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Wie QE aussehen könnte

 

Am 22. Januar wird die EZB den Einstieg in ein Staatsanleiheprogramm verkünden. Alles andere wäre eine riesige Überraschung und ist nicht wahrscheinlich. Die entscheidende Frage – für den Markt und für die Politik – lautet: Wie wird QE aussehen? Derzeit werden in der EZB viele Modelle diskutiert, die sich im wesentlichen durch den Grad der Risikovergemeinschaftung unterscheiden.

Ein QE in Reinform wäre der Ankauf von Anleihen aller Länder nach einem festen Schlüssel, zum Beispiel dem Anteil der nationalen Notenbanken am Kapital der EZB, über deren Bilanz. Dieses Modell wird von den südlichen Mitgliedsstaaten favorisiert aber es dürfte im Rat keine Chance haben. Der Widerstand aus dem Norden – speziell aus Deutschland – ist schlicht zu groß. Der wichtigste Grund für diesen Widerstand – so es sich um informierten Widerstand handelt und nicht bloßen Populismus – ist übrigens nicht, dass dadurch die Zinsen noch weiter nach unten gedrückt werden, sondern dass eine Umverteilung von Risiken stattfindet. Wenn es zu Ausfällen in einem Land kommt, haften dafür alle (das Argument gilt auch, wenn man davon ausgeht, dass eine Notenbank mit negativem Eigenkapital operieren kann, denn auch in diesem Fall würde zum Beispiel der Notenbankgewinn reduziert).

Ich halte diesen Einwand für berechtigt. Die Euro-Zone ist kein Staat. Es macht deshalb eben einen Unterschied, ob die Fed in den USA Treasuries kauft oder die EZB Anleihen verschiedener Länder. Im Fall der Fed sind die Profiteure von QE staatsrechtlich eins mit denjenigen, die für diese Politik haften. In Europa fallen die beiden Gruppen auseinander. Man kann sagen, dass in der Abwägung trotzdem Anleihen aller Länder gekauft werden sollten, aber das entwertet nicht das Argument.

Doch in diesem Beitrag ist die Frage nicht, was wünschenswert ist, sondern was wahrscheinlich ist. Nach meinen Erkenntnissen dürfte es auf eine Form von QE herauslaufen, bei der eine Vergemeinschaftung von Risiken weit gehend vermieden wird – also ein non-loss-sharing QE. Die nationalen Notenbanken werden die Staatsanleihen nach vorher festgelegten Quoten kaufen und das Risiko bleibt – wie bei ELA – auf ihrer Bilanz. Über das Target-System wird trotzdem eine gewisse Umverteilung stattfinden, denn wenn zum Beispiel die griechische Nationalbank mit neu geschaffenen Euros griechische Anleihen kauft, dann taucht das als Verbindlichkeit in den Target-Salden auf.  Dieser Risikotransfer lässt sich aber erstens in einer Währungsunion nicht vermeiden, und er wird zweitens wenn überhaupt erst schlagend, wenn das betreffende Land die Währungsunion verlässt.

Ist ein solches QE light wirkungslos? Nein. Es wird natürlich die Spreads weniger stark zusammenpressen und ist damit tendenziell weniger wirkungsvoll im Süden als ein Programm, das über die Bilanz der EZB läuft. Aber der quantitativ-monetäre Impuls bleibt bestehen mit entsprechenden Wirkungen über den Wechselkurskanal und den Portfoliokanal. Auch dann, wenn die griechische Notenbank den griechischen Banken Anleihen abkauft, werden diese Banken mit dem Geld etwas anfangen müssen und möglicherweise riskantere Assets kaufen. Für Griechenland wird man natürlich eine Lösung finden müssen, denn es ist nicht wahrscheinlich, dass die EZB wenige Tage vor der Wahl tatsächlich griechische Anleihen kauft, aber das ist ein anderes Thema.

Die Märkte werden auf eine solche Lösung wahrscheinlich mit Enttäuschung reagieren. Aber ich denke, mehr ist derzeit aus Draghis Sicht einfach nicht drin, wenn er die Deutschen nicht zu sehr verärgern will – und ich glaube, das will er nicht.

