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EZB bereitet Kurswechsel vor – wie Anleger und Schuldner reagieren können

 

Auf seiner letzten Pressekonferenz am 27. April hatte Mario Draghi keinen Zweifel daran gelassen, dass es für lange Zeit nichts werden würde mit Zinserhöhungen: „Wir gehen weiterhin davon aus, dass (die Leitzinsen) für eine längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden“, sagte er. Der Zentralbankrat möchte sichergehen, dass sich die Inflation nachhaltig bei ihrem Zielwert von knapp zwei Prozent einpendelt. Der Inflationsdruck sei im Augenblick noch nicht stark genug, sagte Draghi, und es gebe keine Alternative zu der sehr expansiven Geldpolitik.

Das ist eindeutig. Es könnte aber auch einfach nur ein Pfeifen im Wald sein.

Denn Yves Mersch, Mitglied des EZB-Direktoriums, klang am 8. Mai schon ganz anders: „Wir könnten die Effekte unserer geldpolitischen Maßnahmen in einem neuen Umfeld ausgewogener Risiken überprüfen; sie wurden ergriffen, als das Deflationsrisiko noch groß war. (…) Unsere Kommunikation mit den Marktteilnehmern muss auf veränderte wirtschaftliche Gegebenheiten reagieren, damit sie konsistent und glaubhaft bleibt.“ Ich habe mal frei übersetzt und damit dem Leser erspart, zwischen den Zeilen lesen zu müssen.

Die Verhältnisse haben sich zuletzt rasch zum Besseren verändert. Es ist immer wahrscheinlicher geworden, dass sich der Inflationsdruck, der sich auf den vorgelagerten Stufen entwickelt hat, von nun an nachhaltig in einem rascheren Anstieg der Verbraucherpreise niederschlagen wird, egal was beim Ölpreis oder beim Wechselkurs passiert.

Grafik: Entwicklung der Inflation im Euroraum

Der Spiegel will erfahren haben, dass die EZB die Öffentlichkeit vom Herbst an darüber informieren wird, wie sie sich den Ausstieg aus dem Ankaufsprogramm vorstellt. Ab Januar 2018 soll sein Volumen Monat für Monat um 10 bis 20 Milliarden Euro reduziert werden. Zurzeit werden bekanntlich netto 60 Milliarden Euro pro Monat vom Markt genommen. Schon in diesem Sommer wird die EZB damit beginnen, ein positives Konjunkturbild zu zeichnen: Die Abwärtsrisiken seien gering und die Inflationsrate werde sich dem EZB-Ziel von knapp zwei Prozent annähern, so dürfte dann der Tenor sein.

Was folgt daraus? Laut Spiegel werde die EZB die Leitzinsen Ende 2018 „bei Bedarf“ erstmals wieder anheben. Ich glaube allerdings nicht, dass das ernst gemeint sein kann – erst in eineinhalb Jahren und damit volle drei Jahre, nachdem die US-Notenbank auf Restriktion umgeschaltet hat? Zu dem Zeitpunkt wäre die Fed Funds Rate, der amerikanische Leitzins, vermutlich 300 Basispunkte höher als der europäische „Hauptrefinanzierungssatz“. Dazu passt ein Wechselkurs von vielleicht 90 US-Cents pro Euro. In den USA würde das als der Beginn eines Währungskriegs wahrgenommen werden.

Aus zwei weiteren Gründen dürfte die EZB daran interessiert sein, die Zinsen schon früher anzuheben. Erstens würde das die Sanierung des nach wie vor fragilen europäischen Bankensektors beschleunigen – dessen Gewinne hängen entscheidend von der Zinsspanne ab, und die wiederum von der Höhe der Leitzinsen. Je niedriger die sind, desto geringer der Abstand zwischen Soll- und Habenzinsen. Zweitens kommt irgendwann, vielleicht schon bald, die nächste Rezession. Da wäre es gut, wenn die EZB in der Lage wäre, die Zinsen zu senken und damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stimulieren. Bei Nullzinsen geht das nicht.

An den europäischen Rentenmärkten hat sich meine Einschätzung noch nicht so richtig durchgesetzt. Seit dem vergangenen Sommer sind etwa die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen gerade einmal von -0,19 Prozent auf +0,44 Prozent gestiegen und liegen damit sowohl unterhalb der erwarteten Inflationsrate von 1,16 Prozent als auch der aktuellen Inflationsrate von 1,9 Prozent, sind real also immer noch weit im roten Bereich. Um einmal ein Gefühl für die Größenordnungen zu vermitteln: Normal wäre Stand heute eine nominale Rendite von etwa 3,5 Prozent, dem Produkt aus dem deutschen Produktivitätstrend von einem Prozent, der Zielinflationsrate von 2 Prozent und einer Terminprämie von 0,5 Prozent; real wären daher rund 1,5 Prozent so etwas wie eine Gleichgewichtsrendite. Bis zu diesen Werten ist der Weg noch lang.

