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Inflationsziel: Kräftige Abwertung des Euro würde helfen

 

Die europäische Inflation will einfach nicht anspringen, egal wie viel Geld die EZB in den Bankensektor pumpt, egal wie niedrig die Leitzinsen sind. Die Verbraucher und Unternehmen sollen mehr Schulden machen, also mehr Geld ausgeben, stattdessen sind sie hauptsächlich immer noch darauf aus, ihre Schulden abzubauen und so wenig auszugeben wie sie nur können. Es wird immer deutlicher, dass selbst eine extrem expansive Geldpolitik gegen dieses fundamentale Dilemma nicht viel ausrichten kann. Solange die Schulden nicht auf ein “normales” Niveau gesunken sind, kann die Geldpolitik die Gäule zur Tränke führen, saufen werden sie nicht, jedenfalls nicht so bald.

Grafik: Verschuldung des privaten Sektors im Euroraum, 1999Q1-2015Q2

Ohne es an die große Glocke zu hängen, hofft die EZB offenbar, dass sie durch einen abwertenden Wechselkurs ihrem Inflationsziel näherkommen kann. Schwacher Euro gleich steigende Preise für Importe und Exporte gleich stärker steigendes Preis- und Lohnniveau im Inland. Da Euroland sehr intensiv in die internationale Arbeitsteilung eingebunden ist, deutlich stärker als etwa die USA, kann das in der Tat eine wirksame Strategie sein, wenn auch keine, die das Inflationsproblem ein für alle Mal löst. Das massive Zusatzangebot an Zentralbankgeld, mit dem es die Märkte seit Anfang des Jahres zu tun haben, hat allerdings weder die Konjunktur erkennbar stimuliert noch hat es zu höheren Inflationsraten geführt. Das Schuldenproblem verschwindet ja nicht so einfach.

Der Angebotsdruck könnte aber den Wechselkurs des Euro nach unten treiben. Dadurch wird Inflation importiert, die dann mithilfe der Marktmechanismen das allgemeine Preisniveau erhöht und vielleicht eine neue Inflationsmentalität schafft. Auf die kommt es der EZB letztlich an. Im Übrigen verbessert eine Abwertung auch die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen und Beschäftigten, führt daher der Tendenz nach über einen größeren Außenhandelsüberschuss zu einem Anstieg der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und verbessert so die konjunkturelle Lage – was es wiederum erleichtert, höhere Preise und Löhne durchzusetzen. Die Inflation nimmt also aus zwei Gründen zu: durch den Preismechanismus (Inflation wird importiert) und den Einkommenseffekt (konjunkturell läuft es besser).

Wie gesagt, noch sind die Erfolge ausgeblieben. Zum Einen ist der Euro zwar gegenüber Dollar, Pfund Sterling, Yen und Schweizer Franken kräftig in den Keller gerauscht, insgesamt aber, gegenüber der Gesamtheit der Handelspartner, hat er seit April dieses Jahres an den Devisenmärkten an Wert gewonnen. Das heißt, die EZB muss noch ein paar Schippen billiges Geld drauflegen, damit es wirklich zu einer nennenswerten Abwertung kommt. Es ist so gut wie sicher, dass der EZB-Rat das an diesem Donnerstag auch tun wird.

Grafik: Nominaler und realer effektiver Wechselkurs des Euro

Noch sind die Marktteilnehmer weiterhin ganz angetan von den gesunden Fundamentaldaten des Euro und lassen sich bislang nicht so richtig von der Aussicht auf eine größere Abwertung verschrecken. Ein Ausverkauf von Euro-Vermögenstiteln hat bisher nicht stattgefunden. Zwei Indizien: Die Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen beträgt nur 0,50 Prozent, während die Anleger für zehnjährige US Treasuries 2,23 Prozent verlangen. Auch von europäischen Aktien sind sie ganz angetan: Im Verlauf des Jahres hat der EuroStoxx50 11,4 Prozent zugelegt, während es beim amerikanischen S&P 500 nur 1,0 Prozent waren.

Zum anderen herrscht an den Weltmärkten für handelbare Güter und Dienstleistungen zurzeit nicht nur Preisstabilität, sondern Deflation. Der in Euro berechnete Rohstoffindex des Economist war zuletzt um 7,2 Prozent niedriger als vor einem Jahr, in Dollar gerechnet betrug der Abstand zum Vorjahr sogar 20,9 Prozent. Euroland importiert bisher keineswegs Inflation, sondern ganz im Gegenteil Deflation. Die deutschen Einfuhrpreise lagen im Oktober um 4,1 Prozent unter ihrem Vorjahreswert (Für den Euroraum insgesamt waren die Einfuhrpreise im September 5,8 Prozent niedriger als ein Jahr davor).

