‹ Alle Einträge

EZB bereitet Kurswechsel vor – wie Anleger und Schuldner reagieren können

 

Auf seiner letzten Pressekonferenz am 27. April hatte Mario Draghi keinen Zweifel daran gelassen, dass es für lange Zeit nichts werden würde mit Zinserhöhungen: „Wir gehen weiterhin davon aus, dass (die Leitzinsen) für eine längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden“, sagte er. Der Zentralbankrat möchte sichergehen, dass sich die Inflation nachhaltig bei ihrem Zielwert von knapp zwei Prozent einpendelt. Der Inflationsdruck sei im Augenblick noch nicht stark genug, sagte Draghi, und es gebe keine Alternative zu der sehr expansiven Geldpolitik.

Das ist eindeutig. Es könnte aber auch einfach nur ein Pfeifen im Wald sein.

Denn Yves Mersch, Mitglied des EZB-Direktoriums, klang am 8. Mai schon ganz anders: „Wir könnten die Effekte unserer geldpolitischen Maßnahmen in einem neuen Umfeld ausgewogener Risiken überprüfen; sie wurden ergriffen, als das Deflationsrisiko noch groß war. (…) Unsere Kommunikation mit den Marktteilnehmern muss auf veränderte wirtschaftliche Gegebenheiten reagieren, damit sie konsistent und glaubhaft bleibt.“ Ich habe mal frei übersetzt und damit dem Leser erspart, zwischen den Zeilen lesen zu müssen.

Die Verhältnisse haben sich zuletzt rasch zum Besseren verändert. Es ist immer wahrscheinlicher geworden, dass sich der Inflationsdruck, der sich auf den vorgelagerten Stufen entwickelt hat, von nun an nachhaltig in einem rascheren Anstieg der Verbraucherpreise niederschlagen wird, egal was beim Ölpreis oder beim Wechselkurs passiert.

Grafik: Entwicklung der Inflation im Euroraum

Der Spiegel will erfahren haben, dass die EZB die Öffentlichkeit vom Herbst an darüber informieren wird, wie sie sich den Ausstieg aus dem Ankaufsprogramm vorstellt. Ab Januar 2018 soll sein Volumen Monat für Monat um 10 bis 20 Milliarden Euro reduziert werden. Zurzeit werden bekanntlich netto 60 Milliarden Euro pro Monat vom Markt genommen. Schon in diesem Sommer wird die EZB damit beginnen, ein positives Konjunkturbild zu zeichnen: Die Abwärtsrisiken seien gering und die Inflationsrate werde sich dem EZB-Ziel von knapp zwei Prozent annähern, so dürfte dann der Tenor sein.

Was folgt daraus? Laut Spiegel werde die EZB die Leitzinsen Ende 2018 „bei Bedarf“ erstmals wieder anheben. Ich glaube allerdings nicht, dass das ernst gemeint sein kann – erst in eineinhalb Jahren und damit volle drei Jahre, nachdem die US-Notenbank auf Restriktion umgeschaltet hat? Zu dem Zeitpunkt wäre die Fed Funds Rate, der amerikanische Leitzins, vermutlich 300 Basispunkte höher als der europäische „Hauptrefinanzierungssatz“. Dazu passt ein Wechselkurs von vielleicht 90 US-Cents pro Euro. In den USA würde das als der Beginn eines Währungskriegs wahrgenommen werden.

Aus zwei weiteren Gründen dürfte die EZB daran interessiert sein, die Zinsen schon früher anzuheben. Erstens würde das die Sanierung des nach wie vor fragilen europäischen Bankensektors beschleunigen – dessen Gewinne hängen entscheidend von der Zinsspanne ab, und die wiederum von der Höhe der Leitzinsen. Je niedriger die sind, desto geringer der Abstand zwischen Soll- und Habenzinsen. Zweitens kommt irgendwann, vielleicht schon bald, die nächste Rezession. Da wäre es gut, wenn die EZB in der Lage wäre, die Zinsen zu senken und damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stimulieren. Bei Nullzinsen geht das nicht.

An den europäischen Rentenmärkten hat sich meine Einschätzung noch nicht so richtig durchgesetzt. Seit dem vergangenen Sommer sind etwa die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen gerade einmal von -0,19 Prozent auf +0,44 Prozent gestiegen und liegen damit sowohl unterhalb der erwarteten Inflationsrate von 1,16 Prozent als auch der aktuellen Inflationsrate von 1,9 Prozent, sind real also immer noch weit im roten Bereich. Um einmal ein Gefühl für die Größenordnungen zu vermitteln: Normal wäre Stand heute eine nominale Rendite von etwa 3,5 Prozent, dem Produkt aus dem deutschen Produktivitätstrend von einem Prozent, der Zielinflationsrate von 2 Prozent und einer Terminprämie von 0,5 Prozent; real wären daher rund 1,5 Prozent so etwas wie eine Gleichgewichtsrendite. Bis zu diesen Werten ist der Weg noch lang.

