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QE – viele Gewinner, kaum Verlierer

 

Mario Draghi wirbt in diesen Tagen vor allem in Deutschland intensiv um sein Projekt, durch den massiven Ankauf von Staatsanleihen (Quantitative Easing, kurz auch QE genannt) die Konjunktur zu stimulieren und das Abgleiten in die Deflation zu verhindern. Am Freitag hat er dem Handelsblatt eines seiner seltenen Interviews gewährt. Er weiß, dass es vor allem auf die öffentliche Meinung unseres Landes ankommt, da der deutsche Steuerzahler de facto das größte Risiko zu übernehmen hat und es eine Katastrophe wäre, wenn Jens Weidmann und Sabine Lautenschläger, die beiden deutschen Mitglieder des EZB-Rats, aus Protest gegen eine aus ihrer Sicht unsolide Geldpolitik zurücktreten würden. Um meine Einschätzung vorwegzunehmen: Ich weiß nicht, ob QE schon die Wende bringen kann, und ob es nicht bessere Alternativen gibt, es ist aber ein Schritt in die richtige Richtung, und er ist nicht übermäßig riskant.

Zunächst ist zu fragen, wer die Profiteure von QE sind. Das sind zunächst diejenigen, denen die wahrscheinlichen Kursgewinnen zugutekommen, also die Besitzer und Verkäufer dieser europäischen Anleihen, vor allem Banken, Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungsvermögen, wohlhabende Haushalte und Investment- und Hedgefonds, die sich auf festverzinsliche Wertpapiere spezialisieren. Da die langen Zinsen sinken – bei den kurzen gibt es schon lange keinen Spielraum mehr –, werden zudem alle die auf der Gewinnerseite sein, die langfristige Schulden aufnehmen müssen oder möchten. Dazu gehören nicht nur die Regierungen, sondern auch die Häuslebauer und Unternehmen Eurolands. Sie können sich noch billiger verschulden als ohnehin schon – oder sich rascher entschulden, je nachdem. Ihre finanzielle Situation verbessert sich jedenfalls.

Mit welchen realwirtschaftlichen Effekten wäre zu rechnen? Das Vermögen der Anleihebesitzer nimmt (durch realisierte und unrealisierte) Kursgewinne zu. Soweit es sich um private Haushalte handelt, haben sie in der Regel allerdings eine hohe Sparquote, was den positiven Effekt auf die Konjunktur dämpft. Die Ausgaben für Güter und Dienstleistungen, auf die es aus konjunktureller Sicht letztlich ankommt, reagieren auf sogenannte Vermögenseffekte deutlich verhaltener als auf einen Anstieg der Einkommen. Wer wirklich etwas für die Konjunktur tun will, muss dafür sorgen, dass vor allem ärmere Leute, mit niedrigen oder negativen Sparquoten, mehr Geld in die Taschen bekommen oder steigende Einkommen in Aussicht gestellt bekommen. Durch QE lässt sich da wenig machen – Haushalte mit niedrigen Einkommen verfügen nur selten über Anleiheportefeuilles.

Helicopter money – das Verteilen von gleichgroßen Geldbeträgen durch die EZB an alle, an das griechische Kleinkind, den irischen Opa oder den deutschen Millionär, ohne Gegenleistung – wäre daher eindeutig die bessere Strategie. Sie wirkt direkt, ohne Umwege über Banken oder Kurseffekte. Die wirtschaftliche und politische Lage in der Währungsunion ist aber noch nicht so kritisch, dass so etwas für die Geldpolitiker eine erwägenswerte Alternative ist. Wo kämen wir denn da hin? Wäre nicht die Grenze zur Staatsfinanzierung überschritten? Helicopter money ist letztlich ein Steuergeschenk, finanziert durch die Notenbank. Andererseits lässt sich argumentieren, dass QE im Kern ebenfalls eine Finanzierung öffentlicher Haushalte durch die Notenpresse ist.

Für Banken und Versicherungen bedeuten höhere Gewinne, dass es ihnen leichter fällt, ihr Eigenkapital zu stärken. Sie wären in der Lage, angesichts der verbesserten Gewinnsituation höhere Dividenden auszuschütten. Gleichzeitig kommt die Reparatur ihrer Bilanzen schneller voran, so dass sie mehr Spielraum für neue Kredite haben. QE stabilisiert auf jeden Fall den Finanzsektor, der ja nach wie vor auf sehr wackligen Beinen steht. Das Risiko einer neuen Bankenkrise nähme ab.