41 Kommentare


  1. Ist es nicht wurscht WER kauft? Ist nicht der entscheidende Punkt WIEVIEL von WAS gekauft wird?

    Mir erschließt sich der Unterschied zwischen

    „Ankauf von Anleihen aller Länder nach einem festen Schlüssel, zum Beispiel dem Anteil der nationalen Notenbanken am Kapital der EZB, über deren Bilanz. “

    und

    „Die nationalen Notenbanken werden die Staatsanleihen nach vorher festgelegten Quoten kaufen “

    nicht, zumindest nicht was die Effektivität angeht.
    Was die Zuordnung des Risikos angeht natürlich schon.

  2.   HAKAHA

    Auch wenn nach festem Schlüssel gekauft wir, ist der relative Gewinn für die Krisenländer größer. Schließlich haben deren Renditen mehr Luft nach unten. Es sei denn, die BuBa zahlt mehr für die Anleihen, als an Zins und Tilgung draufsteht. Der Tag der Wahrheit kommt aber erst, wenn keine deutschen Anleihen mehr auf dem Markt sind. Was dann? Werden dann Kredite klammer deutscher Kommunen aufgekauft?

  3.   Dietmar Tischer

    M. Schieritz ist nicht explizit, was den Zusammenhang von Risikoverteilung und Effektivität anlangt.

    Ich erkläre mir ihn so:

    Im ersten Fall, nach S. „QE in Reinform“, haftet die EZB als Notenbanksystem, d. h. alle Notenbanken entsprechend ihrem Kapitalanteil an der EZB bei Ausfall der im System befindlichen Staatsanleihen.

    Im zweiten Fall, „QE light“, haftet die jeweilige nationale Notenbank für den Ausfall der bei IHR liegenden Staatsanleihen.

    Wenn also z. B. Griechenland pleiteginge und die griechischen Staatsanleihen abgeschrieben werden müssten, dann hätten alle nationalen Notenbanken Verluste erlitten, die griechische Staatsanleihen zum Zeitpunkt der Insolvenz gehalten hätten.

    Dies hat erst einmal überhaupt NICHTS damit zu tun, wie viele Staatsanleihen im Rahmen von QE von welcher nationalen Notenbank gekauft worden sind.

    Es hat auch NICHTS damit zu tun, in welchem Länderverhältnis Staatsanleihen gekauft werden sollen.

    Die Wirkung der Käufe hinsichtlich der unterschiedlichen Risikoverteilung erklärt sich m. A. n. mit Blick auf die PRIVATEN Halter der Staatsanleihen:

    Für einen privaten Halter einer griechischen Staatsanleihe ist diese SICHERER, wenn das EZB-System bei Ausfall haftet. Denn wenn jede nationale Notenbank Abschreibungen verhindern will, wird jede – werden alle – versuchen, einen griechischen Staatsbankrott zu vermeiden.

    Kaufen im Rahmen von QE jedoch nur wenige nationale Notenbanken griechische Staatsanleihen – im Extremfall nur die griechische Notenbank –, dann ist die Vermeidung eines Staatsbankrotts Griechenlands zumindest für die Notenbanken, die keine gekauft haben und keine halten, weit weniger ausgeprägt.

    Heißt:

    Aus Sicht der privaten Halter von Staatsanleihen sind griechische Staatsanleihen und auch andere im Falle von „QE light“ RISIKOREICHER als im Falle von „QE in Reinform“.

    Die Risikodifferenz muss durch Zinsspreads kompensiert werden.

    Damit sind die Staatsanleihen der Peripherieländer höher verzinslich als die der Kernländer.

    Das ist nicht im Interesse der Peripherieländer, für die geringere Zinsen günstiger wären.

    Damit sind sie für die Staatsanleihen ausgebenden Staaten der Peripherie nicht effektiv, weil eben teurer als in der anderen Variante.

    Die privaten Halter, Banken z. B., erzielen HÖHERE Zinseinnahmen – ist das effektiv?

    Ich denke schon, denn damit sind sie profitabler und könnten so ihre Ertragskraft bzw. die Eigenkapitalbasis stärken für die Ausreichung von mehr Krediten an Unternehmen der Realwirtschaft.

    Das sind REIN analytische Überlegungen, die nicht notwendigerweise gültig sind, wenn z. B. auch banktechnische, juristische oder sonstige Kriterien maßgebend sind.

