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Einspruch, Professor Sinn!

 

Ich wollte mich eigentlich schon anderen Themen zuwenden, aber nach der Lektüre des Interviews mit Hans-Werner Sinn in der FAZ sind doch noch ein paar Zeilen über Target und die Geldpolitik der EZB nötig. Ich halte Sinn wie gesagt für einen brillanten Ökonomen, aber seine öffentliche Rolle für problematisch. Und weil ich weiß, dass ab Montag mindestens zehn Bundestagsabgeordnete der Union ohne jede Ahnung von Makroökonomie seine Thesen nachbeten werden (wenn sie nicht schon Post aus München mit klaren Handlungsempfehlungen bei der nächsten Abstimmung über das nächste Rettungspaket erhalten haben), ist der Sachverhalt von ausreichendem öffentlichen Interesse für einen weiteren Eintrag hier.

Also: Sinn hat eine ganze Seite in der FAZ für seine Fundamentalkritik der Währungsunion freigeräumt bekommen. Das Interview enthält viele kluge Gedanken aber  eben auch eine ganze Reihe von Halbwahrheiten und Zuspitzungen, die die Lage dramatisieren und Ressentiments schüren. Sinn hat das eigentlich nicht nötig. Fangen wir an.

Zu den Risiken der Europäischen Zentralbank schreibt Sinn:

Die EZB hat die griechischen Staatspapiere nach meiner Kenntnis zu einem Vielfachen dessen als Sicherheiten akzeptiert, was sie heute am Markt wert sind.

Hierzu die Webseite der EZB:

The Eurosystem applies “valuation haircuts” in the valuation of underlying assets. This implies that the value of the underlying asset is calculated as the market value of the asset less a certain percentage (haircut).

Das Eurosystem nimmt also Staatsanleihen zum Marktwert und zieht dann noch eine Sicherheitsmarge ab (wir reden hier wohlgemerkt nicht über das SMP Programm, da wurden die Papiere teuer gekauft, aber da fungieren sie auch nicht als Sicherheit). Nun muss man der EZB nicht alles glauben und vielleicht hat Sinn Informationen über Schummeleien in der Notenbank. Das wäre dann in der Tat ein Skandal, aber dann muss er Ross und Reiter nennen. Der Punkt ist: Niemand würde behaupten, dass Geldpolitik risikolos ist, aber warum begnügt sich Sinn nicht damit, die bestehenden Risiken zu analysieren, sondern bauscht auf?

Es gibt einige solcher Stellen, zum Beispiel diese hier:

Die privaten Banken wäre bereit, dem Süden mit einer Risikoprämie von vier, fünf Prozent Kredit zu geben, aber aus der Druckerpresse zieht man den Kredit zu einem Prozent. 

Der „Süden“ zumindest in Form der Südstaaten zieht überhaupt nichts aus der Druckerpresse. Die EZB leiht das Geld den Banken zu einem Prozent und die leiten es zum Teil an die Staaten weiter – aber nicht zu einem Prozent. Mir jedenfalls ist keine spanische oder italienische Auktion bekannt, bei der sich ein Staat zum Leitzins hätte finanzieren können. Natürlich erleichtert der Langfristender der EZB die Staatsfinanzierung, das kann man auch kritisieren. Aber Sinn muss unbedingt zuspitzen und liegt dann daneben.

Damit wären wir auch schon beim Kern des Interviews. Sinn argumentiert, dass die großzügigen Refinanzierungskredite der EZB die privaten Kapitalströme in den Süden ersetzen. Das hält er für schlecht, weil die deutschen Auslandsforderungen immer weniger aus Forderungen an Private und immer mehr aus Forderungen an das Eurosystem bestünden.

Um das zu verstehen, muss man kurz ausholen. Ein Land mit Exportüberschüssen wie Deutschland häuft Auslandsforderungen ab. Diese so genannte Nettoauslandsposition – wenn man so will die kumulierte überschüssige Ersparnis eines Landes – belief sich zuletzt auf 877 Milliarden Euro. In der Theorie neoklassische Ökonomen ist für alternde Gesellschaften sinnvoll, so viel Geld im Ausland zu halten, um die Position im Alter auflösen zu können und damit den Konsum zu finanzieren. Nun schulden uns laut Sinn also nicht mehr italienische Banken, sondern vermittelt über das Eurosystem die italienische Notenbank Geld.

