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Die EZB und der Zinsdeckel – Versuch einer Klärung (with English language update)

Von 22. August 2012 um 13:46 Uhr

Die Meldung, wonach die EZB plane, einen Zinsdeckel für südeuropäische Staatsanleihen einzuführen, hat eine beachtliche Rallye an den Märkten ausgelöst. Das legt die Frage nahe, was bei der nächsten Sitzung des Zentralbankrats wohl entschieden werden wird – und es dürfte eine Enttäuschung geben.

Nach allem, was ich höre, stellt sich die Lage so dar:  In den Arbeitsgruppen des Eurosystems – insbesondere in der Generaldirektion Marktoperationen unter Ulrich Bindseil – wird an verschiedenen Modellen getüftelt. Das ist nicht unüblich, dort werden ständig verschiedene Optionen durchgespielt, auch bei den LTRO lagen unterschiedliche Varianten vor.

Ich höre auch, dass der Rat sich nicht für eine öffentliche Festlegung einer Obergrenze für den Risikoaufschlag gegenüber deutschen Staatsanleihen entscheiden wird. Es gibt einige Ratsmitglieder, die das gerne hätten, aber eine Mehrheit ist nicht in Sicht und auch der Präsident dürfte dagegen sein. Draghi ist ein sehr kluger Diplomat und er steht in einem regen Kontakt mit führenden Mitgliedern der Bundesregierung. Er weiß sehr genau, wie weit er gehen kann, ohne den offenen Widerspruch aus Berlin zu provozieren. Und die Bundesregierung würde einen yield cap nicht mittragen.

Die EZB aber braucht die Rückendeckung aus Berlin. Solange er nur die Bundesbank als Gegner hat, kann Draghi seinen Kurs fortsetzen. Jens Weidmann alleine wird die deutsche Öffentlichkeit nicht gegen die EZB aufbringen, dazu ist er nicht der Typ und dazu ist die Bundesbank bei allem Respekt, den sie genießt, dann doch nicht mächtig genug.

Sobald aber Angela Merkel die Notenbank öffentlich kritisiert, muss sie sich Sorgen um ihren Rückhalt in Deutschland machen. Merkel ist gewissermaßen Draghis unfreiwillige Bündnispartnerin gegen Weidmann, was eine durchaus interessante und für die Beteiligten nicht eben angenehme Konstellation ist, wenn man bedenkt, dass Weidmann die Kanzlerin lange beraten hat und noch berät.

Wenn es keine öffentlichen Zinsobergrenzen gibt, was dann?  Ich denke, dass die EZB öffentlich signalisieren wird, dass sie extreme Zinsunterschiede nicht toleriert (vielleicht durch die Formulierung, exzessive  Spreads seien unwillkommen) und dagegen vorgehen wird, wenn die betreffenden Länder die Voraussetzungen erfüllen, wozu insbesondere die Aktivierung eines Anleiheprogramms mit dem EFSF/ESM gehört.

Natürlich benötigt die Notenbank deshalb intern eine Vorstellung, wo der Spread idealerweise liegen sollte, denn sonst kann sie nicht beurteilen, ab wann der Zinsabstand exzessiv ist und ab wann sie eingreifen wird. Eine solche interne Zinsgrenze gab es nach allem, was ich höre, auch schon beim alten SMP. Der wesentliche Unterschied ist, dass damals das Interventionsvolumen begrenzt wurde.

Diese Begrenzung wird jetzt wegfallen, aber das hat Draghi ja auch schon angedeutet. Letztlich findet also im Moment eine Operationalisierung dieser Andeutung statt – und der Nachrichtengehalt der Meldung ist aus meiner Sicht nicht allzu groß. Aber die Märkte sind nun einmal wie sie sind.

Die spannende Frage ist, weshalb sie an die Öffentlichkeit gelangte. Es gibt zwei plausible Möglichkeiten. Entweder die EZB hat sie lanciert, weil sie testen wollte, wie die Reaktion in Deutschland ist und ob sie vielleicht doch weiter gehen kann. Oder die Bundesbank hat sie lanciert, weil sie die deutsche Öffentlichkeit mobilisieren wollte. Wenn es wirklich die EZB gewesen sein sollte, dann wäre es ein höchst ungeschicktes Manöver gewesen:  Die Markterwartungen, die durch die Meldung aufgebaut wurden, setzen Draghi enorm unter Druck, zugleich ist man in Deutschland nun für das Thema sensibilisiert und wird sehr genau beobachten, was die EZB tut.