    M. Schieritz kann dazu sicher etwas sagen.

  4.   HAKAHA

    @Tischer #3
    „Ich denke schon, denn damit sind sie profitabler und könnten so ihre Ertragskraft bzw. die Eigenkapitalbasis stärken für die Ausreichung von mehr Krediten an Unternehmen der Realwirtschaft.“

    Sie unterstellen, dass mehr Kredite an Unternehmen vergeben würden, wenn mit Staatsanleihen mehr Gewinn gemacht würde, nach dem Motto: Mit den Gewinnen aus Staatsanleihen fangen wir die Verluste aus Unternehmenskrediten auf. Das halte ich für sehr unwahrscheinlich. Als ob die Banken freiwillig ins Risiko gehen würden, aus Dankbarkeit dür das QE der ZBn. Und sollten tatsächlich Gewinne mit der Kreditvergabe an z. Bsp. griechische Unternehmen zu erzielen sein, dann würden diese auch vergeben. Wenn nicht von griechischen, dann von deutschen Banken. Die schwimmen schließlich in Geld und drohen Negativzinsen an oder haben diese schon eingeführt, nur weil sie nicht mehr wissen, wohin damit.

  5.   jmg

    @ Tischer,3
    Zinsspreads werden höher sein beim non-loss-sharing QE als bei der loss-sharing Variante.
    Da folge ich ganz ihrer ökonomischen Logik.
    Aber wollte die EZB nicht die „Fragmentierung der Kapitalmärkte“ in der Eurozone mit ihrer Geldpolitik bekämpfen.
    Non-loss-sharing QE läuft dem doch diametral entgegen.

    „Die privaten Halter, Banken z. B., erzielen HÖHERE Zinseinnahmen – ist das effektiv?
    Ich denke schon, denn damit sind sie profitabler und könnten so ihre Ertragskraft bzw. die Eigenkapitalbasis stärken
    für die Ausreichung von mehr Krediten an Unternehmen der Realwirtschaft.“

    Die Eurozone braucht ein niedrigeres Realzinsniveau und höhere Inflationsraten (insbesondere in den Kernländern). Die
    Eigenkapitalprobleme fragiler Banken sollte man nicht mit der Zinspolitik lösen, sondern mit strikten Stresstests und
    anschliessender Rekapitalisierung.

    @ Schieritz
    „Über das Target-System wird trotzdem eine gewisse Umverteilung stattfinden, denn wenn zum Beispiel die griechische Nationalbank mit neu geschaffenen Euros griechische Anleihen kauft, dann taucht das als Verbindlichkeit in den Target-Salden auf.“

    Früher ja, aber jetzt auch noch?
    Die Leistugsbilanzsalden schrumpfen in der Peripherie, die Kapitalflucht ist zurückgegangen. Die EZB will mit ihrer Politik erreichen, das dies auch so weiter geht.
    Rein saldenmechanisch betrachtet, kann eine Risikoumverteilung über das Target-System unter diesen Umständen nicht funktionieren.

  6.   Dietmar Tischer

    @ HAKAHA # 4

    >Sie unterstellen, dass mehr Kredite an Unternehmen vergeben würden, wenn mit Staatsanleihen mehr Gewinn gemacht würde, nach dem Motto: Mit den Gewinnen aus Staatsanleihen fangen wir die Verluste aus Unternehmenskrediten auf.>

    Ich unterstelle Folgendes:

    Die Banken – einige mehr, andere weniger – werden versuchen, Verluste aus Unternehmenskrediten zu vermeiden, d. h. darauf achten, dass sie Unternehmenskredite wegen Insolvenz der Schuldner nicht abschreiben müssen. Dafür werden sie auch Gewinne einsetzen, d. h. solche Schuldner durch erneute Kreditvergabe refinanzieren. Denn Abschreibungen verschlechtert ihre Bilanz. Ist die schon schlecht, dann wird ihr Rating noch schlechter und sie kommen sie ins Visier der Bankenaufsicht mit Auflagen für Rekapitalisierung, was für schwache Banken schwierig ist.

    Ansonsten:

    Unternehmen, die aufgrund der schwachen Nachfrage keine Gewinne erzielen, aber gerade so überleben, wollen keine Kredite aufnehmen – für was auch. Unternehmen, die ordentliche Gewinne erzielen und investieren wollen, können Investitionen aus den Gewinnen finanzieren.

