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Immobilien sind besser als Aktien

 

Auf sehr lange Sicht beträgt die reale Rendite eines Aktienportfolios rund 7,5 Prozent und ist damit etwa so hoch wie die von Wohnimmobilien. Weil Letztere viel weniger im Preis schwanken, sind sie unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten die bessere Anlage, jedenfalls in Friedenszeiten.

Das ist eines der überraschenden Ergebnisse eines Working Papers, das im Dezember beim amerikanischen National Bureau of Economic Research (NBER) veröffentlicht wurde. Das Papier hat das Zeug, in vieler Hinsicht durch Fakten Klarheit zu schaffen, wo es bisher nur Vermutungen gab, zum Beispiel über die langfristige Performance von Bonds, Aktien und Immobilien, oder ob die reale Rendite auf Kapitalvermögen tatsächlich auf Dauer höher ist als die Zuwachsrate des realen BIP, wie das Thomas Piketty in seinem Bestseller Le Capital au XXI siècle aus dem Jahre 2013 (deutsch 2014 “Das Kapital im 21. Jahrhundert“) behauptet hat. Eine ökonomische Theorie mag noch so elegant und überzeugend sein, wenn sie nicht zu den Zahlen passt, taugt sie nichts und muss in die Mülltonne der Theoriegeschichte.

Die fünf Autoren des Papiers (The Rate of Return on Everything, 1870-2015, NBER Working Paper No. 24112) sind Katharina Knoll von der Bundesbank, Dmitry Kuvshinov und Moritz Schularick von der Uni Bonn sowie Òscar Jordà und Alan M. Taylor von der University of California Davis. (Frei herunterladbare Version)

In der folgenden Tabelle habe ich die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst. Dabei habe ich nur die Zahlen übernommen, die sich auf Friedenszeiten beziehen, die also die Jahre der beiden Weltkriege und die jeweils unmittelbare Nachkriegszeit ausklammern. Wer will, findet in dem Papier aber auch die Durchschnittswerte, die diese Perioden mit abdecken. Fünf kleinere westeuropäische Länder habe ich ausgelassen, um die Tabelle nicht zu groß werden zu lassen – die Durchschnittswerte beziehen sich jedoch auf alle untersuchten Länder.

Tabelle: Reale Renditen 1870-2015

Hier sind einige Highlights dieser Arbeit, der für alle zur Pflichtlektüre werden dürfte, die sich mit Themen wie Vermögensallokation, natürlicher Zins, säkulare Stagnation oder Einkommens- und Vermögensverteilung beschäftigen. Die Ergebnisse haben Gewicht, weil über einen Zeitraum von fast 150 Jahren (1870-2015) und für nicht weniger als 16 OECD-Länder die durchschnittlichen inflationsbereinigten Renditen von Geldmarktanlagen, Anleihen, Aktien und Wohnimmobilien berechnet wurden. Das gab es bisher noch nicht. Dabei darf man nie vergessen, dass die Trends der Vergangenheit nur eine Komponente im Entscheidungsprozess sind – es kommt bei einer Geldanlage oder Verschuldung auch immer darauf an, wie stark die aktuellen Werte von diesen Trends nach oben oder unten abweichen.

1. Anlagen am Geldmarkt verzinsen sich real auf Dauer am schlechtesten. Das entspricht den Erwartungen. Im Durchschnitt sind es knapp 2,25 Prozent. Warum es gleichzeitig eine so große Streuung gibt – von 0,89 Prozent pro Jahr in Frankreich bis 2,93 Prozent in den USA – ist nicht unmittelbar einleuchtend. Angeblich sind Geldmarktpapiere risikolose Aktiva, es zeigt sich aber, dass ihre Renditen vielfach stärker schwanken als die von theoretisch viel riskanteren Aktien oder Immobilien. Eigentlich darf das nicht sein. Nach den Zahlen dieses Papers dürfen Geldmarktpapiere nicht länger als der stabile Referenzwert verwendet werden, auf dessen Basis das Risiko anderer Anlageklassen berechnet wird.

2. Während Sparer, die Geldmarktanlagen bevorzugten, insgesamt schlecht gefahren sind, haben die Schuldner, einschließlich vieler Schatzämter, sehr davon profitiert. Das spricht im Übrigen dafür, die Duration staatlicher Schulden nicht allzu sehr zu verlängern.

