‹ Alle Einträge

Aktien sind ziemlich teuer

 

Gerade hat der Internationale Währungsfonds (IWF) seine Herbstprognosen veröffentlicht: Die Weltwirtschaft schleppt sich dahin und will einfach nicht in Fahrt kommen. Gemessen in sogenannten Kaufkraftparitäten expandiert sie mit einer Rate von rund 3,1 Prozent, das ist etwa ein Prozentpunkt langsamer als im Jahrzehnt vor der großen Rezession. Von Engpässen in der Produktion kann angesichts der schwachen Nachfrage weder global noch in einzelnen Ländern die Rede sein, im Gegenteil. Es ist für Unternehmen praktisch nicht möglich, die Preise zu erhöhen. Für Aktien ist das Umfeld von daher ungünstig. Dass sie dennoch im Allgemeinen hoch bewertet sind, hat vor allem damit zu tun, dass Bonds, die wichtigste Anlagealternative, infolge der äußerst lockeren Geldpolitik ebenfalls sehr teuer sind. Von den Gewinnaussichten her ist das gegenwärtige Kursniveau von DAX, S&P 500, Nikkei oder Shanghai Composite jedenfalls nicht zu rechtfertigen.

In Deutschland haben die Zahlen für Auftragseingänge und Industrieproduktion erneut enttäuscht. Im August hat die Dynamik trotz des schwachen Euro, der rekordniedrigen Zinsen und des Kaufkraftgewinns durch den Verfall der Ölpreise stark nachgelassen. Die Aufträge haben übers Jahr gesehen nur langsam zugenommen und liegen real, also preisbereinigt, noch immer um fast zehn Prozent unter dem Niveau, das sie bereits um die Jahreswende 2007/2008 erreicht hatten, während die Industrie zuletzt gerade einmal so viel produziert hat wie damals. Insgesamt häufen sich die Indikatoren, dass das reale Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal langsamer zugenommen hat als von den meisten Analysten erwartet, sodass es schwerfallen wird, 2015 die im Grunde mickrige Wachstumsrate von 1,5 Prozent zu erreichen, wie sie vom IWF und anderen Institutionen prognostiziert wird.

Grafik: Produktion und Auftragseingang in der deutschen Industrie, 1991-201508

Zu solchen Zahlen passt nicht, dass die Marktteilnehmer für 2015 gegenüber dem Vorjahr für die 30 DAX-Unternehmen mit einem Anstieg der Gewinne um 28 Prozent rechnen. Aktienkurse, die auf dieser Erwartung basieren, sind eindeutig zu hoch. Weil die Einkommen der Arbeitnehmer neuerdings angesichts des robusten Arbeitsmarkts rascher steigen als die Vermögenseinkommen und die Outputpreise der Unternehmen kräftig sinken (-1,7 Prozent ggVj.), wird bestenfalls eine Stagnation der Gewinne herauskommen.

Andererseits ist die aktuelle Gewinnrendite deutscher Aktien von 6,3 Prozent (der Inversen des DAX-Kurs-Gewinnverhältnisses) im Vergleich zur Rendite „risikoloser“ langfristiger Staatsanleihen von 0,6 Prozent historisch gesehen überdurchschnittlich hoch; erst recht gilt das, wenn man sie mit der realen Bondrendite von -0,5 Prozent vergleicht (berechnet mit der für 10 Jahre erwarteten durchschnittlichen Inflationsrate auf der Basis inflationsgeschützter Bundesanleihen).

Mit anderen Worten, für sich genommen sind Aktien nicht billig, verglichen mit Anleihen sind sie es aber doch. Zudem liegt die Dividendenrendite zurzeit bei knapp drei Prozent.

Daraus eine klare Anlageempfehlung für Aktien abzuleiten, dürfte aber dennoch voreilig sein. In der Vergangenheit war der Rentenmarkt immer eine Art Referenzsystem für die Aktien. Wie die folgende Grafik zeigt, ist der deutsche Aktienindex bisher immer auf das Niveau zurückgefallen, das vom Performance-Index der Bundesanleihen (REXP) vorgegeben war. Wenn sich die Aktienkurse davon zu weit nach oben entfernt hatten, wurden sie wie von einer magischen Kraft wieder in Richtung Bondperformance zurückgezogen (1988, 1992, 1994, 2002, 2008). Wenn es sich um so etwas wie eine Gesetzmäßigkeit handelt, befände sich der DAX zur Zeit in der nächsten großen Korrektur: Er hat zwar von der Spitze im vergangenen April 19 Prozent eingebüßt, ein weiterer Rückfall, etwa in die Region 5.500 bis 6.000, würde aber nicht überraschen.

