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Finanziert die EZB Leistungsbilanzdefizite?

 

Der Wirtschaftswurm nimmt ein Argument auf, dass in der Target-2-Debatte häufiger zu lesen ist. Demnach ist die Politik der EZB problematisch, weil die EZB die Leistungsbilanzdefizite der Staaten der europäischen Peripherie finanziert.

Schieritz tut ferner so, als ob die Ursachen für die Target-2-Defizite der Südländer (einschließlich Frankreichs) unklar sind. Sowohl ein Leistungsbilanzdefizit als auch Kapitalflucht würden als Ursache in Frage kommen. Schieritz vergisst aber: Ohne die Möglichkeit zu Target-2-Defiziten gäbe es aktuell überhaupt keine Möglichkeit für die Südländer, ihr Leistungsbilanzdefizit aufrecht zu erhalten. Denn private Kapitalgeber für seine Finanzierung finden sich nicht mehr. Insofern muss tatsächlich ihr gesamtes Leistungsbilanzdefizit über Target 2 finanziert werden.

Richtig daran ist: Wenn die Anleger ihr Geld abziehen und die Peripheriebanken damit von der Liquiditätszufuhr abgeschnitten wären, könnten sie je nach Struktur ihrer Bilanz möglicherweise (noch) weniger Kredite vergeben. Die inländische Nachfrage würde einbrechen, ihre Leistungsbilanz würde sich schlagartig verbessern. Daraus folgt: Die EZB stützt Leistungsbilanzen, auch wenn sie Kapitalflucht kompensiert.

Die politisch relevante Frage ist: Wird damit eine künstlich überhöhte Nachfrage in den betroffenen Länder staatlich aufrechterhalten?

Der Form nach ja – zumindest wenn man davon ausgeht, dass die Kapitalmärkte perfekt funktionieren. Wenn also der Kapitalabzug eine Folge der überhöhten Nachfrage ist und genau die richtigen Länder in genau dem richtigen Volumen trifft. Mit anderen Worten: Wenn der Abfluss des Kapital der Mechanismus ist, mit dem die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht gebracht wird – und dieser Mechanismus nun durch die Intervention der Notenbank gestört wird.

Ich habe bereits zu zeigen versucht, dass es auch dann noch angebracht sein kann, die nötige realwirtschaftliche Anpassung durch die Intervention der Notenbank zu strecken, weil das für alle Beteiligten angenehmer ist. Die EZB würde also den Ausgleichsmechanismus sozusagen bewusst manipulieren.

Doch hier geht es um die Frage, ob die Politik der EZB auch gerechtfertigt werden kann, wenn man nicht unumstrittene Begründung für eine Intervention ablehnt (wenn man also argumentieren würde, dass die Marktkräfte die Anpassung viel besser regeln).

Das würde gelten, wenn sie tatsächlich wie oben beschrieben wirken würden.  Aber das ist leider in der Realität nicht so.  Nehmen wir zum Beispiel Frankreich. Ein Land mit einem Leistungsbilanzdefizit von zuletzt 2,2 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, nicht sehr dramatisch also. Trotzdem bieten die französischen Banken wie verrückt bei den Refinanzierungsgeschäften der EZB. Das Land hatte zu Spitzenzeiten einen negativen Target-Saldo von fast 100 Milliarden Euro. Ohne Eingriff der EZB würden also die französischen Banken auf die Kapitalflucht hin – die sich dann noch einmal verschärfen würde – die Kreditvergabe kappen. Die Notenbankintervention verhindert das.

Aber was wäre die Alternative? Wäre es sinnvoll, eine vergleichsweise stabile Volkswirtschaft kollabieren zu lassen, nur weil die Investoren durchdrehen?  Souveräne Staaten haben eine Notenbank, die als lender of last resort agiert. In Europa muss diese Aufgabe die EZB übernehmen – zumal davon auszugehen ist, dass sich die Kapitalströme wieder umdrehen, sobald die Panikattacke vorbei ist.

