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Fed zieht die Zügel weiter an – wenn auch nur sehr sanft

 

Fast zwei Jahre nach der ersten Erhöhung des Leitzinses hat Janet Yellen, die Chefin der amerikanischen Notenbank, am Mittwoch angekündigt, dass der Prozess weitergehen wird. Bis Ende 2018 dürfte die Fed Funds Rate noch viermal angehoben werden und dann vermutlich 2 – 2,25 Prozent erreichen. Das ist ein Prozentpunkt höher als heute. Für Yellen ist es angesichts der robusten Konjunktur nur eine Frage der Zeit, bis endlich auch die Inflation anspringt. Dass sich weder die Inflation noch die Inflationserwartungen bisher nachhaltig in Richtung auf das Ziel von zwei Prozent zubewegen, sollte kein Grund sein, untätig zu bleiben. Sie gab sich betont gelassen: Warum sollten Vollbeschäftigung und immer besser ausgelastete Kapazitäten es nicht auch diesmal ermöglichen, Löhne und Preise wieder stärker anzuheben? Die Inflation wird schon kommen.

Gleichzeitig hat die Fed angekündigt, schon ab Oktober ihre Bilanzsumme schrittweise zu verringern. Wie die folgende Grafik zeigt, hatte diese im Verlauf der Finanzkrise geradezu explosionsartig zugenommen, von knapp 900 Mrd. auf 4,5 Bill. Dollar, oder von etwa fünf Prozent des BIP auf 23 Prozent. Um diese Zahlen einzuordnen: Das nominale BIP der USA dürfte in diesem Jahr bei 19,3 Bill. Dollar liegen.

Grafik: Entwicklung der Bilanz des Federal Reserve Systems seit 2003

Die Federal Reserve Bank of New York ist mit der Aufgabe des tapering, dem Abbau der Aktiva, betraut. Sie hat angekündigt, dass sie netto in den verbleibenden Monaten des Jahres fällig werdende Wertpapiere in Höhe von jeweils 10 Mrd. Dollar nicht durch Neukäufe ersetzen wird. Das Volumen wird dann allmählich gesteigert, bis ab Oktober 2018 50 Mrd. Dollar pro Monat erreicht sind, also 600 Mrd. Dollar pro Jahr. Wenn nichts dazwischenkommt, wäre die Bilanzsumme erst im Frühjahr 2024 wieder auf dem Stand von vor der Krise. Die Fed hat sich aber nicht festgelegt. Sie behält sich vor, das Programm zu beenden, sobald „der Bestand an Wertpapieren für eine effiziente und wirksame Geldpolitik ausreicht.“

Der wichtigste Käufer von Staatsanleihen und hypothekengesicherten Papieren zieht sich also allmählich aus dem Markt zurück. Tendenziell treibt das die Bondrenditen in die Höhe. Hinzu kommt, dass die Geldmarktsätze, vom Tagesgeld bis zu zwölf Monaten, bis Ende 2018 im Gefolge der steigenden Fed Funds Rate zulegen werden. Am Markt aber hat sich bisher kaum etwas getan. Dass die Zügel angezogen würden, ist bereits seit Anfang 2015 allgemeiner Konsens – seitdem sind die Sätze für 12-Monatsgeld in Dollar um etwa 1,1 Prozentpunkte (= 110 Basispunkte) auf heute 1,74 Prozent gestiegen. Im Verlauf des Jahres 2017 haben sie sich kaum mehr bewegt.

Bei den Bondrenditen kam es in der zweiten Jahreshälfte 2016 zu einem Anstieg von 1,4 auf 2,6 Prozent (bei den 10-jährigen Treasuries) – heute liegen sie bei nur 2,28 Prozent.

Die Renditen hängen nämlich nicht nur davon ab, wie groß die Nettokäufe oder Nettoverkäufe eines einzelnen Akteurs sind. Wichtiger ist, mit welchen künftigen Inflationsraten gerechnet wird. Und da hat sich wenig getan. Die aktuelle Inflation liegt trotz der guten Konjunktur seit langem deutlich unter ihrem Zielwert, so dass sich am Markt der Eindruck verfestigt, dass es auf Jahre hinaus keine Inflation geben wird. Das lässt sich beispielsweise auch an den inflationsgeschützten Treasuries ablesen.

