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Bisher keine Spekulationsblase am Rentenmarkt

Von 13. Dezember 2012 um 12:22 Uhr

Diese Woche gab es in der FAZ einen Aufsatz von Gerald Braunberger mit der kühnen Überschrift “Niedrigrenditen können eine Spekulationsblase sein – oder auch nicht”. Ich liebe solche Überschriften – einerseits, andererseits, könnte so sein oder auch so, wie in der Schule bei Besinnungsaufsätzen. Für den Anleger, der wissen will, ob er seine Anleihen verkaufen sollte oder nicht, ist damit nicht viel gewonnen.

Der Fairness halber gebe ich aber zu, dass es in dem FAZ-Artikel nur um die auf die Vergangenheit gerichtete Frage geht, ob die rekordniedrigen Anleihezinsen durch einen Überschuss an Ersparnissen in den Schwellenländern – Bernankes “savings glut” – verursacht wurden, oder durch eine Aufblähung der Bankgeschäfte (“banking glut”) durch a) die weitverbreitete Politik des billigen Geldes, b) Fehler in den Aufsichtsregeln der Banken (Basel II) und c) die vermeintlich nachhaltigen Kursgewinne auf den Aktivseiten der Bankbilanzen, die zu immer weiteren Wertpapierkäufen geführt hatten. Braunberger vermutet, dass beide Erklärungen zutreffend sind. Na ja. Die Frage, die in der Überschrift gestellt wird, ob die niedrigen Anleiherenditen denn nun eine Blase darstellen, bleibt unbeantwortet.

Ich versuche es mal mit einer klaren Aussage: Am deutschen Rentenmarkt haben wir es zurzeit nicht mit einer Blase zu tun. Zu einer Blase gehört Euphorie, die weitverbreitete Zuversicht, dass Kurse und Preise nur steigen können, und dann natürlich Leverage, das Wetten auf Kursgewinne mit geliehenem Geld. Wenn ich mir die Zuwachsrate der Kredite an Unternehmen und Haushalte in Deutschland ansehe, ist jedenfalls nicht zu erkennen, dass sich die Leute leichtfertig verschulden.

Grafik: Kredite an inl. Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj) seit 1992

Kredite an inländische Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj in Prozent) seit 1992

Die Zuwachsraten sind nach wie vor bescheiden und eher ein Indiz dafür, dass es um die Konjunktur, insbesondere um die Ausgaben für Kapitalgüter, nicht gut bestellt ist. Das bedeutet im Übrigen auch, dass keine bedeutenden negativen Effekte für die Gesamtwirtschaft zu erwarten sind, wenn es eines Tages bei deutschen Anleihen zu einem Einbruch der Kurse kommen sollte. Wenn wichtige Akteure nicht überschuldet sind, kann es auch nicht zu forciertem Sparen und einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage kommen.

Es handelt sich aus einem weiteren Grund nicht um eine Blase: Die kurzfristigen Zinsen, die wegen der Fristentransformation einen bedeutenden Teil der Refinanzierungskosten von Anleihen ausmachen, werden auf absehbare Zeit in der Nähe von Null liegen. Das heißt, die Zinskurve wird in Deutschland, und erst recht im übrigen Euroland, positiv geneigt bleiben. Daher besteht ein dauerhafter Anreiz, mit billigem Geld finanzierte festverzinsliche Papiere im Portefeuille zu halten. Sie werfen also einen laufenden Ertrag ab – auf Kursgewinne kommt es, anders als bei Blasenbildungen, nicht so sehr an.

Grafik: Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991

Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991

Es ist auch nicht zu erkennen, dass die niedrigen Leitzinsen der EZB durch die Probleme in den Krisenländern verursacht wurden und höher wären, wenn es die Krise nicht gäbe, dass der Boom am Rentenmarkt also eine europäische Sonderentwicklung ist. In den USA, in Japan und in Großbritannien sind die Zinsen am kurzen Ende ebenso niedrig – ohne dass es dort Staatsschuldenkrisen gibt, die die Notenbanken zu Rettungsaktionen zwingt. Mit anderen Worten, die niedrigen deutschen Geldmarktsätze und Anleiherenditen haben nichts mit einer solchen Krise zu tun.