Grafik: DAX und REXP, 1988-20151007

Nur wenn es zu einem dramatischen Anstieg der Rentenperformance kommen sollte, wäre ein solcher Absturz unwahrscheinlich. Nur: Wie kann das gehen? Bei einem Anstieg der Bondrenditen kommt es automatisch zu Kursverlusten und damit voraussichtlich zu einem Rückgang der Bondperformance – das würde die potenzielle Fallhöhe für die Aktien vergrößern. Wenn die EZB dagegen ihr Bondankaufprogramm demnächst aufstockt oder die mittelfristigen Inflationserwartungen ins Negative drehen, könnten die Anleiherenditen im Extremfall auf ein Niveau wie in der Schweiz zurückfallen (Zehnjährige liegen dort bei -0,2 Prozent), mit der Folge, dass die Bondperformance noch einmal einen Schub bekommt und auf diese Weise den Korrekturbedarf der deutschen Aktien vermindert – wenn auch nicht substanziell.

Für mich reicht die Beobachtung einer symbiotischen Beziehung zwischen deutschen Aktien und Renten nicht aus als Begründung dafür, dass wir wieder einmal vor einem Crash des DAX stehen. Ohne eine richtige Rezession und einen Einbruch der Gewinne halte ich das für ausgeschlossen. Genau ein solches Szenarium ist aber durchaus denkbar. Ausgangspunkt könnte China sein, dessen Wirtschaft inzwischen zum wichtigsten globalen Akteur aufgestiegen ist. Am Immobilienmarkt, bei den Investitionen des Staates und der Unternehmen sowie am Aktienmarkt ist es in China zu schuldenfinanzierten Überinvestitionen gekommen, zu Blasen, denen möglicherweise bereits die Luft ausgeht. Relativ zum Bruttoinlandsprodukt waren die Schulden des privaten Sektors im ersten Quartal des Jahres ebenso hoch wie Anno dazumal in Japan, vor dem Platzen der dortigen Blasen – mit dessen Kollateralschäden das Land bis heute kämpft (der wichtigste bestand darin, dass sich das Trendwachstum des realen BIP von vier Prozent vor der Krise auf ein Prozent danach vermindert hatte).

Grafik: SSE, DAX, SP500, Nikkei225 seit 1995

Wenn es tatsächlich zu einem massiven Rückgang der chinesischen Vermögenspreise kommen sollte, gefolgt von einer jahrzehntelangen Bilanzsanierung der Haushalte, Banken und sonstigen Unternehmen, hätte das katastrophale Folgen. Da China am Weltmarkt der größte Nachfrager nach Rohstoffen und verarbeiteten Produkten ist, würde eine Rezession sofort auf den Rest der Welt übergreifen und an den Aktienmärkten zu gewaltigen Verlusten führen.

Als ein anderes negatives Element für Aktien könnte sich das Platzen der sogenannten Carbon Bubble herausstellen. Zumindest in Westeuropa wird das bisher allerdings noch nicht ernst genommen. Durch den Einbruch der Energiepreise ist der Wert der Öl-, Gas- und Kohlevorräte im Boden bereits stark gesunken. Sollte sich der Rückgang als dauerhaft erweisen, käme es durch Abschreibungen zu großen Verlusten bei den Produzenten. Verstärkt würde der Effekt durch verbindliche internationale Abmachungen zur Begrenzung des globalen Temperaturanstiegs; um den Ausstoß von Kohlendioxid zu vermindern, müsste ein Großteil der Reserven für immer im Boden bleiben. Von der Größenordnung her dürften der erforderliche Abschreibungsbedarf und die dann folgenden Bilanzbereinigungen (deleveraging) die notleidenden Immobilienkredite der Jahre 2007 bis 2009 übertreffen. Die globale Rezession wäre tiefer als damals.

Es muss nicht so kommen, es kann aber. Insofern sind die meisten Aktien zurzeit stark dem Risiko ausgesetzt, dass es erneut zu einer tiefen Rezession kommt.

23 Kommentare

  1.   Tomah4wk

    Hallo Herr Wermuth,

    2 Sachen sind mir aufgefallen.

    1. Der Zusammenhang von dax und rexp mag ja unter normalen Umständen gelten. Andererseits schreiben sie ja selber, daß die EZB massiv in den Markt eingreift. Ist das normal? sicher nicht. Und daher gilt m.E. auch der in der Vergangenheit sichtbare Zusammenhang nicht mehr.

    2. Carbon Bubble. Klar, das führt zu Verlusten bei den ROHSTOFF-Produzenten. Andererseit profitieren die Produzenten von Investitionsgütern, die Rohstoffe kaufen. Ist das nicht ein Nullsummenspiel?

