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Aktien sind überbewertet

 

Der Deutsche Aktienindex hat am Dienstag bei 11.966 Punkten geschlossen und hat damit im ersten Quartal des Jahres um beachtliche 22 Prozent zugelegt. Nach den gängigen Maßstäben sind deutsche Aktien allerdings stark überwertet und müssten daher demnächst einbrechen. Bekanntlich halten sich Rallyes aber selten an fundamentale Bewertungen und dauern oft länger, als man denkt. Spekulationen gegen steigende Kurse haben schon so manchen ruiniert.

Wenn ich den DAX und die Performance des Deutschen Rentenindex (REX) seit Ende der achtziger Jahre, wie in der nachfolgenden Grafik mit proportionalen Achsen dargestellt, miteinander vergleiche, wird mir ganz anders. Die Botschaft lautet: In der Vergangenheit kam es stets dann zu einem Einbruch des Aktienindex, wenn er sich zu stark nach oben von der Entwicklung des Rentenindex entfernt hatte. Heute haben wir es ganz eindeutig wieder mit einer solchen Situation zu tun. Es würde nicht überraschen, wenn die durchschnittlichen Kurse auch diesmal um rund 60 Prozent fallen würden, also von rund 12.000 auf etwa 5.000, wie von Anfang 2000 bis Anfang 2003 und danach von Ende 2007 bis Frühjahr 2009. In den Jahren 1990 und 2011 war es zu Rückschlägen von jeweils etwa einem Viertel gekommen – da war der Abstand zum Rentenindex vorher nicht so übertrieben groß, der Korrekturbedarf also geringer.

Grafik: Performance von DAX und REX seit 1988

Wer einen Kursrückgang von nicht weniger als 60 Prozent für möglich hält, muss daran glauben, dass Aktien und Renten in einer symbiotischen Beziehung zueinander stehen und dass es daher Muster gibt, die sich wiederholen. Könnte es sein, dass es diesmal nicht so ist? Ein Grund könnte sein, dass deutsche Bonds zurzeit für die meisten Anleger keine sinnvolle Alternative für Aktien sind: Für zehnjährige Bundesanleihen gibt es nur noch eine Rendite von 0,2 Prozent, während die Dividendenrendite des DAX immerhin noch bei 2,3 Prozent liegt.

Aktien sind daher auch für konservative Anleger attraktiv. Vielleicht ist das aber keine besonders relevante Aussage, denn wenn die Aktienkurse tatsächlich demnächst um 60 Prozent nachgeben sollten, ist es nur ein schwacher Trost für die Käufer, dass sie anfangs bei der laufenden Verzinsung einen Vorteil von mehr als zwei Prozentpunkten hatten. Hinzu kommt, dass das Kursrisiko am Rentenmarkt gering ist, so lange die EZB ihre Ankündigung wahrmacht, monatlich netto festverzinsliche Wertpapiere der Euroländer im Wert von 60 Milliarden Euro aufzukaufen.

Mit anderen Worten, selbst bei dem jetzigen rekordniedrigen Renditeniveau ist das Kursrisiko bei Bonds gering, für’s Erste jedenfalls. Ein Umstieg von Aktien in Renten ist daher ziemlich risikolos. Das Drama wird beginnen, sobald die EZB erreicht, was sie mit ihrem Gelddrucken erreichen will, nämlich eine Inflationsrate von etwas unter zwei Prozent. Angenommen, die Rendite der Zehnjährigen steigt dann wieder auf sechs Prozent, was einst als ein sehr niedriges Niveau galt, wird es zu einem Kursverlust von 37 Prozent kommen.

Nicht nur im Vergleich zu Renten, auch aus zwei weiteren Gründen sind Aktien überteuert:

1. Das Kurs-Buchwertverhältnis des DAX beträgt heute 2,03, was bedeutet, dass der Markt bereit ist, für Aktien das Doppelte ihres inneren Wertes zu bezahlen; das ist deutlich mehr als in der Vergangenheit und ein Zeichen für die sehr optimistischen Gewinnerwartungen.

2. Das Kurs-Gewinnverhältnis auf der Basis der bis heute veröffentlichten Gewinne der vergangenen vier Quartale liegt bei 20,1 und damit ebenfalls weit über den sonst üblichen Werten von 13 bis 15; die Anleger erwarten zur Zeit, dass die Gewinne in diesem Jahr gegenüber 2014 um satte 30 Prozent zulegen werden. Ich denke auch, dass 2015 ein gutes Jahr sein wird, aber 30 Prozent?