Heute besteht schon die Hälfte des deutschen Nettoauslandsvermögens aus Forderungen der Bundesbank gegen das EZB-System. Geht es nach dem Willen der EZB, könnte die andere Hälfte bald auch noch weg sein (…) Niemand wird von den in Target-Forderungen umgetauschten Auslandsforderungen jemals im Alter leben können, wenn der Euro zerbricht, welche Tricks auch immer sich unsere Buchhalter einfallen lassen.

Tatsächlich hat sich die Schuldnerstruktur geändert. Aber was passiert denn mit den privaten Auslandsforderungen, wenn der Euro zerbricht?  Bezahlt uns dann eine italienische Bank den vollen Gegenwert zurück? Natürlich nicht. Die Bank ist dann nämlich Pleite, und hat höchstens ein paar Lire im Tresor. Wenn der Euro zerbricht, ist ein großer Teil unseres Auslandsvermögens weg, ausgelöscht, futsch – ganz ob es nun bei der Banca d’Italia oder der Banca Intesa liegt. Abstrakt gesprochen: Sinn bildet kein counterfactual, deshalb ist seine Kritik wohlfeil.

Man könnte übrigens genauso gut zum gegenteiligen Ergebnis kommen: Die Rettungspolitik hält unsere Handelspartner zahlungsfähig und SICHERT so unsere Auslandsforderungen. Denn irgendwann wird das Geld ja wieder in den Süden fließen, dann verschwinden auch die Target-Salden wie von Zauberhand und die EZB kann ihre Refinanzierungsgeschäfte zurückfahren. Und: Wir leben in einer Währungsunion. Die EZB ist nicht unsere Notenbank, sondern die ganz Europas – und wir können es den italienischen Banken nicht verbieten, wenn sie in der Not auf ihre Zentralbank zurückgreifen. Dafür sind Zentralbanken da.

Man könnte einen eigenen Eintrag über die Sprache Hans-Werner Sinns verfassen. Da wimmelt es von heißlaufenden Druckerpressen im Süden, da geben wir „deutschem Kapital Geleitschutz“, da ist der Notenbankrat „in der Hand des Club Med“. Ich kenne nun das Geschäft und weiß, dass man griffige Bilder finden muss. Sinns Bilder sind griffig, aber sie wecken nationale Assoziationen. Fast alle. Er provoziert damit Beifall aus einer Ecke, die ihm – hoffentlich – nicht geheuer sein kann.

Um es einmal ganz klar zu sagen: Es gibt gute Argumente für und gegen den Euro. Darum geht es mir nicht. Mir geht es um die Art und Weise der Diskussion, die ich für mindestens genau so wichtig halte wie den Inhalt.

61 Kommentare

  1.   Wirtschaftssachverständiger

    Lieber Herr Schieritz,

    zu Ihrem Blog ein paar kurze (und letzte) Anmerkungen.

    1. Sie bestreiten vehement Sinns Behauptung: „Die EZB hat die griechischen Staatspapiere nach meiner Kenntnis zu einem Vielfachen dessen als Sicherheiten akzeptiert, was sie heute am Markt wert sind.“

    Gemeint ist doch wohl ganz offensichtlich, dass zu jenem Zeitpunkt, als die EZB en masse griechische Staatsanleihen angekauft hat (also vor etwa 12 bis 18 Monaten), diese Bonds auf dem Markt sehr viel mehr wert waren, als dies heute der Fall ist. Dies gilt selbst nach Berücksichtigung der obligatorischen Haircuts, die Sie zitieren. Sinn mag mit der Formulierung „ein Vielfaches“ etwas übertrieben haben, liegt aber doch nicht dramatisch falsch.

    2. Weiter monieren Sie Sinns Aussage: „Die privaten Banken wären bereit, dem Süden mit einer Risikoprämie von vier, fünf Prozent Kredit zu geben, aber aus der Druckerpresse zieht man den Kredit zu einem Prozent.“

    Natürlich geht die Notenbank-Liquidität nicht auf der diretissima zu einem Prozent weiter an die südeuropäischen Staaten. Doch die Banken verdienen heftig an der Differenz der EZB-Zinsen und den Zinsen, die sie den südeuropäischen Regierungen abknöpfen. Dies bildet nun mal einen sehr starken Anreiz, das Spiel mit der Monetisierung von Staatsschulden nahezu unbegrenzt fortzusetzen.