Grafik: Realzinsen im Euroraum

Vor einigen Monaten hatte ich argumentiert, dass die EZB bereits in diesem Herbst die Zinsen erhöhen würde: Die Konjunktur würde rascher Fahrt aufnehmen als erwartet, der Druck in der Inflationspipeline würde wegen der verbesserten Kapazitätsauslastung zunehmen und allzu lange könne es sich die EZB nicht leisten, die US-Zinspolitik zu ignorieren und damit den Euro zu schwächen. Ich denke, dass all das noch gilt, aber da Mario Draghi sich darauf festgelegt hat, erst nach dem Ende des Ankaufsprogramms über höhere Zinsen nachzudenken, ist es jetzt am wahrscheinlichsten, dass die Wende erst Anfang 2018 eingeläutet wird.

Sobald das Konsens wird, dürften die Bondrenditen in die Höhe schießen. Wir haben das in den USA gesehen, als Anfang Mai 2013 Gerüchte über einen Kurswechsel der Fed (tapering) bei zehnjährigen Treasuries innerhalb von vier Monaten zu einem Renditeanstieg von 1,63 Prozent auf 3,0 Prozent führte. Mitte 2016 kam es noch einmal zu einer kleinen Panik am US-Rentenmarkt (von 1,37 Prozent auf 2,60 Prozent im Dezember), ebenfalls als Reaktion auf die Erwartung einer restriktiveren Fed-Politik. Die EZB ist also gewarnt: Je länger sie sich mit dem Kurswechsel Zeit lässt, desto heftiger und volkswirtschaftlich kostspieliger werden die Kursverluste an den europäischen Märkten ausfallen. Insofern waren die Äußerungen von Yves Mersch ein strategisch kluger Schachzug.

Für Anleger ist es also nicht ratsam, die Laufzeit (duration) ihrer Portefeuilles zu verlängern. Gewinnmitnahmen bei länger laufenden Bonds bieten sich an, ebenso wie kürzer laufende Papiere bei Neuanschaffungen. Wenn die EZB erst einmal begonnen hat, die Zinsen anzuheben, wird sie einige Jahre dabei bleiben. Solange wird die Schwäche des Rentenmarkts anhalten.

Wer sich verschulden will, sollte das Umgekehrte tun – die Laufzeiten verlängern und die Zinsen festschreiben. So jung wie heute werden wir nie mehr sein, und so niedrige Hypothekenzinsen wie heute wird es möglicherweise auf Jahrzehnte hinaus nicht mehr geben.

36 Kommentare

  1.   smukster

    Die Grafiken zeigen vor allem, dass die jüngst gestiegene Inflation zum Großteil auf die höheren Energiepreise zurückzuführen ist. Das hat sich in einigen Monaten erledigt, dann sinkt sie wieder Richtung 1%.

    Die Fed erhöht den Leitzins, der Dollarkurs fällt trotzdem. Warum sollte das beim (erwarteten) nächsten Zinsschritt anders sein? Insofern sehe ich nicht, warum die EZB diesen Fehler ihrer US-KollegInnen kopieren sollte.
    Wenn sie die Anleihenkäufe reduziert, dürfte sie ähnlich vorgehen wie die BoJ und eine flexible Strategie ankündigen, bei der je nach Bedarf mehr oder weniger Bonds gekauft werden, um deren Renditen in einem Zielkorridor zu halten. Um nichts Anderes ging es doch die ganze Zeit: Seit den Bankenrettungen waren die Staatsschulden zu hoch, also mussten die Zinsen gedrückt werden.

  2.   meerwind7

    Die Zentralbanken laufen der Märkten eher hinterher und verstärken damit konjunkturelle Zyklen.

  3.   Xaverion

    „Wenn die EZB erst einmal begonnen hat, die Zinsen anzuheben, wird sie einige Jahre dabei bleiben. Solange wird die Schwäche des Rentenmarkts anhalten.“

    Das wird dann so sein wie das letzte Mal. Vielleicht sollte sich der Autor mal zu Gemuete führen wie viele Jahre die letzte Zinsanhebungsphase gedauert hat!

