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Bisher keine Spekulationsblase am Rentenmarkt

Von 13. Dezember 2012 um 12:22 Uhr

Diese Woche gab es in der FAZ einen Aufsatz von Gerald Braunberger mit der kühnen Überschrift “Niedrigrenditen können eine Spekulationsblase sein – oder auch nicht”. Ich liebe solche Überschriften – einerseits, andererseits, könnte so sein oder auch so, wie in der Schule bei Besinnungsaufsätzen. Für den Anleger, der wissen will, ob er seine Anleihen verkaufen sollte oder nicht, ist damit nicht viel gewonnen.

Der Fairness halber gebe ich aber zu, dass es in dem FAZ-Artikel nur um die auf die Vergangenheit gerichtete Frage geht, ob die rekordniedrigen Anleihezinsen durch einen Überschuss an Ersparnissen in den Schwellenländern – Bernankes “savings glut” – verursacht wurden, oder durch eine Aufblähung der Bankgeschäfte (“banking glut”) durch a) die weitverbreitete Politik des billigen Geldes, b) Fehler in den Aufsichtsregeln der Banken (Basel II) und c) die vermeintlich nachhaltigen Kursgewinne auf den Aktivseiten der Bankbilanzen, die zu immer weiteren Wertpapierkäufen geführt hatten. Braunberger vermutet, dass beide Erklärungen zutreffend sind. Na ja. Die Frage, die in der Überschrift gestellt wird, ob die niedrigen Anleiherenditen denn nun eine Blase darstellen, bleibt unbeantwortet.

Ich versuche es mal mit einer klaren Aussage: Am deutschen Rentenmarkt haben wir es zurzeit nicht mit einer Blase zu tun. Zu einer Blase gehört Euphorie, die weitverbreitete Zuversicht, dass Kurse und Preise nur steigen können, und dann natürlich Leverage, das Wetten auf Kursgewinne mit geliehenem Geld. Wenn ich mir die Zuwachsrate der Kredite an Unternehmen und Haushalte in Deutschland ansehe, ist jedenfalls nicht zu erkennen, dass sich die Leute leichtfertig verschulden.

Grafik: Kredite an inl. Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj) seit 1992

Kredite an inländische Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj in Prozent) seit 1992

Die Zuwachsraten sind nach wie vor bescheiden und eher ein Indiz dafür, dass es um die Konjunktur, insbesondere um die Ausgaben für Kapitalgüter, nicht gut bestellt ist. Das bedeutet im Übrigen auch, dass keine bedeutenden negativen Effekte für die Gesamtwirtschaft zu erwarten sind, wenn es eines Tages bei deutschen Anleihen zu einem Einbruch der Kurse kommen sollte. Wenn wichtige Akteure nicht überschuldet sind, kann es auch nicht zu forciertem Sparen und einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage kommen.

Es handelt sich aus einem weiteren Grund nicht um eine Blase: Die kurzfristigen Zinsen, die wegen der Fristentransformation einen bedeutenden Teil der Refinanzierungskosten von Anleihen ausmachen, werden auf absehbare Zeit in der Nähe von Null liegen. Das heißt, die Zinskurve wird in Deutschland, und erst recht im übrigen Euroland, positiv geneigt bleiben. Daher besteht ein dauerhafter Anreiz, mit billigem Geld finanzierte festverzinsliche Papiere im Portefeuille zu halten. Sie werfen also einen laufenden Ertrag ab – auf Kursgewinne kommt es, anders als bei Blasenbildungen, nicht so sehr an.

Grafik: Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991

Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991

Es ist auch nicht zu erkennen, dass die niedrigen Leitzinsen der EZB durch die Probleme in den Krisenländern verursacht wurden und höher wären, wenn es die Krise nicht gäbe, dass der Boom am Rentenmarkt also eine europäische Sonderentwicklung ist. In den USA, in Japan und in Großbritannien sind die Zinsen am kurzen Ende ebenso niedrig – ohne dass es dort Staatsschuldenkrisen gibt, die die Notenbanken zu Rettungsaktionen zwingt. Mit anderen Worten, die niedrigen deutschen Geldmarktsätze und Anleiherenditen haben nichts mit einer solchen Krise zu tun.

Für eine Blase, also für übertriebene und nicht-haltbare Kursgewinne, spricht allerdings, dass der deutsche Rentenmarkt das Ziel von Fluchtgeldern aus der Peripherie der Währungsunion ist, ebenso wie der Aktienmarkt und der neuerdings relativ feste Immobilienmarkt. Sollten die Pläne für eine europäische Bankenunion in den nächsten Monaten weiter konkretisiert werden – ein großer Schritt in Richtung gemeinsame Aufsicht wurde gestern getan -, entfällt der wichtigste Grund, sein Geld nach Deutschland zu schaffen. Wichtig wären insbesondere Beschlüsse über die zentralisierte Abwicklung und Rekapitalisierung maroder Institute sowie die Einlagensicherung. Wenn das kommt, werden die deutschen Anleiherenditen etwas steigen (oder langsamer sinken), ganz sicher aber werden die Spreads gegenüber griechischen, portugiesischen, spanischen und italienischen Anleihen enger werden. Letzteres ist bereits seit einigen Monaten im Gange. Insgesamt haben die Fluchtgelder nur der Tendenz nach zu einer Blasenbildung am deutschen Rentenmarkt beigetragen, in der Realität hat das nie bedrohliche Formen angenommen.