Das mit der höheren Inflation durch Abwertung funktioniert bisher jedenfalls noch nicht. Es fragt sich, wie weit die EZB gehen wird – und kann. Strebt sie vielleicht einen Wechselkurs von 0,8 Dollar je Euro an, also die Hälfte des Spitzenwerts vom Juli 2008? Auch wenn sie das vorhaben sollte, kann sie das nicht offen sagen, weil das an den Devisenmärkten einer Kriegserklärung gleich käme. In einem Abwertungswettlauf, der dadurch ausgelöst würde, könnte niemand gewinnen.

Während die Fed am 16. Dezember erstmals seit dem Sommer 2006 wieder die Zinsen erhöhen dürfte, verfolgt die EZB einen genau entgegengesetzten Kurs. Die beiden Notenbanken senden das Signal an die Märkte, dass sie nichts gegen einen schwachen Euro hätten. Gesamtwirtschaftlich bedeutet das natürlich, dass sich das Einkommen und das Vermögen der Europäer in Dollar gerechnet vermindern wird, dafür erhöht sich aber die Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation endlich wieder anspringt und vielleicht sogar die Arbeitslosigkeit etwas rascher zurückgeht. Noch beträgt sie inakzeptable 10,7 Prozent.

39 Kommentare

  1.   BMMMayr

    Euroland soll sich also über einen Handelsbilanzüberschuß sanieren?
    Wir sollen Inflation importieren und logischerweise Deflation exportieren?
    Warum auf Kosten anderer? Wenn es denn überhaupt funktioniert.

    Die Eurozone hat schon seit Jahren einen Leistungsbilanzüberschuß (ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=teibp051&plugin=1) .

    Was für ein Armutszeugnis, wenn eine der reichsten Regionen der Welt in der saturierten Gerontokratie versinkt, aber will dass der Rest der Welt eine Party schmeisst, damit zu Hause wieder was los ist. Aber bitte nur als Gäste, bleiben soll keiner, sonnst könnte ja der Nachmittagsschlaf im Abend(schlummer)land durch spielende Kinder mit falscher Hautfarbe im Kurpark gestört werden.

    Wenn schon QE, dann #QE4People.

  2.   BMMMayr

    Auch ein Dr. Dr. ist so ein Spinner wie ich, der Demographie, Flüchtlingskrise und Deflation im Euroraum in einen Topf schmeißt.

    twitter.com/QE4People/status/669171265979199488

  3.   franz

    Die Eurozone fährt bereits Außenhandelsüberschüsse und gerade die Schwellenländer, die ebenfalls in wirtschaftlichen Schwierigkeiten stecken, können sich eine Aufwertung ihrer Währungen keinesfalls leisten. Gegenüber den USA ist der Überschuss bereits beachtlich.
    Eine Entschuldung der privaten Haushalte kann nur über höhere staatliche Defizite funktionieren, vor allem von den Ländern die sich das leisten können und hohe Handelsbilanzüberschüsse haben. Das trifft in erster Linie auf Deutschland zu, die Bundesregierung muss sich in diesem Punkt endlich bewegen und von dem in der gegenwärtigen Situation abwegigen Ziel der schwarzen Null abrücken. Sinnvolle und rentable staatliche (oder staatlich geförderte) Investitionen würde es zu Hauf geben (Sanierung des Straßennetz, digitaler Netzausbau, Energiewende, Gebäudesanierung, Wohnungsneubau, intelligente Infrastruktur etc.).
    Passiert das nicht, fliegt uns die Eurozone über kurz oder lang um die Ohren oder die USA werden uns kräftig Feuer unter dem Hinter machen und auf eine deutliche Reduzierung der Überschüsse drängen.

  4.   rjmaris

    Abwertung schön und gut. Die Vorkommentare sagen schon das Nötige dazu. Ich befürchte, dass es in Deutschland nicht zu extra Lohnerhöhungen führt. Denn allzugerne wird auf die Tarifhoheit der Tarifpartner verwiesen. Vor einiger Zeit hatte die EZB schon mal eine für eine Zentralbank ungewöhnlich deutlicher Hinweis zur erwünschten Lohnsteigerung in Deutschland von sich gegeben.

  5.   rjmaris

    Also wieder einmal: Inflation. Der sich nicht einstellen will.

    Zuletzt habe ich bei der Neoklassikdiskussion Krugmans Analyse einer Babysittergenossenschafts-Geschichte bemüht. Das passt gerade gut, bei diesem Artikel.

    Krugman war hier (1998) sehr deutlich: nicht Geldflutung bringt uns aus der Misere:
    Wie kann zum Beispiel Japan in einer scheinbar hartnäckigen Krise stecken – einer, aus der es nicht möglich zu sein scheint, einfach durch Drucken von Coupons herauszukommen? Wenn wir die Geschichte der Genossenschaft ein wenig ausweiten, ist es nicht schwer, etwas zu entwickeln, das sehr nach Japans Problemen aussieht – und den Umriss einer Lösung zu erkennen.