Und die Gegenargumente?

1. In den Aktienkursen stecken gegenwärtig beträchtliche Risikoprämien. Es handelt sich dabei um die Differenz zwischen der durchschnittlichen Gewinnrendite von heute 5,0 Prozent (das ist die Inverse des Kurs-Gewinn-Verhältnisses) und der “risikolosen” langfristigen Bondrendite von 0,3 Prozent, also um 4,7 Prozentpunkte. Das ist aus historischer Sicht ein ziemliches dickes Polster, mit dem sich Kursverluste abfedern lassen.

2. Durch den freien Fall des Euro-Wechselkurses sind deutsche Aktien (und solche der anderen Euroländer) nicht nur aus Sicht ausländischer Kapitalanleger ein Schnäppchen. Wie weit soll der Euro noch fallen? Viel spricht angesichts des riesigen Leistungsbilanzüberschusses der Währungsunion, des vergleichsweise geringen aggregierten staatlichen Budgetdefizits und der guten Konjunkturindikatoren dafür, dass das meiste schon hinter uns liegt. Dass die EZB weiter Gas geben wird, ist inzwischen allseits bekannt und keine negative Überraschung mehr. Normalerweise dürfte sich der Euro also in Kürze fangen und wieder kräftig aufwerten. Wahrscheinliche Gewinne am Devisenmarkt sind ebenfalls ein Gegengewicht zu den Kursrisiken bei Aktien.

Unter’m Strich bleibe ich aber bei meiner Behauptung in der Überschrift: Die Aktien sind überbewertet.

57 Kommentare


  1. Wieso sollen Aktien überbewertet sein?

    Sie sind zB am Börsenplatz Frankfurt in Euro notiert. Der Euro hat zB gegenüber dem Dollar bisher rund 40 % an Wert verloren, parallel zu diesem Wertverfall stiegen die Börsenkurse immer höher. Aktien sind und bleiben Sachwerte, keine Buchwerte, unterliegen somit auch keiner Inflation oder sonstigen geldpolitischen Auswirkungen auf ihren “inneren Wert”. Wenn dieser “innere Wert” also gleichgeblieben ist während die Währung, in der dieser Wert notiert ist, um 40 % abgewertet hat, dann müssen vereinfacht gesagt die Aktienkurse um 40 % steigen, damit die damit verbrieften Sachwerte zB gegenüber dem Dollar-Raum auch nur wertstabil bleiben.

    Das heißt für mich v. a.: sobald sich die Lage wieder dreht und der Euro wieder deutlich aufwertet wird der Aktienmarkt eine Zeit des Zähneklapperns und stetig sinkender Kurse erleben. Das war bisher eigentlich historisch immer so in solchen bzw. ähnliche Konstellationen, wieso sollte es diesmal anders kommen, dafür sehe ich keinen zwingenden Grund.


  2. HAKAHA (glaube ich) hat hier vor einiger Zeit DIE große wichtige Frage gestellt, die jeder der investieren will sich selbst beantworten sollte:

    Wird der Euro überleben oder nicht?

    Überlebt der Euro nicht, wird der steigende Wert der dann deutschen Währung den Wert deutscher (exportorientierter) Unternehmen, der im wesentliche aus den Erwartungen besteht Gewinne zu machen, massiv beeinträchtigen. Dann wären aus deutscher Sicht Kurzläufer deutscher Emittenten oder cash die vernünftige Variante um nach dem Crash mit der dann starken deutschen Währung auf Einkauftour bei Unternehmen im Ausland zu gehen. Viele die Zeit haben zu warten bis das Rothschildsche blood-on-the-streets fliesst scheinen diesen Schritt längst gegangen zu sein, daher soviel idle cash.

    Überlebt der der Euro, werden deutsche Unternehmen und damit deutsche Aktien auf absehbare Zeit ganz gut fahren während Bunds zwar akut kaum Absturzrisiko haben, aber auch kaum noch Luft nach oben.