Erfahrungsgemäß sollte das, was sich heute tut, nicht einfach in die Zukunft extrapoliert werden. So vorsichtig wie die amerikanische Geldpolitik jetzt angelegt ist, wird sie den Wirtschaftsaufschwung kaum bremsen. Eine gute Konjunktur wird, wenn sie nur lange genug anhält, am Ende zu stärker steigenden Inflationsraten führen. Zudem hat der neuerdings schwache Dollar einen Turboeffekt auf die Nachfrage und damit ebenfalls auf die Auslastung der Kapazitäten. Das treibt die Preise. Hinzu kommt der Anstieg der Einfuhrkosten.

Nein, der US-Rentenmarkt ist für Anleger im Augenblick nicht attraktiv. Kursverluste sind vorprogrammiert. Das gilt im Übrigen auch für Bundesanleihen und Pfandbriefe. Bei ihnen sind die Renditen der längeren Laufzeiten nach Abzug der erwarteten Inflation sogar deutlich negativ, anders als das bei vergleichbaren amerikanischen Papieren der Fall ist. So etwas lässt sich nur rechtfertigen, wenn der Euro so stark aufwertet, dass die Gewinne beim Wechselkurs die niedrigen Renditen und das Risiko von Kursverlusten (steigende Renditen infolge eines Kurswechsels der EZB) ausgleichen oder übertreffen. Mit anderen Worten, wer deutsche Renten kauft, setzt auf einen festen Euro.

Dafür spricht allerdings Einiges.

54 Kommentare

  1.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    Sie schreiben schon wieder über die EZB.

    Dagegen ist an sich nichts zu sagen.

    Ich stelle jedoch fest, dass Sie offensichtlich kein Interesse daran haben, darüber zu diskutieren, wie andere – die Sie ja mit Ihren Beiträgen ansprechen – Ihre Auffassungen zur Kenntnis nehmen.

    Konkret:

    Am Thread mit Ihrem vorherigen EZB-Kommentar hatte ich Sie namentlich angesprochen und gesagt, dass mich die Beantwortung einer gestellten Frage interessiert.

    Ich habe Ihre Auffassungen nicht interpretiert, sie auch nicht bewertet oder kritisiert, sondern sie zitiert und eine inhaltlich darauf bezogene Frage gestellt.

    Sachlicher geht es nicht.

    Es ging mir mit der Frage lediglich darum, ihre Auffassung bzw. die Konsequenz daraus zu erfahren und zu verstehen.

    Das ist nicht unbillig und sollte erlaubt sein.

    Bis heute, 6 Tage nach dem Posting, haben Sie nicht geantwortet.

    Darüber beschwere ich mich nicht, denn Sie müssen nicht antworten.

    Ich möchte Sie hiermit nur darüber informieren, dass auch ich an diesem Blog nichts muss – weder Ihre oder sonstige Beiträge lesen, noch Diskussionsbeiträge verfassen muss – und entsprechend verfahren werde, wenn Ihr Verhalten zur Regel wird.

    Ich spreche für mich und nicht für vier andere Diskutanten, die Sie am betreffenden Thread zwar nicht namentlich angesprochen, aber sich thematisch mit Ihren Ausführungen befasst haben, und denen Sie auch nicht geantwortet haben.

    Halten Sie Monologe, wenn Sie wollen.

    Der Herdentrieb war vor Jahren ein thematisch vielfältiges, anspruchsvolles Forum mit sehr beachteten Beiträgen und niveauvollen Kontroversen.

    Das ist er längst nicht mehr.

    Da Sie meine Frage nicht beantworten wollen, können Sie sich ja statt dessen einmal fragen, was Sie dazu beigetragen haben.

  2.   BMMMayr

    @1
    „Der Herdentrieb war vor Jahren ein thematisch vielfältiges, anspruchsvolles Forum mit sehr beachteten Beiträgen und niveauvollen Kontroversen.
    Das ist er längst nicht mehr.“

    Stimmt, aber ich würde nicht DW die Schuld dafür geben.

    Es gab eine Zeit, da hatte ich noch die Hoffnung, dass Diskussionen in öffentlichen Raum den bundesrepublikanischen Gang der Dinge in Wirtschaft und Politik beeinflussen können. Seit geraumer Zeit ist klar, dass die große Linie der Bundespolitik seit mehr als einem Jahrzehnt und die ganze Eurokrise hindurch auch die nächsten Jahre so weiter gehen wird.

    Wozu diskutieren, wenn fast alle Argumente ausgetauscht sind, sich aber erkennbar nichts ändern wird?