Update: Die Welt sieht es ähnlich und der Spiegel windet sich

As there seems to be some interest in the markets, I am providing a quick English language version of this blog entry

Reports that the ECB plans to cap the yields of peripheral goverment bonds has triggered a remarkable market rallye. The questions hence is what the governing council might decide at its next meeting – und  investors are likely to be disappointed.

From what I am hearing, the situation is the following: The Eurosystem’s technical working groups – led by the directorate market operation under Ulrich Bindseil – are working on different approaches. This is not uncommon as these groups are always engaged in testing new ideas and also provided different options when the LTROs were decided upon.

I am also hearing that the Governing Council is unlikely to vote for a publicly announced cap on the spread between German and peripheral government bonds. There are some members of the Council who would like to go that far, but a majority for such a proposal is not in sight and the president is also sceptical.

Mario Draghi a a very clever diplomat and he is in close contact with leading members of the German government. He know very well, how far he can go without provoking open resistance from Berlin. And the German government would not back a yield cap.

The ECB however needs Berlin’s backing. Mr Draghi is able to deal with the Bundesbank’s opposition. Jens Weidmann is not going to incense the German public against the ECB, he is not the person to do such a thing and even if he were the Bundesbank alone, despite its standing in Germany, probably does not have the clout to do so.

Things would change if Angela Merkel stepped in and attacked the ECB because in this case Mr Draghi would put the bank’s reputation in Germany at risk. In a way Ms Merkel is Mr Draghi’s ally against Mr Weidmann – a constellation which is interesting and probably a bit awkward for everyone involved if one keeps in mind that Mr Weidmann was an advisor to the chancellor and is still advising here.

If there is no publicly announced  yield cap, what will we get? I think, the ECB is going to signal that it is not going to tolerate extreme interest rate differentials (perhaps by saying that exessive spreads are unwelcome). The Governing Council will take action if the necessary conditions are met, which means the activation of a bond buying EFSF/ESM programme for the countries in question.

Of course the ECB internally needs to have an idea of the ideal size of the spread, because otherwise it would not be able determine whether interest rate differentials are excessive and it needs to intervene. From what I am hearing such an internal yield target already was in place in the times of the old SMP. The major difference is that back then the intervention volume was limited.

This limitation is now gone, but Mr Draghi has already indicated this. All in all, we are observing the operationalisation of Mr Draghi’s remarks– and there wasn’t  really that much news in the report.

The interesting question is, why the stuff was leaked. There are two plausible alternatives. Either the ECB did the leaking, because it wanted to get a fealing how far it can go without loosing the German public. Or the Bundesbank did the leaking, because it wanted to mobilise the German public in order to kill the idea. If the ECB was behind it, it was a clumsy operation: Market expectations have been building up since the leak and are increasing the pressure on Mr Draghi and at the same time the German public is now on alert and will watch very closely what the ECB will be doing.

Leser-Kommentare
  1. 1.

    Nicht demokratisch genehmigte Versuche einer Bankenregierung Staaten zu finanzieren.

    Die von der EZB durchgeführten Massnahmen einer EURO-Stabilisierung im Zusammenhang mit dem massenhaften Ankauf von Staatsanleihen sind demokratisch nicht legitimiert.

    Am 13. September wird das deutsche Bundesverfassungsgericht dem Treiben der nicht legitimierten europäischen Pseudo-Finanzregierungen endlich einen Riegel schieben.

    Defizitäre Euro-Länder müssen zurück zu ihrer eigenen Währung und selbst aus dem eigenen Schlamassel herausfinden. Nicht umsonst heisst es: “Jeder ist seines eigenen Glückes Schmied”.

  2. 2.

    Auch diese Überlegeungen fallen wie alle anderen in die Katgeorie: Was können wir tun, um Volkswirtschaften bzw. deren Sektoren (Staat, Banken, …), die sich unter dem Euro kaputt gewirtschaftet haben, vor der marktwirtschaftlich zwangsläufigen Insolvenz und damit von der Haftung für den angerichteten Schaden zu bewahren bzw. andere Staaten und deren Bürger und Steuerzahler für das Versagen der Euro-Hasardeure in Haftung zu nehmen.

    Genau das ist grundfalsch und muss dringend beendet werden. Ich hoffe, dass Merkel recht bald zu der gleichen Überzeugung gelangt und dies recht klar signalisiert.

    • 22. August 2012 um 15:24 Uhr
    • alterego
  3. 3.