Es stimmt also schon: Auch eine Kapitalflucht kann Auswirkungen auf die Leistungsbilanz haben, weil ein ausgetrocknetes Bankensystem keine Kredite mehr vergeben kann. Insofern ist eine Notenbankpolitik, die die Folgen der Kapitalflucht abmildert möglicherweise auch eine Politik, die die inländische Nachfrage in dem betreffenden Land stützt.

Nur wäre es kompletter Irrsinn, irgendetwas anderes zu tun.

70 Kommentare


  1. Die Target2 Debatte ist nicht unwichtig, aber irgendwie auch eine Geisterdebatte. Die Bilanzdefizite und die Nettoauslandsverschuldung waren schon lange da, nur weil sie jetzt die EZB in den Büchern hat und nicht mehr Banken und Privatleute kriegen alle das Flattern. Weil wir möglicherweise Geld verlieren könnten.
    Sorry, das Risiko war vorher auch schon da, das ist nix Neues. Das hat Roubini schon 2008 geschrieben, dass die Schulden wie eine heiße Kartoffel weitergereicht werden und sich wie von einem Gläubiger zum Nächsten durchfressen.

    Es ist doch ganz simpel, wenn der Schuldner seine Schulden nicht mehr zahlen kann (oder will) dann tut er es nicht. Also fließt Geld von den Gläubigern an die Schuldner, das ist so seit es Kredite gibt.

    Wichtig ist, und da bin ich ganz bei Schieritz, dass es so geschieht, dass die Realwirtschaft möglichst wenig Schaden nimmt.

    Ist scheißegal wer zahlt, der verliert halt sein Geld und die die noch mehr haben, müssen was abgeben zum Wohl der Allgemeinheit, so sollte es sein. Hauptsache die Realwirtschaft läuft. Diese Lektion haben nur viele vergessen.


  2. “Souveräne Staaten haben eine Notenbank, die als lender of last resort agiert.”

    Die auch keine Kapitalflucht verhindern kann, es sei denn sie entwertet ihre Währung, so dass die Kapitalflucht zu einem schlechten Geschäft wird. Auch UK und USA wären bei einer Kapitalflucht, die jeder Zeit möglich ist, von einer Pleite bedroht.

    In der Summe bin ich trotzdem dafür, dass eine Währungsunion gegen eine Kapitalflucht vorgeht, aber nur bis zur Höhe einer ausgeglichenen Leistungsbilanz. Für Frankreich dürften also die letzten 2% des BIPs nicht durch das Eurosystem finanziert werden.


  3. @ bmmayr
    ….. aber bitte nicht zum dritten Mal der westdeutsche Arbeitnehmer, nach der Wiedervereinigung und der Finanzkrise, welche sich für ihn seit 20 Jahre in Reallohn, Rente und dem Zurückfahren der Sozialabsicherung niederschlagen. Wenn die Target2-Kredite bei der deutschen öffentlichen Hand hängen bleiben, wird er wieder die Quittung bezahlen müssen, wer denn sonst?


  4. @ Bernd Klehn

    “Wenn die Target2-Kredite bei der deutschen öffentlichen Hand hängen bleiben, wird er wieder die Quittung bezahlen müssen, wer denn sonst?”

    Genau, so wird’s laufen.

    Aber das ist nur die konsequente Folge Deutscher Politik von Politikern, die wir selbst gewählt haben. OK, dass die SPD Hartz-IV machen würde konnten wir nicht wissen, aber Merkel gewählt und später die FDP in eine Koalition gewählt, das haben wir.
    Die Mehrheit der Deutschen glaubt doch auch, dass Exportüberschüsse was Gutes sind. Ohne es zu ahnen glauben sie damit auch glauben, dass es sinnvoll ist sich hier für mehr als wettbewerbsfähig niedrige Löhne tot zu schuften, nur um für erstklassige Waren dann zweifelhafte Forderungen ans Ausland zu bekommen.