    Statt hier zu diskutieren arbeite ich jetzt praktisch und lokal an dem was getan werden muß.
    Statt die niedrigen Zinsen und die Börsenblasen zu beklagen, deinvestiere ich aus Dinosaurieren und re-investiere meine Geld in Zukunftsbereiche, die Börsianern nicht zugänglich sind.
    Und bereite mich auf alle Eventualitäten betreffend der Eurozone vor, falls eine neue Regierung unter FDP Beteiligung wahr macht, was der schwarz-weiße Dreitagebart ankündigt und Macron nicht einknickt.

  3.   Babendiek

    @ Tischer

    Sie schreiben:

    „Der Herdentrieb war vor Jahren ein thematisch vielfältiges, anspruchsvolles Forum mit sehr beachteten Beiträgen und niveauvollen Kontroversen.“

    Na ja, das würde ich vielleicht doch etwas anders sehen. Der Werdegang einiger Hirten, die damals die Diskussionen betreuten, lässt gelinde Zweifel an der Glaubwürdigkeit dieser Redakteure aufkommen.

    Einer der Mitgründer des Herdentriebs ist mittlerweile Leiter der Unternehmenskommunikation der deutschen Tochter von HSBC, eine der größten Banken der Welt. Der Kritiker des Kapitalismus arbeitet nun also als Lobbyist für eine Zentralinstanz der Hochfinanz.

    Ein anderer Hirte wurde auf seine alten Tage Chefredakteur der Postille „Unsere Zeit“ (UZ), also der Parteizeitung der DKP. Wusste gar nicht, dass es diese Betonstalinisten überhaupt noch gibt.

    Wie schön.

  4.   Dietmar Tischer

    @ Babendiek

    Ich habe mit meiner Wertung der Entwicklung des Blogs nicht vornehmlich die Hirten gemeint, deren Werdegang ich nicht verfolge.

    Bei SPON treffe ich allerdings auf Thomas Fricke.

    Der hat nichts dazugelernt.

    Das war auch nicht zu erwarten und als Kommentator bei SPON muss man meiner Einschätzung nach auch nicht unbedingt etwas dazugelernt haben. Jedenfalls dann nicht, wenn es dort um Tendenz-Journalismus geht.

    Ich meine vielmehr die Themen, die – und das muss man den Hirten zugestehen – eine deutlich herausforderndere Qualität hatten, d. h. viel kontroverser waren und viel stärker den Disput forderten. Und ich meine die Diskutanten.

    Eine ansehnliche Anzahl war sehr informiert und hat auch sehr gut argumentiert.

    Herausragend war meinem Verständnis nach H. K. (Henry Kaspar), ein Deutscher, der in USA lebt und arbeitet, aber seinen Klarnamen nicht preisgegeben hat, weil er – vermutlich tätig an einer bedeutenden Institution – es nicht konnte, um diese nicht mit seinen Auffassungen in Verbindung zu bringen.

    Ich erinnere mich, wie er nicht hier am Herdentrieb, sondern einem anderen Blog, an dem auch ab und an Koryphäen aus USA gepostet haben, einmal einen FAZ-Redakteur, beileibe kein Dummkopf, fachlich so in die Ecke gestellt hat, dass Braunberger nur noch mit Drohungen reagieren konnte.

    Ganz sicher wäre der frühere Herdentrieb auch für Sie eine Bereicherung gewesen und andere hätten sich sehr ernsthaft und engagiert mit Ihnen auseinandergesetzt.

    Wie auch immer, das ist Schnee von gestern.

  5.   BMMMayr

    Ich habe mich einige Mal ernsthaft mit Babendiek auseinandergesetzt.
    Ich sag’s mal diplomatisch: Wir konnten beide nichts voneinander lernen, dazu sind die Grundüberzeugungen wohl zu verschieden.

