie halten die These für verfehlt, dass die Target-Salden die Kreditgewährung der Bundesbank gegenüber den Geschäftsbanken beeinträchtigt hätten. Nun, in der FAZ haben vor kurzem Finanzwissenschaftler Daten präsentiert, die in der Tat ein Crowding-Out nahelegen. Ich kann und mag diese Frage nicht entscheiden, denke aber, dass man die Gefahr des Crowding-Out nicht ohne weiteres von der Hand weisen sollte.

    5. Ich denke, dass Sie auch die Risiken für die Steuerzahler beträchtlich unterschätzen. Sie meinen, wir bräuchchen bl0ß auf die Bilanz der EZB schauen, wenn wir wissen wollen, welche Risiken die Gelddpolitik der EZB birgt. Tatsächlich aber stehen die Target2-Forderungen nun mal in den Büchern der Bundesbank. Bricht die Währungsunion auseinander (was der Himmel verhüten möge), so müssen allein die deutschen Steuerzahler für die dann großenteils uneinbringlichen Forderungen gerade stehen.

    6. Sie sagen, die ungenehmigten Target2-Kredite würden die Anpassungsprozesse in den Peripherie-Staaten erleichtern. Dies mag sein. Ich denke aber, dass die zeitliche Streckung zugleich auch die Anstrengungen der südeuropäischen Regierungen dämpfen wird, die erforderlichen Reformen durchzuführen.

    7. Sie versuchen sich in diversen Erklärungen, was denn wirklich hinter den Target2-Überziehungen stecken könnte. Ihre Vermutung ist, dass es sich hierbei letztlich um relativ harmlose Vorgänge wie die Aufhebung von Verspannungen auf dem Interbanken-Markt handeln könnte. Die Crux ist doch: Weder Sie noch ich noch die Experten wissen dies ganz genau. Hinter den heimlichen Target2-Krediten können auch hochgefährliche Vorgänge stehen. Der eigentliche Skandal ist doch: Weder die Bundesbank noch die EZB haben sich bisher bemüßigt gefühlt, gegenüber der Öffentlichkeit zufriedenstellende, glaubwürdige Eerklärungen zu Target2 abzugeben.

    • 9. Februar 2012 um 15:03 Uhr
    • Wirtschaftssachverständiger
  4. 4.

    Irrtum oder habe ich etwas missverstanden?

    “Und es ist möglich, dass schlicht Verspannungen im Interbankenmarkt INNERHALB der betreffenden Länder ausgeglichen werden und per Saldo überhaupt kein zusätzliches Geld fließt.”

    Durch die Target2-Salden der NZBs und der EZB werden Nettokapitalbewegungen zwischen den Eurozonenmitgliedern abgebildet, die über das Eurosystem organisiert worden sind. Zirkuliert die Zentralbanksichteinlagenliquidität im Land, verändert sich das Target2-Saldo der NZBs und der EZB nicht.

  5. 5.

    Übrigens die holländische Nationalbank hat auf der Basis von Target2-Realtimedaten, allerdings auf der Ebene der Geschäftsbanken, ein Diagnosesystem entwickelt:

    316 – Is this bank ill? The diagnosis of doctor TARGET2

    http://www.dnb.nl/en/publications/dnb-publications/dnb-working-papers-series/dnb-working-papers/working-papaers-2011/dnb257531.jsp

  6. 6.

    @ WSV

    Dann wird es jetzt aber Zeit ein vor der Zahlungsunfähigkeit stehendem Wahrungsunionsmitglied ohne Wechselkursanpassungsmöglichkeit und ohne gemeinsame Staatsanleihenfinanzierung – verbietet der EU-Vertrag – der freien Kreditfinanzierung auszusetzen ohne Rücksicht auf Gläubiger und Steuerzahler sowie Transferempfänger – also raus in die wirkliche Welt.

    Und zeitlicher Druck besteht überhaupt nicht zur ESMSicherung – da sollen die richtigen Haushälter und EZBler mal ihre Finanzierungskünste praktizieren – wozu haben diese Finanzpläne aufgestellt und das auch noch öffentlich und “tendern” mit Billionen durch die Gegend !

    Die USA ist bei Erreichen der Verschuldungsgrenze der Schuldenbremse auch nicht bankrott gegangen. Der Druck muss noch viel grösser werden bevor die Rüstungsprojekte normalisiert werden. Oder wer verdient an diesen vorbildlichst?

    Wieviel Steuern zahlen die Dividendenempfänger von DaimlerBenz auf ihre 2,25 € je Aktie (+0,3 oder plus 15%).

    Shareholdervalue im Steuerrecht ?
    Und wo sind die Vermögenssteuern, die Erbschaftssteuern .
    Wer kürzt die Subventionen ?
    Wer steckt sich den BuBank-Gewinn jährlich im Februar in den Staatshaushalt?

    Oder doch lieber eine Mindestlohnkürzung von 20%?

    • 9. Februar 2012 um 16:45 Uhr
    • Rebel
  7. 7.

    Target2 Salden sind eben ein schoener Indikator fuer das was in der Eurozone passiert – sowohl was Risikotransfer (Punkt I) als auch was Finanzierung der Leistungsbilanz angeht. Man kann auch Inflation diskutieren ohne den CPI-index zu benutzen – man schaut dann eben direkt auf Loehne, Roshstoffpreise, etc. – aber warum sollte man das?

    Ich stimme Schieritz aber zu dass der wesentliche Punkt # 3 ist. Der adequate Masstab is mAn ob

    (i) das LB-Defizit sich auf einem Niveau einpendelt das langfristig nachhaltig ist – dann bekommt die Volskwirtscahft das richtige Mass an externer Utnerstuetzung, inkl. von der EZB

    (ii) die LB-Anpassung unzureichend ist – dann bekommt es zuviel Unterstuetzung

    (iii) oder die LB-Anpassung ueberschiesst – dann bekommt es zuwenig.

    Die Graphik (bei der 2011 Daten interessant waeren) suggeriert mir dass die Anpassung bei Irland und Spanien OK ist – d.h. da sind die Target2 Salden dann auch gerechtfertigt – bei Portugal und Griechenland aber nicht.

    Gruss,
    HK

    • 9. Februar 2012 um 16:55 Uhr
    • Henry Kaspar
  8. 8.

    @ Bernd Klehn

    Guter Hinweis auf die Nederlaender ;-)
    Es gehört Transparenz und Aufmerksamkeit für komplizierte Sachverhalte auf die Tagesordnung und Pressekonferenzen.

    • 9. Februar 2012 um 16:57 Uhr
    • Rebel
  9. Kommentar zum Thema

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