    Saisonsunterschiede bei der Genossenschaft verdeutlichen dies. Ausgangslage: Im Winter wollen Leute Babysittercoupons ansparen (also wenig ausgehen, und somit Coupons ansammeln), damit sie im Sommer mehr Ausgehgelegenheiten haben (beachte: geschlossenes System!). In einem verbesserten Couponsystem konnten Mitglieder (z.B. im Sommer) Coupons leihen, was die Ansparneiging im Winter verringert. Der Zins ist das Instrument, dies mehr oder weniger zu steuern. Krugman stellt aber fest, dass bei einem ausgeprägen Sommer/Winter-Unterschied sogar bei einem Zinssatz von Null sich keinen Ausweg aus einer Rezession abzeichnet. Hier vergleicht er den Babysitterwinter mit der Situation in Japan (Demographie, Zukunftsnervosität).

    Aber was in der Nicht-Babysitting-Wirtschaft entspricht unseren Coupons, die im Sommer schmelzen [sollen]? Die Antwort ist, dass eine Wirtschaft, die sich in der Liquiditätsfalle befindet, erwartete Inflation braucht – das ist, was sie braucht, um die Leute zu überzeugen, dass der Yen, den sie versucht sind zu horten, in einem Monat oder einem Jahr von jetzt an weniger Kaufkraft haben wird als er heute hat.
    Die Diagnose, dass Japan in der Liquiditätsfalle steckt – und Inflationsanregungen als Ausweg aus der Falle – wurde in den letzten paar Monaten [1998] weitgehend veröffentlicht. Aber sie haben mit der tief sitzenden Befangenheit zu kämpfen, dass stabile Preise immer wünschenswert sind
    […]
    Aber die erweiterte Babysitting-Geschichte erzählt uns, es kann – und dass Inflation tatsächlich der ökonomisch richtige Weg heraus ist.

  6.   BMMMayr

    @rjmaris

    Aus der Erkenntnis heraus wie wichtig die Inflationserwartungen sind, empfiehlt Krugman ja auch gerne dass sich in solchen Fällen Zentralbanken credibly irresponsible verhalten sollen, also Inflationsängste schüren sollten, damit alle cash Hortenden ihre Kohle raushauen.

    Da hat Draghi noch Platz nach oben Weidmann zum Rumpelstilzchen zu machen.

    Aber ich schließe mich den Vorkommentaren an, es ist die Fiskalpolitik. Deshalb hatte ich auch oben von Gerontokratie gesprochen. Die Leitlinien unserer Politik entsprechen den Interessen alter reicher Menschen, die das was sie haben zusammenhalten möchten, aber jedes Risiko für des Mehrung scheuen und denen die nachfolgenden Generationen herzlich egal sind.

  7.   Michael Stöcker

    Lieber Herr Wermuth,

    Sie schreiben völlig zu recht: Solange die Schulden nicht auf ein “normales” Niveau gesunken sind, kann die Geldpolitik die Gäule zur Tränke führen, saufen werden sie nicht, jedenfalls nicht so bald..

    Allerdings schlussfolgern Sie dies aus einer fehlerhaften Prämisse: Es wird immer deutlicher, dass selbst eine extrem expansive Geldpolitik gegen dieses fundamentale Dilemma nicht viel ausrichten kann.

    Extrem expansiv ist diese Art von Geldpolitik doch lediglich auf Basis der alten monetaristischen Irrlehren der Bundesbank aus den 70er und 80er Jahren, die offiziell erst in Folge der Finanzkrise aufgegeben wurden. Ihr Verweis auf die Gäule zeigt doch überdeutlich, dass die Story vom Geldschöpfungsmultiplikator schon immer eine Chimäre war. Diese Chimäre hat aber unsere Vorstellungen über die Realität so stark geprägt, dass viele immer noch daran glauben, obwohl die Bundesbank den Geldschöpfungsmultiplikator aus Ihrem Glossar verbannt hat. Und dieser Glaube vernebelt weiter unsere Sinne und hindert uns daran, die richtigen Maßnahmen zu ergreifen.

    In ihrer Verzweiflung, ihr Inflationsziel nach unten zu verfehlen, betreibt die EZB also weiterhin Monetär-Voodoo und bewirkt mit einer potenziellen importierten Inflation einen weiteren mittelalterlichen (Kaufkraft)Aderlass bei breiten Bevölkerungsschichten. Ein solches Ansinnen ist also nicht nur beggar-thy-neighbour sondern zugleich beggar-myself.