Grafik: Realzinsen im Euroraum

Vor einigen Monaten hatte ich argumentiert, dass die EZB bereits in diesem Herbst die Zinsen erhöhen würde: Die Konjunktur würde rascher Fahrt aufnehmen als erwartet, der Druck in der Inflationspipeline würde wegen der verbesserten Kapazitätsauslastung zunehmen und allzu lange könne es sich die EZB nicht leisten, die US-Zinspolitik zu ignorieren und damit den Euro zu schwächen. Ich denke, dass all das noch gilt, aber da Mario Draghi sich darauf festgelegt hat, erst nach dem Ende des Ankaufsprogramms über höhere Zinsen nachzudenken, ist es jetzt am wahrscheinlichsten, dass die Wende erst Anfang 2018 eingeläutet wird.

Sobald das Konsens wird, dürften die Bondrenditen in die Höhe schießen. Wir haben das in den USA gesehen, als Anfang Mai 2013 Gerüchte über einen Kurswechsel der Fed (tapering) bei zehnjährigen Treasuries innerhalb von vier Monaten zu einem Renditeanstieg von 1,63 Prozent auf 3,0 Prozent führte. Mitte 2016 kam es noch einmal zu einer kleinen Panik am US-Rentenmarkt (von 1,37 Prozent auf 2,60 Prozent im Dezember), ebenfalls als Reaktion auf die Erwartung einer restriktiveren Fed-Politik. Die EZB ist also gewarnt: Je länger sie sich mit dem Kurswechsel Zeit lässt, desto heftiger und volkswirtschaftlich kostspieliger werden die Kursverluste an den europäischen Märkten ausfallen. Insofern waren die Äußerungen von Yves Mersch ein strategisch kluger Schachzug.

Für Anleger ist es also nicht ratsam, die Laufzeit (duration) ihrer Portefeuilles zu verlängern. Gewinnmitnahmen bei länger laufenden Bonds bieten sich an, ebenso wie kürzer laufende Papiere bei Neuanschaffungen. Wenn die EZB erst einmal begonnen hat, die Zinsen anzuheben, wird sie einige Jahre dabei bleiben. Solange wird die Schwäche des Rentenmarkts anhalten.

Wer sich verschulden will, sollte das Umgekehrte tun – die Laufzeiten verlängern und die Zinsen festschreiben. So jung wie heute werden wir nie mehr sein, und so niedrige Hypothekenzinsen wie heute wird es möglicherweise auf Jahrzehnte hinaus nicht mehr geben.

38 Kommentare

  1.   Dieter Wermuth

    @ smukster (#1)

    Nein, eben nicht, die Beschleunigung der Inflation ist nicht nur vorübergehend – zum Beispiel ziehen die deutschen Erzeugerpreise exEnergie ziemlich an, mit einer annualisierten Rate von 4,1%, die Ausfuhrpreise mit einer von 3,9%. Die Einfuhrpreise stiegen zuletzt mit einer annualisierten Rate von 8,8% – da steckt in der Tat der Ölpreisanstieg drin. Vielleicht am wichtigsten: Dir Löhne in der Industrie und – vor allem – im Bau lagen zuletzt zwischen 3 und 4 Prozent über ihren Vorjahreswerten, Tendenz steigend (nur bei den Dienstleistungen sind die Löhne weiter unter Druck). DW

  2.   Dieter Wermuth

    @ meerwind7 (#2)

    Wie kommen Sie da drauf? Die Bondmärkte hängen fast total von der (erwarteten) Zinspolitik der Notenbanken ab, neuerdings zudem von den Bond-Ankaufsprogrammen. DW

  3.   Dieter Wermuth

    @ Xaverion (#3)

    Die höheren Zinsen im Jahr 2011 haben sich nach kurzer Zeit als ein Fehler erwiesen und wurden daher schnell korrigiert. Diesmal ist die Konjunktur robuster, und die Pipeline-Inflation viel stärker. DW

  4.   Dieter Wermuth

    @ weissk (#4)

    Ein Motiv bei der Einführung von Steuern ist, ob mit einem stetigen Aufkommen für den Staat zu rechnen ist. Was machen Sie, wenn die Realzinsen jahrelang negativ sind? DW

  5.   Dieter Wermuth

    @ Uwe Z (#5)