    Der König ist, wer entweder
    a) Zugang zu asset Klassen hat, die nicht mit Aktien und Renten korrelieren oder
    b) zumindest über die nächsten 5-10 Jahre einen konstanten cash flow garantieren, also das was die Versorger früher mal waren, aber zumindest RWE und Eon jetzt nicht mehr sind; oder
    c) einen eigenen vielversprechenden Gewerbebetrieb hat und sich jetzt günstig mit Kredit vollsaugen und investieren kann.
    Unternehmer mit krisensicherem Geschäftsmodell (Currywurstbude auf dem Kuhdamm, Betreiber von Flüchtlingsunterkünften; Verkauf von Pflastersteinen und Atemschutz vor der EZB-Zentrale, Exporteure von Kriegswaffen, PV-Anlagen, Bordelle) auf der Suche nach Eigenkapital dürfen sich ruhig bei mir melden 😉

    Aktien oder Renten ist eine verkürzte Fragestellung mit der man viel Geld verlieren kann, die bessere Frage ist, was gibt es noch außer Aktien oder Renten?


  3. @2

    Der deutsche Export hängt doch nicht am Euro. Auch sind die deutschen Hauptgüterklassen wenig preissensibel (die ständigen Rationalisierungsprogramme erwirtschaften zwar geringere Kosten, die geben die Exportfirmen aber nicht an die Auslandskunden weiter, sondern schütten diese als höhere Gewinne an ihre Eigentümer aus, vgl. die seit 20 Jahren stetig steigenden Gewinn- und Eigenkapitalquoten).

    Der Export in die restliche Eurozone nimmt anteilig ständig in der Bedeutung ab, zudem basiert dieser weniger auf einer gemeinsamen Währung, als auf dem gemeinsamen Wirtschaftsraum der EU (große Freihandelszone). Letzterer Punkt ist hier viel ausschlaggebender, dass Teile dieses Wirtschaftsraumes mit dem Währungsraum Euro deckungsgleich sind sollte nicht zu dem Fehlschluss führen, zu denken, dies sei dem Euro zu verdanken (und sei umgekehrt nicht der Fall, hätte es den Euro nie gegeben). Man muss sich immer davor hüten, Korrelation und Kausalität zu verwechseln.

    Was passieren würde, gäbe es gar eine neue DM, wäre natürlich eine aufwertende bundesrepublikanische Währung. Da unsere Außenhandelsbilanz aber ohnehin sehr ungesund sind (ständig steigende Auslandsvermögen, die Bundesrepublik ist je nach Rechnungsart inzwischen der weltgrößte Gläubiger, addiert man alle inländischen Ansprüche gegen ausländische Gläubiger in einer Gesamtrechnung) wäre dies sogar von Vorteil. Man soll sich ja nicht täuschen, es ist in der Geschichte der Weltwirtschaft noch nie vorgekommen, dass Auslandsforderungen nicht zu großen Teilen regelmäßig abgeschrieben werden müssen (indirekt sogar aktuell alleine durch die Währungsschwankungen der Fall, will ein deutscher Gläubiger aus einem fremden Land in dortiger Landeswährung notierte Schulden eintreiben bzw. fließen diese ihm gerade planmäßig zu wenn der Wechselkurs für ihn gerade einmal ungünstig steht so sind diese in seiner Währung weniger wert – er erzielt also weniger Einnahmen als gedacht, was de facto nichts als ein Verlust ist – dieses Risiko hat man immer).

    Rein aus bundesrepublikanischer Sicht könnte uns nichts besseres passieren, als den Euro aufzugeben, er ist die Hauptursache für die meisten ökonomischen Probleme die uns in Europa planen. Unseren Überschuss (das Defizit der anderen), die daraus folgenden Spannungen, für die langfristig desaströse Notenbankpolitik. Vor der ja nicht umsonst in Sachwerte wie Aktien geflüchtet wird, inzwischen geht es bei Anlegern nur noch um den blanken Werterhalt, von realen Zuwächsen, also echten Renditen, redet im Moment gar niemand mehr. Es lässt sich kaum ausmalen, was das auf Jahre und Jahrzehnte in unserer stark alternden Gesellschaft, die also zunehmend mehr auf Ersparnisse angewiesen ist zum Konsum, immer weniger Einkommen aus aktiver Arbeit ziehen kann, für Auswirkungen haben wird.

    Aber die Deutschen werden noch lange, lange für das, was sie derzeit mit sich machen lassen, bezahlen müssen.