    Das Problem dabei ist, dass wir eine Regierung haben, die trotzdem glaubt vertreten zu müssen, dass mehr Geld in die Taschen derer, die eh schon nicht wissen wohin damit, gute Wirtschaftspolitik sei. Wenn gerecht umverteilt würde, dann würde D immer noch Geld verlieren, aber nicht hauptsächlich die Arbeitnehmer, mit deren Lohnzurückhaltung der ganze Überschuß erwirtschaftet worden ist, sondern dann verlieren es hauptsächlich die, die es vorher schlecht (in Auslandsschulden) investiert haben und auf Grund ihrer schlechten Investmententscheidung somit verdient haben, Geld zu verlieren.

  5.   Thomas Pittner

    “Nur wäre es kompletter Irrsinn, irgend etwas anderes zu tun.”

    Aha.
    Zum Gesamtbild gehört ja neben der Defizitfinanzierung durch die EZB auch die Austeritätspolitik in den Defizitländern, nein, quasi in allen Ländern der Währungsunion.

    Wo das hinführt, ist klar, und wird von der Empirie gestützt: es gibt nur einen Fall, das war nach der WWK I.

    “etwas anderes machen” hieße ja eventuell, Maßnahmen zu ergreifen, die eine Besserung der Situation auch nur ermöglichen; wäre schon ein großer Fortschritt.

    Man hört ja, dass Luxemburg jetzt negativ erwähnt wurde, weil der Exportsaldo über 6% BSP liegt.

    Was für ein Unsinn, die mehr als 6% von Luxemburg sind neben den knapp 6% von Deutschland natürlich völlig unerheblich.

    Man kann auch sagen: es ist kompletter Irrsinn, so weiterzumachen, und zu meinen, durch eine allgemeine Einschränkung der öffentlichen Investitionen und Abschaffung des Sozialstaates (Draghi) und breite Lohnsenkung (wenigstens real) wird sich schon alles zum guten entwickeln.


  6. “Man kann auch sagen: es ist kompletter Irrsinn, so weiterzumachen, und zu meinen, durch eine allgemeine Einschränkung der öffentlichen Investitionen und Abschaffung des Sozialstaates (Draghi) und breite Lohnsenkung (wenigstens real) wird sich schon alles zum guten entwickeln.”

    Eine meiner privaten Theorien ist, dass wir Deutschen 2 Dinge richtig gut beherrschen: Europa in Schutt und Asche legen und der nachfolgende Wiederaufbau. Wenn durch die von Ihnen genannten Maßnahmen genau das erreicht wird, dann ist dies in diesem Sinne eine gute Entwicklung, weil wir (=D) dann das tun können, was wir richtig gut draufhaben.

  7.   Wirtschaftswurm

    Auf zwei Argumente möchte ich eingehen:
    “Ich habe bereits zu zeigen versucht, dass es auch dann noch angebracht sein kann, die nötige realwirtschaftliche Anpassung durch die Intervention der Notenbank zu strecken, weil das für alle Beteiligten angenehmer ist.” – Selbst wenn dem so wäre, wäre es aber aus demokratischer und aus finanzieller Sicht dann besser, ein offizielles Hilfspaket zu schnüren und vom Bundestag beschließen zu lassen. Das ist intransparenten Target-2-Salden mit Minimalzinssatz vorzuziehen. Ich habe ja nicht prinzipiell etwas gegen Rettungsschirme, solange sie dazu dienen, einen vorübergehenden Liquiditätsengpass zu überbrücken. Im Falle Griechenland und Portugal geht es bloß um eine Daueralimentierung.

    “Wäre es sinnvoll, eine vergleichsweise stabile Volkswirtschaft kollabieren zu lassen, nur weil die Investoren durchdrehen? Souveräne Staaten haben eine Notenbank, die als lender of last resort agiert.” – Wenn ich das richtig verstehe, sollte man demnach die Finanzierung eines Leistungsbilanzdefizits in Kauf nehmen (sozusagen als Kollateralschaden), um den Bankensektor eines Landes zu retten. Nun, ich halte wenig von der Theorie des lender of last resort. Das ist doch eine Theorie aus dem 19. Jahrhundert. Inzwischen gibt es bessere Modelle. Ich habe mich in meinem Blog Wirtschaftswurm z. B. mal mit dem Modell “good bank” befasst: wirtschaftswurm.net/2011/muss-bankenrettung-immer-teuer-sein-loesung-good-bank/