    Die Privathaushalte fallen als Kreditnehmer ebenfalls weitgehend aus, wenn die Arbeitslosigkeit im zweistelligen Bereich ist.

    Kurzum, auch wenn dies sehr schematisch gedacht ist:

    Die „Effektivität“ von QE betrifft DIREKT nur die Staaten und die Banken, mit der Realwirtschaft hat sie unmittelbar wenig zu tun.

    Inflation ist damit nicht zu erzielen.

    Draghi weiß dies, siehe dazu im langen HB-Interview, wie er geradezu um Reformen der Politik bettelt.

    Allerdings, INDIREKTE Effektivität:

    Die Abwertung des Euro wird hilfreich sein für die Realwirtschaft – der Haupteffekt. Sie erfolgt unabhängig davon, ob „QE in Reinform“ oder als „QE light“ durchgeführt wird.

    Außerdem stellt die Liquiditätssicherung und damit verbunden das implizite Solvenzversprechen für die angeschlagenen Staaten die Finanzmärkte ruhig.

    Das ist auch positiv, sollte aber als Anreiz für Reformen verstanden werden.

    Siehe aber den Sonderfall Griechenland:

    handelsblatt.com/politik/konjunktur/geldpolitik/regeln-zur-refinanzierung-ezb-macht-griechischen-banken-strenge-auflagen/11202638.html

    @ jmg # 5

    >Eigenkapitalprobleme fragiler Banken sollte man nicht mit der Zinspolitik lösen, sondern mit strikten Stresstests und anschliessender Rekapitalisierung.>

    Ja, sollte man.

    Fragt sich allerdings, wie das nach Lage der Dinge vonstattengehen soll.

    Wer kann und will bilanzgeschädigte, unprofitable Banken rekapitalisieren?

    Die Staaten der Peripherie können es nicht. Und die privaten Investoren, die es könnten, wollen nicht.

  7.   HAKAHA

    @Tischer #7
    „Die Abwertung des Euro wird hilfreich sein für die Realwirtschaft – der Haupteffekt.“

    Der wichtigste Markt der Euroländer ist Euroland. Im Übrigen hat die Eurozone kein Problem mit Außenhandelsdefiziten. Auch wenn ich mich wiederhole: Die nationalen Währungen gibt es nicht mehr. Also können auch die Rezepte aus der Vor-Euro-Zeit nicht mehr wirken. Für Deutschlands wirtschaftliche Entwicklung ist Abwertung kontraproduktiv (Binnenmarkt). Warum sonst ist wohl die Agenda 2010 (innere Abwertung) umgesetzt worden? Der Euro wird für die Krisenländer immer zu stark und für uns immer zu schwach sein. Oder soll mit den Krisenländern dasselbe geschehen, wie mit der DDR? Deutsche Leihbeamte in den Süden?

    Das Schlimme ist doch, dass die Menschen sich nirgendwo mehr auf die Verhältnisse einrichten können. Bleibt der Euro in seiner derzeitigen Verfassung bestehen? Dann müssten die Deutschen aber ganz schnell eine südländische Mentalität entwickeln. Und die Südländer deutscher werden. Aber am Ende fliegt die Gemeinschaftswährung dann doch auseinander und der Mentalitätswechsel war falsch. Die Deutschen haben sich dann für viel zu teure Häuser in einer durch die Decke gehenden Währung verschuldet, und die Menschen im Süden haben Schulden abgebaut oder sogar Geldvermögen gebildet und finden sich in einer Ramschwährung wieder. Solange diese Unsicherheiten vorherrschen, kann die EZB machen, was sie will; das wird nichts, egal wie QE gestrickt wird.

  8.   Dietmar Tischer

    @ HAKAHA # 8

    So viel Sie schreiben und was immer Sie schreiben und was man statt einer Abwertung und/oder begleitend zu einer Abwertung des Euros auch tun könnte – es bleibt dabei:

    Die Abwertung des Euro ist hilfreich für die Realwirtschaft.

  9.   Tiefenwahn

    @9

    Das sieht in Japan aber anders aus. Auf Grund der gestiegenen Importpreise gingen dort mehr Firmen pleite als vorher, da die Realeinkommen auf Kosten der Finanzgewinne reduziert wurden.