  4.   Frankie (f.k.a.B.)

    @brunnermayer

    “Der König ist, wer entweder
    a) Zugang zu asset Klassen hat, die nicht mit Aktien und Renten korrelieren”

    Asset-Klassen , die weder mit Aktien noch mit Renten korrelieren – in welchem Paralleluniversum wären solche zu finden? Ich vermute, es müsste eine Welt mit mindestens fünf Dimensionen sein.

  5.   HAKAHA

    Wenn die zwei Prozent Inflation erreicht sind, muss die EZB weiter Renten aufkaufen, ansonsten wäre die Inflation für die Katz. Und sie wird weiter kaufen, damit überhaupt eine Chance besteht, dass sich die Staatshaushalte in Richtung Maastrichtkriterien bewegen. Bei dauerhaftem Nullzins und zwei Prozent Inflation gibt es keine Alternative zu Aktien.

    Ganz abgesehen davon ist der DAX in ausländischer Hand. Für diese Hände dürfte der Wechselkurs wichtiger sein als die Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Europäische Anleger haben eh keine Alternative, solange die EZB den Euro-Rentenmarkt leer kauft. Selbst wenn Anleger bereit wären, Renten in Euro zu kaufen, weil sie darauf vertrauen, dass die EZB sie vor Kursrückgängen bewahrt, so stellt sich die Frage, ob überhaupt ausreichend Papiere auf dem Markt sein werden, solange das EZB-Programm läuft, noch dazu Anleger, die auf Nummer sicher gehen wollen, nur die Papiere der Länder kaufen können, deren Verbleib im Euro sicher ist und die nicht von Schuldenschnitten bedroht sind. Da bleibt nicht mehr viel übrig als Alternative zu Aktien.

    Außerdem: Wer hat schon seine gesamten Aktieninvestitionen ausschließlich in deutschen Aktien, noch dazu ausschließlich im DAX?

  6.   Marlene

    “Was vor allem uns in Europa vor das Problem stellt: Wo nehmen wir eine Ersatzlokomotive her, wenn die aus den USA, die – schon vor der Krise, aber noch viel mehr danach – den europäischen Karren aus dem Dreck gezogen hat, ihren Geist aufgibt?”

    wirtschaftsblatt.at/home/meinung/kommentare/4697882/Ersatzlokomotive-dringend-gesucht

    Jenseits aller Aktienbewertungen wird das Austeritätsdogma (oder wie man eine Volkswirtschaft zugrunde richtet) immer mehr in sinkenden Wachstumsraten bemerkbar machen.

    Fällt der Abnahmestaubsauger USA weg bricht den Unternehmen viel Nachfrage weg.

    Der Dollar wird abwerten müssen.

  7.   Dieter Wermuth

    @ -masskulin- (#1)

    Ich denke auch, dass die kommende Aufwertung des Euro negativ für die deutschen Aktien sein wird. Erst überwiegen aber mal die positiven Effekte der Abwertung – bis zur Trendwende. DW

  8.   bauerhans

    wenn viel über den aktiencrash geredet und geschrieben wird,kommt er garantiert nicht………..


  9. Wenn man die Grafik betrachtet, koennte man meinen, dass der Dax relativ zom Rex noich nie so hoch bewertet war wie jetzt. Wenn man Werte wie Aktienindizes abbildet, noch dazu ueber einen so langen Zeitraum wie hier (25 Jahre) sollte man keine lineare Skala waehlen, sondern eine logarithmische. Dann kann man auch gut sehen, dass de Dax heute auf ca 25 Mal so viel wie der Rex steht (12000 gegen 500), aber 2007 mit 8000 gegen 300 und 2000 mit 7000 gegen 200 schon deutlich hoeher stand. Vermutlich lag er 1990 auch schon hoeher, aber das kann man auf der schlecht gewaehlten Skala nicht erkennen.


  10. Na ja, Äpfel ohne Äpfel aber auch ohne Birnen zu vergleichen, ist wenig aussagekräftig, wer KGV zu Aktien und Dax mitteilt, das hunderte mal schlechtere aber zu den Renten und Bundespapieren nicht mitteilt, muss ja zur Erkenntnis der Überbewertung kommen, alle andere halten die Aktien ja für ein Schnäppchen, wie er unten selbst einräumt.