    Haben Sie schon mal von einem Begriff wie „Trendwende“ gehört? Sie können nicht einfach Trends extrapolieren, vor allem nicht, wenn Sie an der Nulllinie angekommen sind. Es gibt in der Welt, und auch bei uns, eine Menge an lohnenden Investitionsmöglichkeiten, und daher werden wir auf Dauer positive Realzinsen haben. Wenn einmal unser gesamtes Geld nach Indien und andere Schwellenländer wandern sollte, weil dort die Grenzerträge des Kapitals hoch sind, kommt es bei uns zu einem Kapitalmangel und damit zu steigenden Realzinsen. Deutschland ist keine Insel, Sie müssen die Welt insgesamt im Blick haben. DW

  6.   WahreWorteSindNichtSchoen

    Mal auf das Wesentliche reduziert:
    Immer größere Vermögen (Ansprüche auf Leistungsverzehr) können aus sich selbst, also Leistungslos, nur dann weitere Ansprüche auf Leistung erzeugen, wenn die Leistungsmenge insgesamt steigt.
    Natürlich kann man Leistungslos (Kreditgeld) unendlich solche Ansprüche (auch ohne Zins) erzeugen, Sobald diese leistungslos erworbenen Rechte auf Verzehr aber real eingelöst werden sollen, konkurrieren sie mit den Ansprüchen der Leistungsträger und deren real erarbeiteten Verzehr-Bedürfnissen (Unternehmer, Schaffende, Rentner). Unabhängig von der moralischen Frage, darf Leistungsanspruch (Geld und Zins) immer nur im Rahmen der Leistungssteigerung und nach Deckung des Eigenverzehres der Leistungsträger erzeugt werden, wenn es nicht schädlich auf die Leistung wirken soll.
    Da die Vermögen durch diverse Arten des Gelddruckens leistungslos in solche Höhen geschnellt sind und rechtlich nicht mehr von erarbeitetem Vermögen differenzierbar sind ist eine Zinserhöhung jedweder Art für die Leistungsbilanz fatal, da sofort Leistungsverzehr und Motivation der Schaffenden reduziert wird. Aber aus eine undifferenzierte Entwertung über Negativzinsen hätte die gleiche Reduzierung zur folge. Also keine Lösung unter Beibehaltung der Muster, da nutzen alle Tabellen und Zahlenspiele nicht. Ich glaube mich zu erinnern das Herr Schäuble einmal sinngemäß sagte, langsam brauchen wir so etwas wie eine sanfte Revolution.

  7.   Liebesbriefe an ZO

    „Die Verbraucher Preise steigen“ .
    Wie sieht es mit den Einkommen der kleinen-, Normalbürger aus ?
    Die steigen dann Jahrzehnte später und retten die Zocker?

  8.   Actrom

    Ich teile das im Artikel unterstellte Szenario nicht. M.E. müssen sich die USA wegen ihrer (drohenden) vollkommen fehlgeleiteten Wirtschaftspolitik schon jetzt gegen Kapitalabflüsse durch die Steigerung ihrer Leitzinsen wehren, auch um eine Explosion der langfristigen Zinsen, was zu schier unhändelbaren Budgetproblemen führen wird, zu verhindern. Eine Zinserhöhung im Euroraum wäre aus dieser Perspektive vollkommen irrational, sie würde die (drohende) Kapitalflucht aus den USA nur verstärken.

    Obwohl die FED aus diesen Gründen nahezu gezwungen ist, ihre Leitzinsen anzuheben, gilt das für den Euroraum mitnichten: die Realzinsen werden nach meiner Prognose die nächsten Jahrzehnte nicht mehr in den positiven Bereich gelangen, u.a. weil das eine neuerliche Weltwirtschaftskrise auslösen würde, eine Abwertung des Euro ist m.E. aus den genannten Gründen nicht zu erwarten.

    Viel spannender ist eigentlich die Frage, ob die EZB nicht in absehbarer Zeit gezwungen ist, ihr Mandat auszuweiten, dann nämlich, wenn die Spreads der Südländer zu einer Bedrohung der Stabilität werden.

  9.   Dieter Wermuth

    @ Actrom (#18)

    Warum sollten die Spreads der Südländer gefährlich werden? Sowohl Italien als auch Spanien haben in der Zwischenzeit durch ihre Austeritätspolitik („interne Abwertung“) inzwischen Überschüsse in ihren Leistungsbilanzen und sind daher im Schuldenrückzahlungsmodus. Frankreich und Griechenland haben nur noch geringe Defizite. Eine zu starke Aufwertung des Euro dürfte die einzige wirklich ernste Gefahr sein. Ich vermute, dass die kommenden Zinserhöhungen der EZB immer mit Blick auf den Wechselkurs erfolgen werden, also langsamer vonstattengehen dürften als fundamental vorgezeichnet. DW

  10.   paraschwili

    EZB bereitet Kurswechsel vor – dann kippen alle südeuropäischen Staaten, wenn die EZB die Zinsen auch nur um zwei Prozent erhöht.