Vermutlich werden zudem die Aktienkurse steigen, nicht nur weil die Anleihen durch QE teurer werden und sich Aktien auf diese Weise relativ verbilligen, oder weil die Fremdkapitalkosten der Unternehmen sinken und die Gewinne dadurch zunehmen, sondern auch weil mehr Liquidität im System ist. Höhere Aktienkurse bedeuten, dass die Unternehmen günstiger an ihr Eigenkapital kommen und vielleicht endlich mal wieder mehr investieren und Leute einstellen. Aktienbesitzer fühlen sich außerdem reicher als bisher und dürften mit mehr Zuversicht in die Zukunft schauen und bereit sein, etwas mehr Geld auszugeben, eigenes und geliehenes.

Durch das weitere Sinken der Anleiherenditen ist es weniger attraktiv, in Form von Anleihen zu sparen. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe hat inzwischen 0,5 Prozent erreicht. So viel bewirkt offenbar schon die Erwartung, dass QE in der einen oder anderen Form kommen wird. Aktien sind daher die bessere Wahl. Die Unternehmen freut’s. Sie dürften mehr investieren und Arbeitsplätze schaffen, allerdings auch hier nur der Tendenz nach. Ihre finanzielle Lage ist bereits jetzt absolut und im Vergleich zu der der Arbeitnehmer ganz gut, ohne dass sie dadurch bislang in einen Investitionsrausch gefallen wären. Dass sie sich mit Expansionsstrategien zurückhalten, hat vor allem damit zu tun, dass sie zurzeit nicht mit einem dauerhaften Anstieg ihrer Umsätze rechnen – daran ändern höhere Aktienkurse und noch niedrigere Zinsen wenig.

Was die öffentlichen Finanzen in den Ländern des Euroraums angeht, können die Finanzministerien rascher ihre Schulden und ihren Schuldendienst vermindern als sie bisher erwarten konnten. Sie wären einerseits in der Lage, bei gleichen Gesamtausgaben mehr für staatlichen Konsum und staatliche Investitionen auszugeben, und andererseits ihre Bonität am Kapitalmarkt zu verbessern. Es dürfte erneut zu einem Run auf die letzten noch einigermaßen hochverzinslichen Staatsanleihen im Euroraum kommen (Italien, Spanien, Portugal); selbst griechische Anleihen werden profitieren, da sich auch an deren Markt der Trade-off zwischen Rendite und Risiko verbessert. Das alles bedeutet, dass Risiken, wie in den Jahren vor der Finanzkrise, nicht angemessen in den Renditedifferenzen reflektiert werden, das europäische Finanzsystem also in dieser Hinsicht anfälliger wird.

Durch die Expansion der EZB-Bilanz erhöht sich zudem das Volumen von Zentralbankgeld: tendenziell wird sich der Euro dadurch weiter abwerten. In dieselbe Richtung wirkt das Bestreben der Europäer, auf höher verzinsliche ausländische Wertpapieranlagen auszuweichen. Insgesamt wäre ein schwächerer Euro aber ein situationsgerechtes Ergebnis. Angesichts der gewaltigen ungenutzten Kapazitätsreserven passt es, wenn dadurch mehr exportiert und weniger importiert wird. Höhere Einfuhrpreise stimulieren tendenziell die Binnennachfrage. Die Europäer vermindern zwar, in Dollar gerechnet, ihr Einkommen, sie haben aber bessere Chancen auf mehr Umsatz und Jobs. Da sich das Preisniveau zurzeit in Richtung Deflation bewegt, würden weniger stark sinkende (oder sogar steigende) Außenhandelspreise im Kampf gegen die Deflation nutzen. Noch sieht es danach aus, als ob im Ausland eine Abwertung des Euro nicht als Kampfansage aufgefasst wird. Da Euroland konjunkturell weltweit mit am schlechtesten dasteht (wenn auch besser als Rohstoffexporteure wie Russland oder Venezuela), ist das vermutlich nicht nur Wunschdenken. Der Euro wird aber vermutlich nicht dauerhaft schwächer sein; dagegen sprechen der gewaltige Überschuss in der Leistungsbilanz und die vergleichsweise soliden Staatsfinanzen (jedenfalls im Durchschnitt).

Für Anleger bedeutet der Einsatz von QE, dass sie die Gewichte in ihren Portefeuilles ändern sollten: mehr Aktien (nicht zuletzt Bank- und Versicherungsaktien, Exportwerte, aber weniger Importwerte), Staatsanleihen von Ländern in der Peripherie Eurolands und Fremdwährungsaktiva. Auch der Goldpreis dürfte zulegen, da das Deflationsrisiko abnimmt. Immobilien werden wieder attraktiver und tendenziell teurer – ich schätze, dass zehnjährige Festzinshypotheken in Deutschland demnächst für 1,1 Prozent zu haben sein werden, fünfzehnjährige für vielleicht 1,25 Prozent.