Haben wir es dagegen am Aktienmarkt mit einer Blase zu tun? Der Anstieg des DAX um nicht weniger als 29 Prozent in diesem Jahr und um 107 Prozent seit dem Krisentief im März 2009 kann natürlich den Verdacht nahelegen. Da das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis des DAX inzwischen bei 15 liegt, und das Kurs-zu-Buchwertverhältnis bei 1,44, sind deutsche Aktien jedenfalls nicht mehr richtig billig, aber richtig teuer sind sie ebenfalls nicht.

Grafik: DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991

DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991

Die angesichts der miesen Konjunkturlage überraschend freundliche Stimmung am Aktienmarkt reflektiert zwei Sondereffekte: zum Einen die erwähnten rekordniedrigen Geldmarktzinsen und Anleiherenditen, zum Anderen die ebenfalls schon erwähnten Fluchtgelder aus der Peripherie der Währungsunion. Anzeichen für euphorische Übertreibungen gibt es dagegen nicht.

Im Vergleich zu den negativen nominalen Renditen von Bundesanleihen mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, und selbst im Vergleich zu zehnjährigen Bundesanleihen und Pfandbriefen von augenblicklich 1,33 und 1,78 Prozent sieht die durchschnittliche Dividendenrendite des DAX von 3,4 Prozent sehr attraktiv aus. Sie entschädigt für das Risiko, dass Dividenden auch mal gesenkt werden oder ausfallen können, und dass die Kurse, wenn sie einmal fallen sollten, in der Regel viel stärker fallen als die von festverzinslichen Wertpapieren. Aktien haben den zusätzlichen Charme, dass sie viel besser gegen Inflation schützen als Bonds – sie sind ja schließlich Unternehmensbeteiligungen und damit Sachwerte.

Ich behaupte daher, dass wir es auch am deutschen Aktienmarkt trotz der großen Kursgewinne nicht mit einer Blase zu tun haben.

Leser-Kommentare
  1. 9.

    “Daher besteht ein dauerhafter Anreiz, mit billigem Geld finanzierte festverzinsliche Papiere im Portefeuille zu halten.”

    Das ist eher ein Argument FÜR eine Blase

    Wenn man assets auf pump zu kauft kommt es drauf an, ob man Genug Geld in der Hinterhand hat die Schulden tilgen zu können oder nur den genug um die laufenden Zinsen bedienen zu können. Oder in Minsky Terminologie ob man ein hedge borrower oder ein speculative borrower ist. Neue Ponzis werden vermutlich nicht mehr angelockt, auf große Kurssteigerungen zu hoffen wäre vermessen, ob aber schon alle Ponzis der letzten Jahre ausgestiegen sind kann ich nicht sagen.

    Auf jeden Fall ist es gut möglich, dass es Leute gibt die bei einem Anstieg der Zinsen am kurzen Ende und negativer Zinskurve plötzlich in Schwierigkeiten kommen und dann würde man schon von einer Blase sprechen.

  2. 10.

    Wenn man für Bonds wesentlich weniger Zinsen bekommt als die Inflationsrate – dann stimmt etwas nicht. Dann hat man eine Blase.

    Genauso wie bei Immobilien – wenn die Mieten in den Himmel steigen, so das immer mehr Leute aufs Land ziehen müssen, und trotzdem die Kaufpreise beim 30+ fachen der Jahresmiete liegen hat man eine Immobilienblase (wie in München).

    Die Nachfrage ist nach Anleihen ist zur Zeit künstlich durch die Notenbanken – aber solange die kaufen, können auch Fonds auf Kurssteigerungen hoffen. Demnächst bei breiten Negativrenditen bei steigender Inflation (Bei Assets, die Normalwirtschaft hat jetzt schon schwere Deflation).

    • 14. Dezember 2012 um 11:09 Uhr
    • TilmannJ
  3. 11.

    Möglicherweise ist die Spekulation am Rentenmarkt anders gelagert, als die Spekulation an den übrigen Märkten. Dies stelle ich zur Diskussion, weil ich mir darüber nicht im Klaren bin.

    Der Rentenmarkt ist der EINZIGE Markt, an dem UNGEDECKTE Anleihen gehandelt werden. Alle anderen Spekulationsobjekte sind mit realwirtschaftlichen Gütern oder Werten gedeckt, seien es Aktien, Unternehmensanleihen, Hypothekenanleihen, etc.