  6.   NIKYTOELE

    die Diskussionsbeiträge wurden in der letzten Zeit immer weniger – schade, vor allem weil kontroverse Positionen sowohl in den Medien als auch an Universitäten seltener werden: fast alle lLehrstühle (VWL) werden mit neoliberalen (neoklassischen) Vertretern besetzt – kein Zufall, es passt dazu, dass hier die „Hirten“ entweder in der Versenkung (unsere zeit) verschwinden oder „gekauft“ werden – ob dies zutrifft kann ich allerdings nicht sagen, daher die Bitte an Babendiek, wo findet man Belege dafür

    wie sagte Günter Grass: “ eine quasi gleichgeschaltete Presse“
    ähnlich kritisch formulierte es der verstorbene Herausgeber der FAZ

    die massive Kritik am wirtschaftspolitischen Kurs Deutschlands (Exportüberschuss) im Ausland findet sich kaum in deutschen Medien, meist als Spinnerei eines rüpelhaften und inkompetenten Trumps

    ein anderes Beispiel:
    vor etwa 4 Jahre ging die viertgrößte Bank Bulgariens pleite, es kam zur Staatskrise, das ganze Parteiensystem stand unter massiver Kritik, der Chef der Zentralbank musste gehen, die Auszahlung entsprechend der Einlagensicherung wurde über 6 Monate (!) lang verzögert: viele Firmen gingen pleite, Städte und Gemeinden brauchten Notkredite, ich selbst musste mir Geld von Angehörigen leihen, nach Gerüchten soll Merkel interveniert haben
    kein Wort dazu in der deutschen Presse, einmalig ein versteckter Zweizeiler in der FAZ
    Hatte man Angst, dass das Vertrauen in das Bankensystem schwindet ?
    an Zufall oder Desinteresse glaube ich nicht
    soll hier ein kontrovers – kritischer Blog ausgetrocknet werden ?

  7.   Uwe Richter

    @ NIKYTOELE (#6)

    Ich wäre Ihnen dankbar, wenn Sie diese off-topic-Diskussion beenden und sich stattdessen sachlich und inhaltlich mit dem Blog-Beitrag auseinandersetzen, falls Ihnen danach zumute ist.

    Nur zur Info: Wir Hirten machen den Herdentrieb, wie es uns gefällt, und da wird nichts ausgetrocknet, und es verschwindet auch niemand in der Versenkung. Jeder Hirte trifft seine eigenen Entscheidungen. Ich bitte Sie also, auf Spekulationen und Unterstellungen zu verzichten. Vielen Dank, Uwe Richter

  8.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer (#1)

    Sorry, Herr Tischer, dass ich erst jetzt auf Ihre Frage vom 15. September antworte; ich werde vergesslich: Wie lässt sich die nächste Eurokrise vermeiden, wenn die EZB tatsächlich, wie ich es für erforderlich halte, die Zinsen erhöht?

    Der springende Punkt ist, dass es noch ein weiter Weg bis zu „normalen“ Zinsen ist. Am langen Ende der Kurve liegen die Realzinsen trotz des Renditeanstiegs seit dem Sommer 2016 immer noch weit im negativen Bereich (etwa minus 100 Basispunkte), am kurzen Ende ist es noch krasser (minus 200 Basispunkte). Auch wenn die nominalen Leitzinsen jetzt, wie in den USA, im Verlaufe eines Jahres um 100 BP angehoben werden sollten, dürften sie kaum weh tun. Die EZB würde weiterhin Geld verschenken. Außerdem sind die institutionellen Abwehrkräfte im Verlauf der Finanzkrise gestärkt worden, Stichworte sind der ESM und die Bankenüberwachung durch die EZB. Wir sind auf die nächste Krise besser vorbereitet als damals. Und die Verschuldung des privaten Sektors in Relation zum BIP ist in den letzten Jahren immerhin leicht zurückgegangen, so dass das Thema „Entschuldung“ (deleveraging) etwas an Bedeutung für die Stabilität des Systems verloren hat. Etwas Anderes: Wenn ich als Finanzminister von der EZB das Signal bekomme, dass eine Zinswende bevorsteht, kann ich darauf reagieren – indem ich nämlich so rasch es geht die durchschnittliche Laufzeit der Neuschulden erhöhe. Das schützt mich vor dem Zinsanstieg am kurzen Ende und einem zu starken Anstieg des Schuldendienstes.

    Die Leitzinsen müssen im Übrigen auch deshalb steigen, damit die Vermögensverteilung nicht weiter in Richtung der Besitzer von Aktien, Bonds und Immobilien verschoben wird – und es nicht zu Blasen kommt.

    DW

  9.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    Danke.

    Sie hatten geschrieben:

    >… würde ein höheres allgemeines Zinsniveau den staatlichen Schuldendienst sofort wieder ver-teuern und damit den Abbau der Schulden erschweren oder unmöglich machen. >

    Ich lasse einmal dahingestellt, ob der staatliche Schuldendienst sich sofort wieder verteuern würde oder vielleicht erst später, wenn die nach dem gestiegenen Zinsniveau NEU aufgenommenen Staatsschulden bedient werden müssen.