3. Seit Mitte der achtziger Jahre sinkt in den entwickelten Ländern der sogenannte natürliche Zins (vgl. S. 15), was die These stützt, dass wir es tatsächlich, wie manche behaupten, mit einer säkularen Stagnation zu tun haben könnten. Der niedrige natürliche Realzins und seine Nähe zur Nullzinsgrenze der Leitzinsen wiederum stellt für die Autoren eine Grundannahme der heutigen Geldpolitik infrage, nämlich dass ein bestimmtes Inflationsziel sinnvoll ist („… the possibility that advanced economies are entering an era of low real rates calls into question standard monetary policy frameworks based on an inflation target.“ S. 4).

Von einer säkularen Stagnation kann allerdings keine Rede sein, wenn nicht nur die kurzfristigen Zinsen, sondern zusätzlich auch die beiden „riskanten“ Anlageklassen Aktien und Immobilien mit berücksichtigt werden. „Anders als risikolose Zinsen sind die Renditen riskanter Aktiva die meiste Zeit während der vergangenen 100 Jahre sowohl hoch als auch stabil gewesen und weisen kaum Anzeichen einer säkularen Stagnation auf. […] obwohl der risikolose Zins in letzter Zeit gesunken ist, […] befindet er sich in der Nähe seines historischen Durchschnitts. Diese beiden Beobachtungen lassen uns bezweifeln, dass wir gerade eine säkulare Stagnation erleben.“ (S. 41)

4. Bondportfolios weisen wegen der im Normalfall positiv geneigten Renditekurve – der Zins nimmt mit der Laufzeit zu – erwartungsgemäß eine bessere Performance auf als Geldmarktportfolios, und zwar im Jahresdurchschnitt um 1,25 bis 1,5 Prozentpunkte. Das kommt für mich der üblichen Zinsdifferenz zwischen lang und kurz sehr nahe. Insgesamt ist die Performance von Geldmarktanlagen und Bonds sehr eng korreliert. Wer in Bonds investiert ist, sollte daher ein gutes Gespür für die Politik der Notenbank haben.

5. In einer detaillierteren Tabelle (S. 17) zeigen die Autoren, dass es von 1980 bis 2015 am Bondmarkt außergewöhnlich hohe Realrenditen gab, also in der Zeit der Great Moderation, dem starken Rückgang der nominalen Renditen. Als gegen Ende der siebziger Jahre die Inflation außer Kontrolle zu geraten drohte, reagierten die Notenbanken mit einem starken Anstieg der Leitzinsen, der einher ging mit einem nicht weniger starken Anstieg der nominalen und realen Bondrenditen. Das erwies sich als der Startschuss für eine mehr als dreißigjährige globale Rallye am Rentenmarkt. Bonds brachten im Durchschnitt nicht weniger als 5,75 Prozent pro Jahr. Die Manager von Hedge Funds und Vermögensverwalter, die in diesem Zeitraum Bonds zulasten von Aktien übergewichtet hatten, wurden reich und berühmt, müssen sich aber jetzt, da die langen Zinsen auf Jahre hinaus vermutlich steigen werden, etwas Neues einfallen lassen.

6. Richtig lohnend waren von 1870 bis heute Anlagen in Aktien und Immobilien. Beide Kategorien weisen im Vergleich zum Geldmarkt real jährliche Zusatzrenditen von etwa fünf Prozentpunkten auf. Das entspricht ihren historischen „Risikoprämien“, den Renditeaufschlägen gegenüber dem „risikolosen“ Geldmarkt. Im Augenblick haben wir es mit folgenden Risikoprämien zu tun (ich verwende publizierte Gewinne je Aktie, aktuelle Werte der Aktienindices sowie Kerninflationsraten): S&P 500: 3,3, EuroStoxx 50: 5,5, DAX 5,9 und Nikkei 225: 5,0. Nach diesem Kriterium sind amerikanische Aktien im historischen Vergleich also sehr teuer, deutsche dagegen (wie fast immer) ziemlich billig.

7. Risikoprämien schwanken sehr stark. Wenn sie sehr niedrig sind, nimmt die Wahrscheinlichkeit von Finanzkrisen zu. Das war der Fall Anfang der dreißiger Jahre und dann wieder Ende der achtziger Jahre und 2007 (vgl. S. 42).