    Man kann folglich nicht darauf spekulieren, dass ein Unterlegungswert sich entsprechend seiner Erwartung entwickelt oder eine entsprechende Rendite abwirft; man kann bei Staatsanleihen nur darauf spekulieren, dass das Versprechen der jeweiligen Regierung aufgeht, die eigene Bevölkerung soweit zu enteignen, dass man als Anleihegläubiger ensprechend bedient wird – oder eben nicht. Diese Spekulation bildet zusammen mit dem Zins, über dessen Entwicklung man ebenfalls Spekulationen anstellen muss, die Basis.

    Das mag kein gravierender Unterschied sein; aber es ist einer. Die Spekulation richtet sich eher auf Sicherheit als auf Rendite. Die Frage: zinsloses Risiko oder risikoloser Zins rückt in den Mittelpunkt der Überlegungen. Einen risikolosen Zins gibt es heute bestenfalls auf kurze Sicht – zumindest nominal gesehen. Real gesehen sind Anleihen heute eher als zinsloses Risiko zu betrachten – wenn überhaupt.

    Die Blase – die Übertreibung – sehe ich eher in den schier unendlichen Geldmengen, die um den Globus fluten und irgendwo angelegt werden wollen. Letztlich ist diese Bilanzverlängerung die Mutter aller Blasen – egal, wo sie sich entlädt.

    • 14. Dezember 2012 um 12:41 Uhr
    • Barthel Berand
  4. 12.

    @11
    Das ist, was ich unter Staatsanleihenblase verstehe. Ein massenhafter Invest in Papiere akut oder latent krisengefährdeter Staaten, ggf. zu entsprechend hohen Risikoprämien.

    Meines Erachtens ist jeder Staat krisengefährdet, dessen Schuldenstandsquote einen kritischen Bereich erreicht und/oder deren Volkswirtschaft notorisch wettbewerbsschwach ist und daher hohe Nettoauslandsverbindlichkeiten aufweist oder munter aufbaut.

    Nun werden deren Risikoprämien zwar durch den “lender of last resort”-Mythos der jeweiligen Zentralbanken (darunter neuerdings leider auch die EZB) künstlich gedrückt, die Risiken damit aber erheblich verzerrt. Und genau dies, verzerrte und versteckte Risiken, ist ein entscheidener Faktor der Blasenbildung. Die Luft wird dann früher oder später entweder schlagartig durch Staatspleiten und Schuldenschnitte oder kontinuierlich durch klassische Inflation (massive Kaufkraftverluste) und Währungsabwertung abgelassen.

    • 14. Dezember 2012 um 13:39 Uhr
    • alterego
  5. 13.

    Dass es im Finanzsektor immer noch Blasen gibt, darauf deutet meines Erachtens auch der noch immer nicht wieder in Gang gekommene Interbankenmarkt hin, dessen Zusammenbruch bekanntlich vor Jahresfrist im Euroraum durch eine kräftige Ausweitung von M0 kompensiert wurde.

    • 14. Dezember 2012 um 16:05 Uhr
    • alterego
  6. 14.

    @ alterego

    Ja, der Finanzmarkt, der ja im Model der Marktwirtschaft via Geschäftsbanken die Bonitätsprüfung und damit die Ressourcen optimieren soll, wird seit 2008 durch die Zentralbanken ausgehebelt. Die seit dem gehandelten “Werte” sind somit keine Marktwerte. Wie lange dieses noch gut geht steht nicht fest. Für mich ist schon erstaunlich lange die Implosion ausgeblieben, welches die Zentralbanken und Staaten immer leichtsinniger macht, obwohl die Dicke Berta von Dez. 2011 mit einer neuen Kapitalfluchtwelle voll nach hinten los gegangen war und nur durch das Versprechen notfalls unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen geheilt werden konnte. Vorbeben haben wir in den Eurokrisenstaaten. Das Ende ist sicher, eine neue Wirtschaftskrise

  7. 15.

    @14
    Ja, die Zentralbänker scheinen in der Bewältigung der recht beträchtlichen Folgen ihres langjährig ausgiebigen Flutens der Finanzmärkte ziemlich überfordert. Letztere sind abgesoffen und die Zentralbänker mit dem Latein am Ende.

    Denn die Fische beißen nicht mehr so treudoof wie zuvor. Reißen den Köder gar vom Haken. Weil sie gelernt haben, dass das scheinbar so attraktive, reichlich verfügbare, billige Geld ihnen leicht zum Verhängnis werden kann. Alle Sinne auf Alarm sozusagen.

    Irgendwann aber folgt auf der Herden Kurs dem Zick das nächste Zack. Dann wird der Leichtsinn wieder um sich greifen und schwer zuschlagen.

    • 14. Dezember 2012 um 21:32 Uhr
    • alterego
  8. 16.

    Toller Kommentar, alterego!
    Passt genau zu Ihrem Niveau. Weiter so.

    • 15. Dezember 2012 um 01:30 Uhr
    • veblen
  9. Kommentar zum Thema

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