    Eine ähnliche Verzweiflung muss Sie zu diesem Beitrag getrieben haben, der weit hinter Ihre Erkenntnisse und unsere Diskussion von vor über anderthalb Jahren zurückfällt. Dort hatten Sie noch die Headline: Euro wertet weiter auf – wegen des gigantischen Überschusses in der Leistungsbilanz http://blog.zeit.de/herdentrieb/2014/05/05/euro-wertet-weiter-auf-wegen-des-gigantischen-ueberschusses-in-der-leistungsbilanz_7333

    Wir müssen unsere Probleme schon selber lösen. Eine Abwertungsstrategie zur Erreichung des Inflationsziels beseitigt keines der internen Ungleichgewichte sondern bedeutet am Ende: Operation gelungen, Patient tot.

    Ohne neue geldpolitische Instrumente wird der Euro scheitern. So schnell hat Adair Turner wohl noch nie zuvor auf eine Frage geantwortet: youtube.com… Minute 1:17:30.

    LG Michael Stöcker

  8.   rjmaris

    @bmmmayr: ergänzend füge ich an, dass das Finanzierungssaldo des nichtfinanziellen Unternehmenssektors im Laufe von 60 Jahren stetig – zwar schwankend – zum positiven Bereich hin tendiert. Dies hat Schulmeister in einer langjährigen Grafik zusammengefasst, mit den Finanzierungssalden der anderen Sektoren dazu: stephan.schulmeister.wifo.ac.at/fileadmin/homepage_schulmeister/files/Real-_Finanzkapitalismus_11_13.pdf – PDF-Seite 30, Abb. 11).

    Interessantes Detail: 1994 war ein Jahr mit minimalen Salden auf allen Seiten. Der Trend bis dahin *hätte* weitergehen können, wenn die “Cash hortenden” ausgeben würden. Tatsächlich nehmen diese Bestände trotz Krise wieder zu.
    Leider betrifft die Grafik nur Deutschland. Interessant wäre die Entwicklung etwa weltweit zu betrachten.
    Jedenfalls: Heute können die Sparwünsche des privaten Sektors nur befriedigt werden, wenn der Staat mehr Geld ausgibt als sie einnimmt und/oder die wenigen Cash hortenden mehr ausgeben (Sparumschichtung innerhalb des privaten Sektors).

    Zur ersten Grafik Wermuths: Die private Verschuldung steigt zwar nicht mehr, aber sie sinkt auch nicht. Mit anderen Worten: Die Guthabenseite is tatsächlich nicht bereit, etwas zum Sinken der Schuldenstände beizutragen.

  9.   Michael Stöcker

    Die Kollegen vom Blog “Never Mind The Markets” fassen die Ergebnisse von QE wie folgt zusammen:

    Eurolands Ausflug in die quantitative Lockerung ist insgesamt also eher ernüchternd ausgefallen. Er ist kein Misserfolg. Aber er hat gezeigt, dass man sich von der Vorstellung verabschieden sollte, mit QE liesse sich über kurz oder lang alles zum Guten wenden. QE ist nicht der «Game Changer», sondern bestenfalls eine begleitende Massnahme. Ein Dünger, der dazu beiträgt, dass die frischen Triebe der Konjunktur besser spriessen. Aber ob sie wirklich gedeihen, hängt von Faktoren ab, auf die eine Notenbank keinen Einfluss hat. blog.tagesanzeiger.ch/nevermindthemarkets/index.php/38445/wirkt-qe-in-europa/

    Das sehen Schoenholtz und Cechetti wohl sehr ähnlich wenn sie schreiben:

    The irony is that an entrenched deflation also can undermine the independence of a central bank, because it may not be feasible to restore price stability without support from the fiscal authority. moneyandbanking.com/commentary/2015/11/9/learning-from-japan-its-hard-to-end-a-deflation

    Dem ist wohl nichts hinzuzufügen… außer:

    @ bmmmayr # 1

    Wenn schon QE, dann #QE4People.

    Das monetäres Denkverbot von Ottmar Issing zu diesem Thema wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=16487 hatte eine Dauer von gerade mal einem Tag. Ein Gastkommentar in der nicht gerade für sozialistisches Gedankengut bekannten NZZ brachte die Vorteile klar auf den Punkt: nzz.ch/meinung/debatte/bares-fuer-buerger-1.18484005. Bis auf eine logische Schwäche eine schöne Zusammenfassung unseres/meines ceterum censeo, warum eine Seigniorage für den Citoyen (QE4Mainstreet) besser ist als QE4Wallstreet.

    LG Michael Stöcker

  10.   Dieter Wermuth

    @ Michael Stöcker (#9)

    Ich verstehe auch nicht, wieso eine Notenbank durch das Verteilen von helicopter money ihre Unabhängigkeit einbüßen sollte – sie kann doch jederzeit damit aufhören, wenn sie in die Nähe ihres Inflationsziels kommt und sich die Inflationserwartungen (am Bondmarkt) auf das gewünschte Niveau erhöht haben.

    Danke für die Hinweise.

    DW