    Die Zeiten steigender Zinsen sind vorbei! Es sei denn wir gleiten direkt in eine Hyperinflation über.

  4.   weissk

    Wann endlich wird bei der Besteuerung von nominalen Zinsen auf reale Zinsen umgestellt?
    Bei der Bemessungsgrundlage der Steuern auf Kapitalerträge muss endlich entsprechend des Nettoprinzips der Abzug des Inflationsverlusts möglich sein.
    Die Frage ist, warum Politiker in ihrer Steuerdiskussion immer wieder auf die Geldwertillusion der Bevölkerung bauen.

  5.   Uwe Z

    Seltsam – zwischen der Jahrtausendwende und dem Bankrott der Finanzmärkte 2008 stiegen Verbraucherpreise nach diesem Herdentrieb-Artikel doch um die gewünschten 2 % pro Jahr.

    Aber die reale Rendite für 10-Jährige Bundesanleihen zappelten sich nach den Angaben in diesem Artikel doch trotzdem mit linearem Trend von 4 % auf 1 % runter.

    Und die nominale Umlaufrendite schunkelt sich in Deutschland mit linearem Trend nun schon seit mehr als einem viertel Jahrhundert von ehemals 9% im Jahr 1990 auf +/- 0 % in der Gegenwart hinunter.
    boerse.de/historische-kurse/Umlaufrendite-Anleihen-Deutschland/XY0000253194

    WAS um alles in der Welt soll denn nun die EZB an diesem chronischen Vierteljahrhundert-Langzeittrend linear fallender Kapital-Renditen WIE ändern können…???

    Hier scheint doch EINDEUTIG kein quer sitzender Pups, den man mal eben aussitzen könnte, sondern eine handfeste, kapitalistische Stoffwechselentgleisung für die chronischen Bauchschmerzen der Möchtegernkapitalisten verantwortlich zu sein.

    Offensichtlich existieren schlicht nicht mehr genug Kapitalanlage-Möglichkeiten mit hinreichendem Rendite/Risiko-Verhältnis.
    Was sollte die arme EZB denn daran ändern können, dass augenscheinlich nun schon seit mehr als 25 Jahren kontinuierlich immer weniger Markteilnehmer das zunehmend überflüssig werdende Kapital der Kapitalanleger haben wollen…???

  6.   300MiofuerBilliton

    Niedrige Zinsen sind ein Segen für die Menschheit. Wenn D auch nur 1 % Zins auf die 2 Billarden Staatsschulden zahlen muss, sind das 20 Milliarden Euro, 6 % wären 120 Milliarden, 1/3 des Steueraufkommens, das dann nicht mehr für Schulen, Universitäten etc. zur Verfügung steht.
    Bei niedrigen Zinsen muss einzig der Staat mit seinen Möglichkeiten dafür sorgen, dass es jedem möglich ist, für die Altersversorgung risikofrei mit Zinsen ein gutes Stück weit über der Inflationsrate anzusparen; dies ist immer ein vielfaches günstiger als Zinsen für Staatsschulden.
    Niedrige Zinsen ermöglichen demjenigen, der nichts hat, zu investieren, ein Studium zu finanzieren und auch Wohneigentum zu erwerben, und so auch zu etwas zu kommen.
    Hohe Zinsen bescheren Vermögenden famose Einkommen ohne Gegenleistung, würde Trump für seine 4 Milliarden 6 % Zinsen bekommen, sind dies 657.000 am TAG. Für Nichts !. Das Präsidenten Gehalt beträgt 400.000 im Jahr !
    Völlig absurd ist die Argumentation, niedrige Zinsen bestrafen den der fürs Alter spart und belohnen denjenigen, der auf Pump lebt. Derjenige, der das Geld ausgibt, schafft Nachfrage und somit neue Arbeit und Jobs. Selbstverständlich darf unabhängig von der Höhe der Zinsen nicht bei der Kreditvergabe geschlampt werden. Ebenso dürfen niedrige Zinsen nicht zu einer höheren Staatsverschuldung führen.

  7.   Omnipotenz

    Sobald die Zinsen steigen ist Italien in Schieflage.

    Deshalb hat Draghi die Deflation erfunden und die wird so lange anhalten, wie er das irgendwie einrichten kann.

  8.   VielleichtJaDoch

    Und diese Inflationsrate soll den Alltag wiederspiegeln?

    Für Immobilien, die schließlich eine der größten Investitionen im Leben ausmachen ist der Preis in den letzten Jahren um fast 100% gestiegen. Das sind in Städten schnell mal 200.000-400.000 Euro.