    3. Ferner schreiben Sie: „Aber was passiert denn mit den privaten Auslandsforderungen, wenn der Euro zerbricht? Bezahlt uns dann eine italienische Bank den vollen Gegenwert zurück?“

    Mit Verlaub: Die privaten Auslandsforderungen Deutschlands bestehen ja nicht nur gegenüber den Euro-Krisenstaaten, sondern z. B. auch gegenüber den USA und vielen anderen Gläubigern außerhalb der Eurozone. Sie wären also nur zum Teil gefährdet, wenn Griechenland aus dem Euro austreten oder die gesamte Währungsunion zerbrechen würde.

    4. Ferner heißt es in Ihrem Post: „Die Rettungspolitik hält unsere Handelspartner zahlungsfähig und SICHERT so unsere Auslandsforderungen. Denn irgendwann wird das Geld ja wieder in den Süden fließen, dann verschwinden auch die Target-Salden wie von Zauberhand und die EZB kann ihre Refinanzierungsgeschäfte zurückfahren.“

    Das Geld fließt irgendwann wieder in den Süden? Die Target-Salden verschwinden wie von Zauberhand? Die EZB kann ihre Refinanzierungsgeschäfte zurückfahren?

    Oooooops – woher wissen Sie das denn? Es gibt derzeit nicht die geringsten Indizien für Ihren grundlosen Optimismus. Dies ist reines Wunschdenken.

    Der Keynesianismus – jedenfalls so wie er auf ZEIT Online propagiert wird – scheint Voodoo-Ökonomie in Reinform zu sein, Mit erscheint es sinnlos, hier weiter zu diskutieren.

  2.   Rebel

    „Es gibt gute Argumente für und gegen den Euro. Darum geht es mir nicht. Mir geht es um die Art und Weise der Diskussion, die ich für mindestens genau so wichtig halte wie den Inhalt.“

    Hier zum Beispiel:

    http://www.goldseitenblog.com/peter_boehringer/index.php/2012/02/17/warnung-an-mdbs-ii-der-esm-bank-vertrag

    Es besteht kein Zeitdruck zum durchpeitschen des Rettungsmechanismus.
    Haushaltsmäßig gibt es ausreichende finanzielle Möglichkeiten Griechenland im März liquide zu halten.

  3.   Thomas Pittner

    Sinn spricht in der FAZ von den zu hohen Preisen Griechenlands, statt auf Löhne abzuzielen; sehr begrüßenswert!

    Man müsste das noch näher ausführen; die „Sparpakete“ führten (außer in Irland, aber das lässt sich nicht so einfach gleichsetzen) eben nicht zu sinkenden Preisen! Es gibt eine BSP-Senkung, damit auch Staatseinnahmensenkung, Wohlstandssenkung der unteren Schichten bis zu Obdachlosigkeit und Kinderabgabe; für die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Landes völlig egal.

    Und die Troikaner propagieren Lohnsenkung, statt umfassende Preissenkung.

    Wenn die Griechen neben 30% weniger Lohn auch 30% weniger für die Miete, griechische Lebensmittel, einheimische Dienstleistungen etc.pp bezahlen müssten, dann wären die Wohlstandsverluste verkraftbar, und so ein Plan VIELLEICHT umsetzbar.

    Pure Lohnsenkung dagegen führt in die Katastrophe; und keineswegs zu Preissenkungne in gleicher Höhe.
    Das einzige Argument blieben bessere Gewinnchancen; aber wer will denn in Gr investieren, wenn Menschen hungern und entsprechend die Straßen brennen und keiner weiß, wie das weitergeht.

  4.   Thomas Pittner

    Man muss sich das einfach nur am Beispiel Verdeutlichen, am einfachsten nimmt man einen deutschen Stadtstaat.

    Der unterschiedlichen Inflationsentwicklung in D und Gr entspräche ein schlagartiger preisanstieg in sagen wir mal Bremen um 50% !!

    Um das abzubauen, bräuchte es einen Preisschnitt um 33%.

    Lohnsenkungen dagegen um 20 Prozent, wie die Troikaner vorschlagen, bringt erstmal gar nichts, wenn die Preise nicht sinken.

  5.   Thomas Pittner

    Zu den deutschen Auslandsguthaben kann man einfach sagen. Da floss seit Jahrzehnten quasi noch nie (ok, eine Ausnahme bestätigt die Regel) etwas zurück.

    Die verbrennen in Wechselkursänderungen, Schuldenerlassen, Lehmannzertifikaten, oder jetzt in Rettungsschirmen.

    Es ist immer eine dumme Idee, dauerhaft deutlich mehr zu verkaufen, als man kauft. Bzw. muss man das einfach als Selbstzweck tun, sich an den Arbeitsplätzen erfreuen, aber die Klagen über die logischen Finanzverluste einstellen.