    Auf jeden Fall wird sich der staatliche Schuldendienst verteuern, wie weit der Weg zu „normalen“ Zinsen auch sein wird.

    Sie zielen auf die Antwort, ohne auf die aktuellen Entwicklungen einzugehen und die KONSE-QUENZEN daraus aufzuzeigen:

    > … sind die institutionellen Abwehrkräfte im Verlauf der Finanzkrise gestärkt worden, Stichworte sind der ESM und die Bankenüberwachung durch die EZB>

    Was die Banken anlangt, hier die Einschätzung von Hellwig nur mal zu den deutschen Banken. Von den italienischen wollen wir gar nicht erst reden:

    oekonomenstimme.org/artikel/2017/09/deutschland-und-die-finanzkrisen/

    Was den ESM betrifft, so scheint die Abwehrkraft jedenfalls nicht hinreichend hoch zu sein, wenn Frau Merkel in ihrer Pressekonferenz am 29.08 gesagt hat:

    „ … ist der Vorschlag von Wolfgang Schäuble, den Europäischen Stabilitätsmecha-nismus in einen europäischen Währungsfonds umzuwandeln, ein sehr guter Ge-danke. Er könnte auch dazu führen, dass wir noch stabiler sind und der Welt zeigen, dass wir alle Mechanismen sozusagen in unserem eigenen Portfolio des Euroraums haben, um auch auf unerwartete Situationen gut reagieren zu können.“

    Das ist die Antwort auf meine Frage:

    Wenn die EZB nicht mehr mit der Zinspolitik und ihren Anleihekäufen die Stabilität bei „unerwarteten Situationen“ sichern kann, dann muss ein anderer Mechanismus her – der ESM, der zu einem Währungsfonds umgewandelt und damit UMFUNKTIONIERT wird.

    De facto wird der als „Vertiefung“ der Währungsunion verkaufte Fonds den INSTITUIONALISIERTEN Wege in die Transferunion ebnen.

    Wir werden sehen, ob es dazu kommt.

    Merkel wird sagen, was immer sie zu solchen Projekt sagt:

    Ja, wenn die Voraussetzungen stimmen.

    Es ist bemerkenswert, dass Lindner, der – noch traumatisiert vom Ausscheiden der FDP aus dem Bundestag – ganz sicher weiß, dass es fatal wäre, etwas zu versprechen, was nicht eingehalten werden kann, gestern in der Elefantenrunde bezüglich derartiger Eurozonen-Projekte für seine Partei eine rote Linie gezogen hat.

    Die Eurozone kann schnell wieder in einer Krise sein.

    Ein „What ever it takes…“ wird es so einfach nicht mehr geben, wenn die EZB auf einem geldpolitisch anderen Pfad ist.

    Kredite, die stattdessen der ESM vergibt, müssen durch das deutsche Parlament.

    Das dürfte etwas schwieriger sein als im Rat der EZB.

  10.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer (#9)

    Tatsächlich hat die Finanzkrise den deutschen Steuerzahler rund 10 Prozent des BIP an zusätzlichen Staatsschulden gekostet, also 314 Mrd. Euro (Stand: Ende 2016). Und Sie haben recht, unsere Aufsicht hat das alles geschehen lassen, weil sie nur vergangenheitsbezogen war (was die Höhe des Eigenkapitals der Banken anging) und kein Gefühl für die Risiken auf den Aktivseiten hatte. Sie war völlig inkompetent, und vermutlich hat sich in dieser Hinsicht nicht viel Grundsätzliches verbessert. Die makroprudenzielle Aufsicht bei der EZB und der ESM sind dennoch positive Entwicklungen, was das Risiko einer neuen Finanzkrise angeht. Ich denke auch, dass die Aufsicht aus ihren Fehlern gelernt haben dürfte und verhindern wird, dass sie nicht noch einmal gemacht werden.

    Insgesamt ist das Fehlen einer öffentlichen Diskussion über die angemessenen Eigenkapitalquoten und die Verantwortung von BaFin, Bundesbank, EBA und EZB für die Finanzkrise ein Skandal. Ich verstehe nicht, warum Martin Hellwig nicht gehört wird. Gegen die Bankenlobby kommt er nicht an.

    DW