    Mein Fazit lautet jedenfalls unverändert: es gibt derzeit zu Aktien keine Alternative. Wie auch, bei unter 1% bei 10jährigen Bundesanleihen? Pff!

    Erst wenn der letzte derzeit amtierende Notenbanker geköpft ist, werdet ihr merken, daß Staatsanleihen wieder eine Alternative sind.

  2.   BMMMayr

    Aus meiner Sicht eines langfristig orientierten Anlegers ist der Benchmark den man zur Zeit schlagen muß 1% Nominalrendite auf 10 Jahre, das was realistisch mit europäischen AAA bonds zu holen ist.

    Mit einer Dividendenrendite von 3% (bezogen auf den ursprünglichen Anlagebetrag) steh ich bei einem Kursverlust von 20% nach 10 Jahren nicht schlechter da, bei 4% Dividendenrendite sind auch 30% Kursverlust OK.

    Aktien zu finden, die ein stabiles Geschäftsmodell haben, dass 3-4% Dividende erlaubt und einen realen inneren Wert der das Verlustrisiko auf 30 % begrenzt ist auch zur Zeit nicht unmöglich.

  3.   Dieter Wermuth

    @ Tomah4wk (#1)

    Aktien sind teuer, die meisten jedenfalls. Die Alternativen sind zur Zeit Immobilien und bargeldnahe Anlagen.

    Übrigens: Wenn die EZB keine Anleihen kaufen würde, wäre die Performance der Bonds schlechter und der Korrekturbedarf der Aktien entsprechend größer. Höhere Bondrenditen bedeuten darüber hinaus, dass der Abstand zu den Gewinnrenditen der Aktien kleiner wäre – ceterios paribus macht das Aktien zu riskanteren Anlagen.

    DW

  4.   Dieter Wermuth

    @ BMMMayr (#2)

    Stimmt schon! Ich würde trotzdem warten, vor allem darauf, wie es in China weitergeht. Wenn eine globale Rezession kommt, wäre ein Engagement in Aktien verfrüht. DW

  5.   Babendiek

    @ Wermuth

    Sie schreiben:

    „In der Vergangenheit war der Rentenmarkt immer eine Art Referenzsystem für die Aktien. Wie die folgende Grafik zeigt, ist der deutsche Aktienindex bisher immer auf das Niveau zurückgefallen, das vom Performance-Index der Bundesanleihen (REXP) vorgegeben war.“

    Ich interpretiere Ihre Grafik ein wenig anders. In den vergangenen 27 Jahren ist der Dax nicht „immer“, sondern lediglich zweimal auf den REXP zurückgefallen – nämlich 2002/03 und 2008/09. Ein weiteres Mal hat er sich dem Referenzwert angenähert (1992/93).

    !992/1993 hatten wir eine außergewöhnlich schwere Rezession. 2002 war die Dotcom-Blase geplatzt. 2008 setzte die globale Finanzkrise ein.

    Nach Ihrer Logik müsste nun eine ähnlich gravierende Entwicklung einsetzen, um den Dax auf das Niveau des REXP herunter zu treiben. Die sehe ich nicht. Die gewählte logarithmische Skala verschleiert etwas, wie tief der Dax fallen müsste, um an den REXP zu stoßen – nämlich um mehr als 5000 Punkte! Ich wüsste nicht, welches Ereignis dies aktuell bewirken könnte.

  6.   BMMMayr

    @4
    > Engagement in Aktien verfrüht
    Market timing war noch nie meine starke Seite, ich setze eher agnostisch auf cost average durch Häppchen Käufe über längere Zeit.

    In Zeiten der Geldschwemme, die auch irgendwann wieder aufhört, würde ich auch nie ganze Märkte kaufen, also kein passiven Indexfonds. Da geraten Schwergewichte wie VW oder RWE/EoN in Schwierigkeiten (carbon bubble) und das ganze Segment kommt unter die Räder. Wenn die erste Aufregung vorbei ist profitieren die nicht-faulen Eier in diesem Korb um so mehr.

  7.   Babendiek

    @ Wermuth

    Sie schreiben:

    „Da China am Weltmarkt der größte Nachfrager nach Rohstoffen und verarbeiteten Produkten ist, würde eine Rezession sofort auf den Rest der Welt übergreifen und an den Aktienmärkten zu gewaltigen Verlusten führen.“

    Da dämonisieren Sie ein wenig die Gefahren, die von China ausgehen. Derzeit sieht m. W. kein Experte eine Rezession in der Volksrepublik voraus. Vielmehr dürfte sich das Wachstum stark abschwächen – von sieben bis zehn Prozent pro Jahr auf vielleicht drei bis fünf Prozent. Das aber ist doch etwas ganz Anderes!