Für eine Blase, also für übertriebene und nicht-haltbare Kursgewinne, spricht allerdings, dass der deutsche Rentenmarkt das Ziel von Fluchtgeldern aus der Peripherie der Währungsunion ist, ebenso wie der Aktienmarkt und der neuerdings relativ feste Immobilienmarkt. Sollten die Pläne für eine europäische Bankenunion in den nächsten Monaten weiter konkretisiert werden – ein großer Schritt in Richtung gemeinsame Aufsicht wurde gestern getan -, entfällt der wichtigste Grund, sein Geld nach Deutschland zu schaffen. Wichtig wären insbesondere Beschlüsse über die zentralisierte Abwicklung und Rekapitalisierung maroder Institute sowie die Einlagensicherung. Wenn das kommt, werden die deutschen Anleiherenditen etwas steigen (oder langsamer sinken), ganz sicher aber werden die Spreads gegenüber griechischen, portugiesischen, spanischen und italienischen Anleihen enger werden. Letzteres ist bereits seit einigen Monaten im Gange. Insgesamt haben die Fluchtgelder nur der Tendenz nach zu einer Blasenbildung am deutschen Rentenmarkt beigetragen, in der Realität hat das nie bedrohliche Formen angenommen.

Haben wir es dagegen am Aktienmarkt mit einer Blase zu tun? Der Anstieg des DAX um nicht weniger als 29 Prozent in diesem Jahr und um 107 Prozent seit dem Krisentief im März 2009 kann natürlich den Verdacht nahelegen. Da das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis des DAX inzwischen bei 15 liegt, und das Kurs-zu-Buchwertverhältnis bei 1,44, sind deutsche Aktien jedenfalls nicht mehr richtig billig, aber richtig teuer sind sie ebenfalls nicht.

Grafik: DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991

DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991

Die angesichts der miesen Konjunkturlage überraschend freundliche Stimmung am Aktienmarkt reflektiert zwei Sondereffekte: zum Einen die erwähnten rekordniedrigen Geldmarktzinsen und Anleiherenditen, zum Anderen die ebenfalls schon erwähnten Fluchtgelder aus der Peripherie der Währungsunion. Anzeichen für euphorische Übertreibungen gibt es dagegen nicht.

Im Vergleich zu den negativen nominalen Renditen von Bundesanleihen mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, und selbst im Vergleich zu zehnjährigen Bundesanleihen und Pfandbriefen von augenblicklich 1,33 und 1,78 Prozent sieht die durchschnittliche Dividendenrendite des DAX von 3,4 Prozent sehr attraktiv aus. Sie entschädigt für das Risiko, dass Dividenden auch mal gesenkt werden oder ausfallen können, und dass die Kurse, wenn sie einmal fallen sollten, in der Regel viel stärker fallen als die von festverzinslichen Wertpapieren. Aktien haben den zusätzlichen Charme, dass sie viel besser gegen Inflation schützen als Bonds – sie sind ja schließlich Unternehmensbeteiligungen und damit Sachwerte.

Ich behaupte daher, dass wir es auch am deutschen Aktienmarkt trotz der großen Kursgewinne nicht mit einer Blase zu tun haben.

Leser-Kommentare
  1. 17.

    #14, #15

    Die Krise ist eben nicht mit angebots- oder nachfrage-orientierter Wirtschaftspolitik zu lösen. Es bleibt bei dem Problem der möglichen versteckten Bilanzbomben (siehe zB Deutsche Bank). Keiner weiß, wer überleben wird oder große Verluste versteckt.

    Von daher: counter-party risk.

    Die Politik hätte sich, egal ob die Finanzmärkte flankierend mit Liquidität geflutet werden oder Marshall-Pläne gefahren werden oder was auch sonst, darauf konzentrieren sollen hier Sicherheit zu schaffen.

    Anstatt mit völlig nutzlosen Banken-Stresstest, die den Namen nicht verdienen (Dexia), die Unsicherheit noch zu befördern. Denn stattdessen versucht die Politik irgendwie ohne größere Schmerzen zum alten “Normalzustand” zurückzukehren – in dem man prolongiert ohne Ende und hofft, dass die Wirtschaft irgendwann schon von alleine wieder anspringen wird und dann alle Probleme auf magische Art und Weise gelöst sein werden.

    Nur verhindert ja gerade die Perpetuierung der Unsicherheiten das normale Funktionieren der Finanzmärkte/Interbankenmärkte. Wenn man mal von der Unsicherheit absieht, wo eigentlich der wahre Preis von diversen Assets heute liegen müsste.

    Alex

    • 15. Dezember 2012 um 05:52 Uhr
    • Alex
  2. 18.