In den Medien wird manchmal argumentiert, dass QE die Qualität der europäischen Notenbankbilanz verschlechtert: zu viele Anleihen von überschuldeten Staaten! Das lässt viele unserer Mitbürger des Nachts nicht schlafen, ist aber Unsinn. Es ist ja keineswegs ausgemacht, dass die Bonität staatlicher Schuldner schlechter ist als die der Banken, deren Verbindlichkeiten die EZB jetzt vorwiegend auf ihren Büchern hat. Außerdem zwingt niemand die EZB, die Kurswerte ihrer “schlechten” Aktiva zu vermindern. Für eine Zentralbank ist das kein relevanter Aspekt – sie treibt Geldpolitik und ist keineswegs auf Gewinnmaximierung aus. Sie kann auch nicht pleitegehen. Wenn die EZB eines Tages beschließen sollte, ihre Bilanz wieder zu verkürzen, hat sie eine Vielzahl von Optionen. Mit anderen Worten, sie muss die griechischen Anleihen nicht verkaufen. Im Übrigen, wenn diese bei Fälligkeit nicht zurückgezahlt werden sollten, macht die EZB zwar einen Verlust, durch den die Gewinnausschüttung an die Mitgliedsländer vermindert wird – insofern würde der deutsche Steuerzahler leiden –, aber die Funktionsfähigkeit der EZB wäre nicht im Geringsten beeinträchtigt.

Aus ökonomischer Sicht kann QE also kommen. In den USA und Großbritannien ist uns erfolgreich vorgemacht worden, wie es funktionieren kann, jedenfalls fürs Erste.

90 Kommentare

  1.   Marlene

    Wenn QE die relative Wettbewerbsfähigkeit der Eurozone, durch Kaufkraftkürzung (sinkender Wechselkurs) der Arbeitnehmer, Rentner, … erhöht.

    Wird der Leistungsbilanzüberschuss wachsen und damit auch
    die Ersparnisse, die den Leistungsbilanzüberschuss finanzieren.

    Das soll die Banken stabilisieren?

    Wenn innereuropäische Verschuldung durch risikoreichere aussereuropäische Verschuldung ersetzt wird?


  2. QE hat in USA funktioniert, eine Analyse über welchen Transmissionsmechanismus es gewirkt hat wäre interessant. Kommt Geld in die Hände der cash constrained? Oder konsumieren die Reichen , die QE noch reicher macht, mehr?

    Zum Thema Helikopter Money hat sich Willem Buiter öffentlich geäußert, nach langer Zeit endlich wieder:

    manager-magazin.de/unternehmen/banken/citi-vorschlag-gegen-drohende-deflation-ezb-soll-buerger-beschenken-a-1011179.html

    Bis er zur City ging war Maverecon eines der lesenswertes Blogs überhaupt, oft mit ziemlich unverblümten Positionen. Jetzt wieder:

    “Der Artikel 123, der der Europäischen Zentralbank (EZB) die direkte monetäre Staatsfinanzierung verbietet, sei ein “Desaster””.

    Was Europa braucht ist Geld in die Hände der cash constrained. Das kann ein zentralbankfinanziertes Bügergeld sein, Michael Stöckers Vorschlag überzeugt mich immer mehr. Oder aber die Staaten schaffen sich wieder ihre eigenen Notenpressen und drucken sich ihre Geld selber.

    Wenn ich Tsipras wäre, ich würde nicht freiwillig aus dem Euro austreten, ich würde eine griechische Parallelwährung einführen und sehen ob mich Merkel etc aus dem Euro werfen und damit sowohl die Rettungsmilliarden in den Wind schreiben als auch die Politik der letzten Jahren für gescheitert erklären.


  3. Wie man nach so einer Feststellung:
    “Wer wirklich etwas für die Konjunktur tun will, muss dafür sorgen, dass vor allem ärmere Leute, mit niedrigen oder negativen Sparquoten, mehr Geld in die Taschen bekommen oder steigende Einkommen in Aussicht gestellt bekommen. Durch QE lässt sich da wenig machen[…]”

    noch QE freudig willkommen heißen kann, obwohl es den Kern des Problems (Ungleichverteilung – oder wie soll man das sonst nennen?) nicht berührt, ist mir schleierhaft. Nutznießer wären die sowieso schon Betuchten.
    Die Helikoptergeld-Idee irrlichtert ja immer öfter durch die Medien. Auch das hebt nur den Offset des Gesamtsystems an, der absolute Abstand der Wirtschaftsteilnehmer wäre kein bisschen verändert. Zudem eine Einmalaktion, die irgendwann wieder verpufft ist und man steht vor demselben Problem.
    Echte Lösungen sehen m.E. anders aus…

  4.   Frankie (f.k.a.B.)

    [Gelöscht. Bleiben Sie bitte beim Thema. Danke. (UR)]

  5.   Dieter Wermuth

    @ Marlene (#1)

    Noch nimmt die Kaufkraft der Bevölkerung ja zu! Im Dezember dürfte das deutsche Preisniveau niedriger gewesen sein als vor einem Jahr.