    Ob der Apfel im Supermarkt dagegen 0,59 oder 0,69 Euro oder was auch immer kostet spielt dagegen überhaupt keine Rolle.

  9.   Schulzexpress

    Solange Draghi Präsident ist und allein Zypern und Luxemburg das doppelte Stimmgewicht im EZB Rat gegenüber Deutschland aufweisen, wird es keine höheren Zinsen geben. Dann nämlich ist Italien im Eimer, Frankreich in Schwierigkeiten und auch wir können nicht mehr Weltsozialamt spielen. Deshalb ziehe ich die Prognose des Autors in Zweifel, denn sie beruht auf gesundem Menschenverstand.

    Und das ist das, was in der Politik der EZB in den letzten Jahren am meisten gefehlt hat. Die EZB wird stattdessen in dieser Struktur solange handlungsunfähig sein, bis die EZB selbst an ihr zerbrochen ist. Denn sie wird von zwei Seiten mit ganz unterschiedlichen Zielen betrieben. Als Wertanlagverwalterin auf der einen Seite und als Melkkuh auf der anderen. Leider hat die „Melkkuh Fraktion“ aufgrund der asbtrusen Konstruktion des EZB Rates mehr Einfluss.

  10.   BMMMayr

    Am weitesten an den Rand ihres Mandats oder darüber hinaus hat sich die EZB begeben, als sie souveräne Regierungen wiederholt durch Erpressung auf Linie brachte. Die EZB tat das weil die ihre oberste Priorität die Selbsterhaltung, also die Erhaltung des Euros ist.

    Deshalb wird die EZB immer wieder aufs neue überlegen, von welcher Seite die größte Gefahr droht: Sind es die wackeligen Banken die höhere spreads gut brauchen könnten, sind es Staaten mit mieser Wirtschaftsentwicklung in den extreme Parteien mutwillig einen -exit auslösen könnten oder ist es das Insolvenzrisiko einzelner Staaten.

    Und je nachdem wird sie Ihre Politik ausrichten.

    Je mehr die USA mit sich selber beschäftigt sind, desto mehr wird die EZB auf einen schwachen Euro setzen.

    Im Übrigen stimme ich #5 voll zu: Wer an halbwegs funktionierende Märkte glaubt, der kann aus den langfristig sinkenden Zinsen nur den Schluß ziehen, dass es immer mehr anlagewilliges Geld, aber immer weniger rentable Verwendung dafür gibt.

    Für mich eine klare Indikation, auch aus anderen Gründen für etliche Jahre eine Inflation von 3 – 4% zu tolerieren.

    Wenn jetzt die traditionellen Verfechter des Kapitals aufheulen, das der wichtige Produktionsfaktor Kapital so entwertet wird und das nur den Untergang des Abendlandes bedeuten kann, wenn sich Geld auf die Bank tragen nicht mehr rentiert, kann ich nur sagen:

    Willkommen im Club, fragt mal nach bei den Bauern.

    Der Mensch musste schon essen Jahrhundertausende bevor das Geld erfunden wurde und wird auch essen müssen, bis er ausstirbt.
    Trotzdem hat man als Bauern heute häufig eine prekäre Existenz, weil des Lebensmittel auf unseren europäischen Märkten im Überfluß gibt, so dass mit der Versorgung der Gesellschaft mit Agrarrohstoffen für die Kleinproduzenten kaum mehr was zu verdienen ist.

    Warum soll die Versorgung der Gesellschaft mit Geld nicht den gleichen Weg gehen, es ist genügend Geld da, so dass man auf die Kleingeldproduzenten mit ihren paar tausend Kröten auf der Sparkasse getrost keine Rücksicht nehmen kann ohne Konsequenzen befürchten zu müssen.

    Die Konsequenz ist für mich klar:
    Raus aus allem was Geldcharakter hat, rein in produktive Werte, die von den Finanzmärkten unabhängig sind: Kaufen sie sich ein mittelständisches Unternehmen ohne Erben, treten sie lokalen Genossenschaften bei, montieren sie sich ein PV Anlage aufs Dach, ermöglichen sie ihren Kindern eine gute Ausbildung oder tauschen wenigstens alte Glühbirnen gegen LEDs aus, je nach Geldbeutel.

    Und wir sollten uns alle überlegen, ob wir den Großen aller Branchen weiterhin erlauben wollen uns alle auszunehmen wie Weihnachtsgänse.