  6.   Detlef

    Herr Schieritz,

    darf ich Sie an Oktober 2011 erinnern?

    http://blog.zeit.de/herdentrieb/2011/10/23/griechenlandrettung-kostet-kaum-ein-lacheln_3699

    „Und schließlich drittens: Es handelt sich um Kredite. Das Geld kommt also zurück.“

    Warum sollte ich jemandwn ernst nehmen, der vor weniger als 6 Monaten noch bestritten hat, das Griechenland PLeite ist?

  7.   wulewuu

    Ich kann mir keine Meinung darüber bilden, ob Professor Sinn ein brillianter Ökonom ist oder nicht. Auf jeden Fall war ich entsetzt, als ich gestern seinen Artikel „in der Falle“ in der F.A.Z.-Online las. Statt Aufklärung betreibt hier eine im medialen Rampenlicht stehende Authorität (dies sind Professoren in Deutschland immer noch) pure Demagogie. Bis auf wenige Ausnahmen ist die Reaktion der Leser in den Kommentaren zu diesem Artikel im wahrsten Sinne des Wortes reaktionär. Ein Beispiel dafür, wie einfach es Authoritätspersonen ist, dumpfe Ängste zu schüren und zu mißbrauchen.

  8.   Achim Hase

    „Die privaten Banken wäre bereit, dem Süden mit einer Risikoprämie von vier, fünf Prozent Kredit zu geben, aber aus der Druckerpresse zieht man den Kredit zu einem Prozent.“

    Hier verstehe ich Ihre Kritik nicht, die Aussage kann m.E. so stehen bleiben. Herr Sinn zielt darauf ab, dass der Süden (die Geschäftsbanken im Süden) aktuell gegen immer weniger werthaltige Sicherheiten unbegrenzten Kredit zu 1% bekommen, wohingegen sie sich doch über den Interbankenmarkt refinanzieren sollten, was nach Einschätzung von Herrn Sinn vier bis fünf Prozent Zinsen kosten würde. Herr Sinn geht somit davon aus, dass der Interbankenmarkt nicht klemmt, sondern dass es durch die aktuelle EZB-Politik einfach keine Nachfrage gibt.

  9.   Mark Schieritz

    @Sachverstand

    Kleine Empfehlung: Genau lesen!

    1. Gemeint ist doch wohl ganz offensichtlich, dass zu jenem Zeitpunkt, als die EZB en masse griechische Staatsanleihen angekauft hat (also vor etwa 12 bis 18 Monaten), diese Bonds auf dem Markt sehr viel mehr wert waren, als dies heute der Fall ist.

    Eben nicht. Beim SMP Programm fungieren die Bonds nicht als Sicherheit.

    2. Dies bildet nun mal einen sehr starken Anreiz, das Spiel mit der Monetisierung von Staatsschulden nahezu unbegrenzt fortzusetzen.

    Mag sein, aber das war nicht Sinns Argument.

    3. Die privaten Auslandsforderungen Deutschlands bestehen ja nicht nur gegenüber den Euro-Krisenstaaten, sondern z. B. auch gegenüber den USA und vielen anderen Gläubigern außerhalb der Eurozone.

    Aber die Forderungen gegenüber den USA bleiben auch von der „Targetisierung“ unberührt.

  10.   Rebel

    Wie wäre eine Analyse über „sticky interestrates“ als Bestandteil der Preiskalkulation – so mit Markträumung …und Deleveraging : Umschichtung von Fremd- zur Eigenkapitalfinanzierung .
    Auch aus Nachhaltigkeitsgründen .
    Die Landesbanken mussten immer mehr Langfristiges durch kurzfristiges Finanzieren bewirtschaften bis der Überblick der Risikobehaftung verloren gegangen ist. Und jetzt sortieren z.B. die BadBankManager der HSH-Nordbank die Portfolios, die sie persönlich verkauft hatten, um, um diese wieder zu verkaufen (Seitenwechsel als Scheinexperten) – hoffentlich ohne Verlustrealsierung für die öffentlichen Träger, Steuerzahler.

    Perpetuum mobile für Banker?

    http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Grundlagen/Kennzahlen/EBIT-Marge.html

    Margen mit Abschreibungen (EBITA) – na dann mal Zahlen auf den Tisch, Transparenz, Tugend, Tadellosigkeit, Tatendrang, Tüchtigkeit.