  8.   Bernd Klehn

    Solange Verbindlichkeiten innerhalb des Eurosystems, im Wesentlichen resultierend aus Target2 und der Banknotenverteilung, sicher bedient werden können und fair verzinst werden, also mit 1 bis 2% über der Inflationsrate, spricht nichts gegen diese Kredite. Bis ca. 2007 stand Deutschland mit ca. 130Mrd. auf diese Weise, dadurch, dass die Bundesbank Banknoten gedruckt hatte und die Deutschen bei ihren Auslandsreisen diese dort ausgaben, im Obligo des Eurosystems. Nur dadurch, dass durch Nettoauslandsschulden und Leistungsbilanzdefizite keine Chance auf Rückzahlung und angemessene Verzinsung besteht, wird das System fragwürdig.

  9.   enigma

    Vielleicht muß man das mal richtig plakativ ausdrücken:

    TARGET-Salden haben mit dem was normalerweise unter Forderungen und Verbindlichkeiten verstanden wird NICHTS ZU TUN! TARGET-Salden sind Verrechnungsgrößen zwischen Zentralbanken! Wie jeder wissen könnte sind Forderungen gegen eine Zentralbank, die sich auf das Zentralbankgeld beziehen, welches diese selbst emittieren kann genau das: nämlich Zentralbankgeld. Nochmal, woran liegt das? Das liegt daran, daß für eine Zentralbank das Zentralbankgeld KEINEN WERT darstellt! Was bedeutet das? Das bedeutet, daß eine TARGET-Forderung der Bundesbank gegen irgendeine andere Nationale Zentralbank des EURO-Raumes letztlich nur einen Merkposten darüber darstellt, WO das von der Bundesbank (evtl. nur temporär) emittierte Zentralbankgeld ursprünglich herstammt. Diesen Merkposten TARGET-Saldo als ausstehende Forderung zu interpretieren ist genauso falsch, wie der oft kolportierte Anfängerirrtum, Banknoten deswegen als Forderungen aufzufassen, weil der Gegenposten Zentralbankgeld auf der Passivseite jeder Zentralbank aufgeführt wird.

    Aus diesem Grund ist es auch sachlich unangemessen aus der Zu- oder Abnahme der TARGET-Salden zu schlußfolgern, daß damit eine Ab- oder Zunahme des Export-/Importsaldos einhergehen müsse. Diese Geschichte weist zwei Aspekte auf: zum einen hat natürlich jede Güter- und Dienstleistungslieferung ihre Entsprechung in der Kapitalbilanz (eigentlich: Kapitalverkehrsbilanz). Umgekehrt gilt das nur insoweit, als aufgrund historischer Buchhaltungsüblichkeiten die Übertragungsbilanz zur Leistungsbilanz gerechnet wird. (Deswegen wird ja meistens in der Diskussion nicht die Leistungsbilanz, sondern der Außenbeitrag gemeint, wenn es um Ex- oder Importe geht.)
    Zum anderen gibt es Vorgänge, die nur die Kapitalbilanz betreffen, nämlich soweit es reine Geldvermögensumschichtungen betrifft. So würde z.B. bei der Bundesbank die Begleichung einer Dollarforderung eigentlich einen Kasseneingang in Dollars erfordern, mithin handelt es sich dabei um einen Aktivtausch Dollarforderung gegen Dollar. Wird sich die Bundesbank nun damit belasten im eigenen Tresor die Dollarscheinchen zu bunkern? Keineswegs, denn eine Dollarforderung gegen eine US-Zentralbank ist DASSELBE wie Dollarnoten und haben ggf. darüberhinaus noch den Vorteil Zinsen abzuwerfen. Genausowenig, wie die Bundesbank darauf besteht Dollars einzubunkern, ist die Notwendigkeit gegeben, gegenüber einer EURO-Zentralbank auf die Zahlung von EURO zu bestehen, weil die Forderung gegen eine Zentralbank (ja noch mal) bereits Zentralbankgeld darstellt!