    @ M. Schieritz

    >Außerdem braucht die EZB die Rückendeckung aus Berlin.>

    Sehe ich auch so.

    >Sobald aber Angela Merkel die Notenbank öffentlich kritisiert, muss sie sich Sorgen um ihren Rückhalt in Deutschland machen.>

    Nicht notwendigerweise.

    Merkel muss nichts kritisieren, es geht auch so:

    Sobald einer ihrer Koalitionspartner von der EZB abrückt (Gründe lassen sich immer finden, auch sehr gute, wie z. B. den, dass der ESM keine Banklizenz bekommen darf) und zwar derart, dass Neuwahlen mit offenem Ausgang (möglicher Machtwechsel zu Rot/Grün) in Sichtweite kommen, dann wird es eng für die EZB.

    Merkel wird nicht sehenden Auges ihre Macht in Berlin verlieren wollen.

    Vor allem dann nicht, wenn zudem noch die Stimmung kippt.

    Und sie wird kippen, wenn die Inflationskarte – von der Sachlage berechtig oder nicht, spielt keine Rolle – gezogen wird.

    Inflationshysterie ist eine der einfachsten Nummern in Deutschland.

    • 22. August 2012 um 15:28 Uhr
    • Dietmar Tischer
  4. 4.

    Wenn es der EZB wirklich um die Stabilität des Euro geht, darf sie nichts tun, was die marktwirtschaftliche Korrektur falschen Wirtschaftens verhindert.

    Wer wirtschaftliche Fehler begeht, muss selbst dafür haften und mit seinem Vermögen bezahlen. Und ein Staat, der seinen Haushalt unter dem Euro nicht aus eigener Kraft in Ordnung bringen kann, muss den Euro aufgeben. Das ist gut für das Land und gut für den Euro.

    Es wird die anderen Länder einiges Geld kosten, aber mutmaßlich weniger, als chronisch kranke Volkswirtschaften potenziell unbegrenzt zu alimentieren. Denn gesund sparen können diese sich unter dem Euro nicht.

    • 22. August 2012 um 15:39 Uhr
    • alterego
  5. 5.

    Zunächst wäre es einmal wichtig eigene Ratings für die EU-Länder zu erstellen und nicht, warum auch immer, die der amerikanischen Agenturen zu übernehmen. Eine us-amerikanische, unabhängige Bewertung der Anleihen muss her.

  6. 6.

    “Ich denke, dass die EZB öffentlich signalisieren wird, dass sie extreme Zinsunterschiede nicht toleriert”

    Eins zwei drei im Zinsgleichschritt. Wo kommen wir denn hin, wenn ein Bankrotteur der zu Recht jegliches Vertrauen verspielt hat, in Form von Risikoaufschlägen jetzt die Konsequenzen tragen muss? Immerhin ist die Währungsunion mit dem Anspruch angetreten, dass jeder Staat, unabhängig davon wie marode und unfähig er regiert wird, das Recht hat, wie eine wirtschaftliche Supermacht behandelt zu werden, oder?

    Das möchte man zumindest glauben, wenn man das Gejaule über die armen Südeuropäer, die Stück für Stück plötzlich wieder nach ihrer wirklichen Leistungsfähigkeit bewertet werden, so hört.

    Keine Sorge. Das Ganze ist nicht der Weltuntergang, sondern nur die Wirklichkeit, die die Währungsunion langsam einholt – auch wenn deren Mitglieder nach Kräften versuchen sie noch zu ignorieren.

    • 22. August 2012 um 16:17 Uhr
    • saguenay
  7. 7.

    Was gibt es da lange rumzurätseln! Draghi hat sich die Freiheit ge-
    nommen, das ESM-Ermächtigungsgesetz vorwegzunehmen!!

    • 22. August 2012 um 16:25 Uhr
    • Pequod
  8. 8.

    Das Spiel mit der Geldpolitik ist dann aus und zwar gründlich, wenn in UK und USA die Zinsen für die Staatsschulden massiv steigen, weil den ausländischen Investoren deren rasant steigende Staatsschulden, wesentlich stärker als in den Eurokrisenstaaten, unheimlich werden und beide Länder nicht als Safe Haven betrachten. Was sie nie waren. Ansonsten wird das Eurosystem dem Irrglauben weiter fröhnen, sie muss nur der Fed und Bank of England nacheifern und sie sogar noch übertreffen und Alles wird gut, da ja die Fundamentaldaten der Eurozone, nicht die von Griechenland, Portugal, Spanien und Irland, wesentlich besser sind.

  9. Kommentar zum Thema

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