    Im übrigen wird Chinas Bedeutung für den Welthandel etwas überschätzt. Nach wie vor sind die USA mit einem Jahresvolumen von 2,41 Billionen US-Dollar die größte Importnation der Welt. China lag 2014 mit jährlichen Einfuhren von 1,96 Billionen Dollar auf Platz 2.

    Auch für die deutsche Industrie ist das China-Geschäft keineswegs alles entscheidend. Die drei größten Abnehmer hiesiger Erzeugnisse sind (in dieser Reihenfolge) Frankreich, die USA und Großbritannien. Erst auf Platz 4 folgt China. Das Land führte 2014 aus der Bundesrepublik Waren im Wert von 75 Milliarden Dollar ein, rund sieben Prozent der gesamten deutschen Exporte.

    Absolut dominant ist die Importnation China lediglich bei Rohstoffen. Das Land nimmt jährlich 40 bis 50 Prozent der weltweit produzierten Mengen an Eisenerz und Buntmetallen ab. Die Rohstoffpreise haben jedoch schon auf das erwartete schwächere Wachstum in China reagiert. Auch die Aktien von Rohstoffunternehmen – voran Glencore – sind bereits in den Keller gestürzt.

    Deutschland aber exportiert kein Öl, kein Kupfer und kein Eisenerz, sondern lediglich ein bisschen Kali. Ich sehe nicht ganz, wie eine gedämpfte Entwicklung in China oder auch eine Stagnation die deutsche Wirtschaft massiv unter Druck setzen könnte.

  8.   Tomah4wk

    A.)
    @DW: „Aktien sind teuer, die meisten jedenfalls. Die Alternativen sind zur Zeit Immobilien und bargeldnahe Anlagen.“

    Da gehe ich ja nun gar nicht mit. Besonders nicht bei Immobilien. Denn die sind
    1. immobil (tut sehr weh, wenn man wie ich mal berufsbedingt umziehen musste)
    2. illiquide. Meine Aktien verkaufe ich börsentäglich. Für meine Wohnung brauchte ich fast 2Jahre. (und habe trotzdem verlust gemacht..)
    3.hohe transaktionsgebühren. 10..15% (steuern, grundbuch, notar). Bei gemanagten Aktienfonds dagegen 2%, bei ETFs 0.5%

    B.)
    DW:“ Übrigens: Wenn die EZB keine Anleihen kaufen würde, wäre die Performance der Bonds schlechter und der Korrekturbedarf der Aktien entsprechend größer. “

    Das wäre dann doch OK. Ich kann mich ja darauf einstellen. Dann kann ich mein Portfolio endlich wieder auf 2 Füße stellen, denn die Bonds würden akzeptable Rendite abwerfen. Damit meine ich irgendwas in der Größenordnung der Dividendenrendite, also ca. 3%.
    Momentan tun sie daß „dank“ der EZB aber nicht. Warum soll ich also meine Aktien gegen Bonds oder Festgeld tauschen? Das wäre doch irrational. Und sollten die Aktienkurse einbrechen – um so besser, da kann ich billig nachkaufen.

  9.   Tomah4wk

    @BMMayr: „In Zeiten der Geldschwemme, die auch irgendwann wieder aufhört, würde ich auch nie ganze Märkte kaufen, also kein passiven Indexfonds. Da geraten Schwergewichte wie VW oder RWE/EoN in Schwierigkeiten (carbon bubble) und das ganze Segment kommt unter die Räder. Wenn die erste Aufregung vorbei ist profitieren die nicht-faulen Eier in diesem Korb um so mehr.“

    Gar nichts spricht gegen (breitstreuende) passive Indexfonds. Im Gegenteil, Managementfehler wie bei VW oder Politikerwillkür wie bei EON werden so ausgemittelt, weil man ja auch die (internationale) Konkurrenz im Portfolio hat. Geht natürlich nicht, wenn man DAX-fixiert ist.

    Und zu glauben, man könne die „nicht-faulen Eier“ per Intellekt vorher erahnen, ist naiv. Du kannst einen effizienten Markt langfristig nicht schlagen (außer mit Insiderwissen).

  10.   Lenticularis

    Ich hätte die optisch signifikant erkennbare Rechtskrümmung des rexp über 30 Jahre viel spannender gefunden als die Aussage, dass die Varianz der Aktien den Blick auf ihren Trend schon immer zerstört, und deshalb auch Herr Wermuth keinen Durchblick hat

    Herr Wermuth, weshalb ist der rexp in der ln Darstellung über 30 Jahre fast ausnahmslos rechts gekrümmt?