    Wenn man so will, ersetzen TARGET-Salden im EURO-Raum die Zahlung von “Devisen” deshalb, weil es sich bei den “Zahlungspflichtigen” um Zentralbanken handelt! Daraus zu konstruieren, daß es sich dabei um offene Forderungen im Sinne geschäftlicher Verhältnisse handelt, ignoriert die Sonderstellung von Zentralbanken im Rahmen eines Kreditgeldsystems!

    Was zeigen TARGET-Salden denn nun an? Zunächst mal nur dies: WO ist das Zentralbankgeld entstanden bzw. durch welche EURO-Zentralbank wurde es emittiert! Und da ja counterfactuals anscheinend heutzutage modern sind: würde sich die Bundesbank die EURO-Scheinchen von den betreffenden EURO-Zentralbanken LIEFERN lassen, würde sie (nach Aktivtausch “Forderung” gegen EURO-Noten) den “Kasseneingang” (Bestandsveränderung!) umgehend gegen den Posten Zentralbankgeld (Passivseite!) gegenrechnen und die entsprechenden Geldscheine verbrennen. (Das darf man wörtlich nehmen!) Es dürfte inzwischen soweit sein, daß wahrscheinlich in diesem Fall von der Bundesbank ein negativer Zentralbankgeldumlauf ausgewiesen werden müßte, der nichts anderes anzeigt als die Tatsache, daß bei den der Bundesbank angeschlossenen Geschäftsbanken MEHR Zentralbankgeld im Umlauf ist, als seitens der Bundesbank jemals emittiert worden ist. (DAS ist die Situation vor der Prof. Sinn Bedenken angemeldet hatte, denn in diesem Fall – der wohl schon eingetreten ist – hat die Bundesbank keine Steuerungsmöglichkeiten den Geschäftsbanken gegenüber. Aber wozu auch, denn die Geschäftsbanken sind ja überliquide, so daß sich ein ‘lender of last resort’ erübrigt.)

    Was folgt daraus?

    Beim EURO-System handelt es sich um SIEBZEHN selbständige Zentralbanken, die alle denselben Zahlungsmittelstandard EURO emittieren können, die ALLE in EURO UNBEGRENZT liquide sind. (Daß daneben überhaupt noch eine EZB existiert, stellt sich damit letztlich als Anachronismus heraus, bestenfalls kann man die EZB als Regionalstelle der BIZ interpretieren.)

    Entscheidend ist die Antwort auf die Frage, warum es diese Zahlungsmittelumschichtungen nach u.a. Deutschland gibt: das liegt daran, daß die Bonität der z.B. griechischen Banken inzwischen so niedrig ist, daß eine Sichtforderung dort nicht mehr als sicher angesehen wird. Dies liegt an einem (vermuteten und sehr realistischen) Abschreibungsstau der griechischen Geschäftsbanken, welcher auch ohne Zahlungseinstellung des GR-Staates zu der Feststellung der Überschuldung des GR-Bankensystems führen würde. Das heißt auf gut Deutsch, daß in GR die Bonitätsnormen, die für eine Kreditvergabe angelegt werden zu niedrig sind, um ein nachhaltiges Wirtschaften für die Bank zu ermöglichen. Das kann nur dadurch simuliert werden, daß notwendige Abschreibungen unterlassen werden, soweit die Refinanzierung seitens der GR-NZB sichergestellt ist. Draghis “Meisterleistung” besteht auch genau darin die Liquiditätsklemme der GR-Banken aufgrund nicht mehr einbringlicher Forderungen durch Neukreditierung von Liquidität zu kompensieren, wobei die materiell Vorliegende Überschuldung der GR-Banken schlichtweg ignoriert wird.

    Da fragt man sich doch: warum versagt die europäische Bankenaufsicht in derart eklatanter Weise? Weil sie ihren Sitz in London hat?

  10.   Rebel

    @ enigma

    kurz : Konkursverschleppung für GR-Banken (Regionen wo diese tätig sind)

    Bankenaufsicht :
    http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/neue-unabhaengigkeit-schaeuble-will-keine-banken-mehr-im-bafin-verwaltungsrat/6256260.html

    Wer will auch schon vom Gärtner wieder zum Bock werden
    😉