    Das ist nicht wirklich widersprüchlich. Das billige Geld findet in der Realwirtschaft keine Investitionsmöglichkeiten (US-Industrieauslastung unter 80%, da bedarf es keiner Investition, sondern Pleiten durch hohe Zinsen müßten das System wieder flott machen) und wird am Kapitalmarkt geparkt. Sollte die Konjunktur anziehen, würde dieses Geld in die Realwirtschaft umgeschichtet und die Börsen als Geldspeicher hätten das Nachsehen. Das passiert in absehbarer Zeit nicht, wenn es nach diesen Systemverstehern geht. Blase oder Nichtblase entscheidet nicht der deutsche Finanzmarkt. Die wirklichen Junkbonds in den USA rentieren auf Rekordtief. Zwischen der Lage der US – Wirtschaft (Häuserverkäufe, Autoverkäufe) auf dem Niveau um Mitte 1990 und den Preisen der Aktienindizes klafft eine Lücke von nicht unbescheidenen 40%. Zum Beispiel ist die Lieblingsaktie der vergangenen Jahre, Apple, soviel marktkapitalisiert, wie die 10 größten DAX-Unternehmen zusammen. Die KBV liegen dort selten unter 2.

    Das, was wir derzeit sehen, ist m.E. die größte Blase aller Zeiten. Das bedeutet aber nicht, dass sie in absehbarer Zeit platzen müsste.

    @EuroOptimist
    Der Dollar kann zumindest nicht zerbrechen. Seine inländische Kaufkraft ist viel höher, als die des Euros. Der Liter Benzin kostet die Hälfte, der VW Golf kostet die Hälfte, das Apple-Handy kostet weniger als die Hälfte,…, als bei uns. Das sind die Fakten, die jedermann versteht und das ist der wirkliche Dollar. Dollars werden fast überall auf der Welt als Zweitwährung als Zahlungsmittel akzeptiert. Sollte es an den Börsen irgendwann mal wieder eine Talfahrt geben, würde sich sehr schnell zeigen, was ein Dollar wirklich ist.

    Es ist schon so, dass die Börsenmusik kein Wiener Walzer (Österreichische Schule), sondern ein New Yorker Musical ist. Daran ändern auch die Pekingenten nichts. ;-)

    • 26. Dezember 2012 um 20:41 Uhr
    • Michael
  3. 19.

    Letzten Endes ersaufen die Finanzmärkte in Liquidität. Mit welchem Nutzen ? Zeit kaufen ? Greenspan sagte bei seinem Abschiedsbesuch bei der englischen Queen:”Das FED hat die Kontrolle über das Geld verloren”. Genau das trifft zu. Die Zentralbanken schaffen “Geld” als Ersatz für Bankkredite, die nie eine wirtschaftlich begründbare Basis hatten. Das “Geld” als Politikum. Die Zentralbank als Knecht der Politik. Man kann in einem bankrotten System keine Zeit kaufen. Das Eurosystem hat sich mit Basel II in den bankrott treiben lassen. Die Amis haben ja sogar Basel II ausgesetzt, während in Europa munter Basel III gespielt wird. Ein Treppenwitz der Geschichte. Das Ziel kann doch nicht darin bestehen, die Banken zu ruinieren oder totalen Ausverkauf zu betreiben.

    Es ist schon so, dass man die Eurokraten wegen Hochverrates zur Verantwortung ziehen müßte. Ich würde, wie die Amis, selbst Basel II aussetzen. Trotzdem ist diese Gelddruckorgie besorgniserregend. Das vermittelt den Eindruck eines Wirtschafts- und Währungskrieges.

    • 26. Dezember 2012 um 21:19 Uhr
    • Michael
  4. 20.

    ‘Trotzdem ist diese Gelddruckorgie besorgniserregend. Das vermittelt den Eindruck eines Wirtschafts- und Währungskrieges.’

    In der Tat. Auch hier nach einmal:
    online.wsj.com/article…
    Wie besorgniserregend die Lage ist zeigt wirklich das Beispiel Japan. Dort werden neue “government compensation bonds”, jetzt kommt’s, auf der Grundlage von “radikalen Steuerreformbemühungen in der Zukunft” (!!!) ausgegeben.

    Das sollte man mal in Ruhe überdenken und sich fragen, ob der Punkt des Keynesian Endgames nicht doch existiert und näher auf uns zu rückt.

    Alex

    • 27. Dezember 2012 um 03:41 Uhr
    • Alex
  5. Kommentar zum Thema

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