    Und dann: Bei einem Leistungsbilanzüberschuss, nehmen die Nettoauslandsaktiva zu. Wenn der Euro abwertet, dürften sie der Tendenz nach weiter ansteigen. Gerade kam von der Bundesbank die Meldung, dass das deutsche Nettoauslandsvermögen am Ende des dritten Quartals 2014 €1,424 Billionen betrug, nach €1,326 Billionen am Ende des zweiten.

    DW


  6. @2
    Die cash contrainten Personen bekommen wieder Geld über neue Kredite, seien es nun Autokredite oder einfach nur über ihre Kreditkarten. Es ist wieder so wie gehabt – man schafft einfach eine neue Blase, die dann irgendwann wieder platzen muss.

    Das QE hat sich für diese Personen nur dahin gehend ausgewirkt, als das Geld keine anderen Anlagemöglichkiten mehr sah als die Junkbonds, die dann solche Kredite ermöglichten.

    Gibt es da überhaupt noch Verantwortliche, die eine langfristige Lösung suchen, oder will da jemand auf einen neuen großen Krieg hinarbeiten?

  7.   Dietmar Tischer

    @ Tiefenwahn # 6

    >Es ist wieder so wie gehabt – man schafft einfach eine neue Blase, die dann irgendwann wieder platzen muss.>

    Nicht notwendigerweise.

    Die US-Wirtschaft WÄCHST.

    Wenn sie weiter kontinuierlich wächst, wovon wir nach Lage der Dinge zumindest vorläufig ausgehen können, dann werden im Aggregat die Einkommen zunehmen und zwar auch derer, die cash constraint sind.

    Die Frage ist allerdings, ob der nicht exportierte Output der US-Wirtschaft ohne übermäßiges Kreditwachstum absorbiert werden kann, also die Inlandsnachfrage hoch genug ist, um längerfristig ein akzeptables Beschäftigungsniveau von, sagen wir, 5 bis 6% zu sichern.

    Da würde ich mal ein vorsichtiges Fragezeichen setzen.

    Es bleibt abzuwarten.

    Ein Risiko, das wir beide sehen, liegt in den Kollateralschäden der Weltwirtschaft, wenn es der Fed nicht gelingt, ihre Geldpolitik so verträglich zu gestalten, dass die Schuldner vor allem in den Schwellenländern ihre Dollar-Schulden noch bedienen können.

    Käme es hier zu erheblichen Ausfällen, hätte dies natürlich auch negative Auswirkungen auf die US-Wirtschaft.


  8. @7

    ich weiß echt nicht, wie viel man von der amerikanischen Statistik noch glauben kann, siehe etwa
    http://www.zerohedge.com/news/2014-12-23/exposing-deception-how-us-economy-grew-140-billion-q3-due-data-revisions

    so ganz sicher bin ich mir nicht, ob es da überhaupt eine nennenswerte Erholung gibt, zumindest bei den unteren 90% der Bevölkerung habe ich da meine Zweifel. Auch was ich da privat so mitbekomme. Die Manipulationen der Statistik haben in den USA schließlich Tradition. Und so manches davon ist ja inzwischen auch schon in Europa angekommen.

  9.   Dietmar Tischer

    @ Tiefenwahn # 8

    Revisionen hin oder her – die US-Wirtschaft wächst und die Beschäftigung nimmt zu.

    Das ist die Realität.

    Richtig ist auch, dass die Löhne und Gehälter noch nicht merklich zugenommen haben – deshalb auch keine Inflation soweit es den CPI betrifft.

    Richtig ist auch, dass die Beschäftigungszunahme vor allem in den relativ schlecht bezahlten Dienstleistungssektoren zu verzeichnen ist.

    Richtig ist auch, dass es schon wieder Ansätze zu unverantwortlicher Verschuldung gibt, u. a. im Immobilien- und Automobilsektor.

    Das alles deutet auf STRUKTURELLE Veränderungen, die durchaus zu Anpassungsfriktionen führen können, etwa derart, dass die zunehmenden Einkommen in den Sektoren mit geringer Wertschöpfung nicht hinreichend sind, um den Output in denen mit hoher Produktivität und Wertschöpfung zu absorbieren.

    Deshalb habe ich ja auch ein Fragezeichen gesetzt.

    Ich will damit nur sagen:

    Es ist falsch, davon auszugehen, dass sich die exzessive Verschuldung der Vergangenheit NOTWENDIGERWEISE wiederholen muss.

  10.   Hermann Keske

    # 9 Tischer

    “Revisionen hin oder her – die US-Wirtschaft wächst und die Beschäftigung nimmt zu.

    Das ist die Realität.”

    Woher wollen Sie das denn wissen, wenn es gar keine verläßlichen Zahlen gibt? Haben Sie eigene Zahlen oder genügt für die Feststellung der Realität der festge Glaube?