8. Auf die ganz lange Frist spielt es nur eine geringe Rolle, in welchen Aktienindex man investiert. Am schlechtesten schnitten im Zeitraum 1870-2015 Frankreich (4,87 Prozent), Spanien (6,49 Prozent) und Italien (6,67 Prozent) ab, aber selbst das waren im Vergleich zu den jeweiligen Geldmarktrenditen stolze Werte. Die Gewinner in diesem Schönheitswettbewerb waren Schweden (9,48 Prozent), die USA (9,20 Prozent), Australien (8,50 Prozent) und die Schweiz (8,25 Prozent) also zwei junge Länder und zwei supersolide. Deutschland landet im Mittelfeld (7,01 Prozent). Dass die Ergebnisse so wenig streuen ist ein Indiz dafür, dass überall ähnliche Wirtschaftsmodelle am Werk waren – und dass sie statistisch belastbar sind.

9. Warum Anlagen in Immobilien so attraktiv sind, dass sie es mit Aktien aufnehmen können, erklären die Autoren nicht – sie zeigen lediglich, dass die Standardabweichungen der Performance sehr niedrig sind, während die sogenannte Sharpe Ratio, die den Ertrag ins Verhältnis zum Risiko setzt, viel höher ist als bei Aktien. Was eigentlich Allgemeinwissen ist, wird von den Autoren bestätigt: Ein guter Teil des Vermögens sollte in Form von Immobilien gehalten werden. Das lohnt sich finanziell und ist gut für die Risikostreuung. Und woher könnte es kommen, dass der reale jährliche Ertrag seit Menschengedenken bei nicht weniger als 7,5 Prozent liegt? Ich spekuliere mal: Wohnraum ist zum Einen ein Luxusgut. Das heißt, die Nachfrage nimmt langfristig stärker zu als Einkommen und Sozialprodukt. Andererseits nimmt das Angebot aus verschiedenen Gründen nur langsam zu: Der Boden ist knapp, Produktivitätsgewinne sind gering und der Staat greift immer wieder in den Markt ein, meistens mit dem Ziel, den Mietanstieg zu begrenzen.

10. Schließlich die Piketty-These, dass die Vermögensverteilung unablässig ungleicher wird, allein wegen der Tatsache, dass r > g, dass die Realrendite des Vermögens r gewöhnlich höher ist als die Wachstumsrate des realen BIP g. Auf S. 46 zeigen die Autoren, dass dies mit Ausnahme der Weltkriegsjahre und der Depressionsjahre immer der Fall war. Die beiden rechten Spalten der obigen Tabelle belegen diese Aussage für den langjährigen Durchschnitt und für die einzelnen Länder: Es gibt keine Ausnahme von r > g. Wir haben es offenbar mit einem strukturellen Problem und daher mit einer nie abschließend zu bewältigenden staatlichen Aufgabe zu tun: Ein immer weiteres Auseinanderklaffen von Reich und Arm wirkt destabilisierend. Es überrascht nicht, dass dies in demokratisch verfassten Staaten nicht hingenommen wird und mehr oder weniger intensiv durch Steuer- und Bildungspolitik versucht wird, das zu korrigieren.

22 Kommentare

  1.   Michael Stöcker

    Auch Noah Smith hatte sich diesem Thema jüngst gewidmet: bloomberg.com/view/articles/2018-01-02/land-is-underrated-as-a-source-of-wealth.

    Wer über beleihungsfähiges Eigentum verfügt, ist zugleich kreditwürdig und kann mit größerem FK-Hebel arbeiten und so seine Rendite nochmals verbessern (Matthäus-Effekt).

    Zugleich sollten wir aber im Hinterkopf behalten, dass viele Finanzkrisen ihre Ursache in kreditfinanzierten Immobilienblasen hatten. Adair Turner hatte diesen Konnex in seinem Buch Between Debt and the Devil sauber herausgearbeitet. Auch hier gilt es Maß und Mitte zu finden.

    Ein immer weiteres Auseinanderklaffen von Reich und Arm wirkt destabilisierend.

    So ist es, Herr Wermuth. Werner Vontobel hat sich hierzu auf Ökonomenstimme zu Wort gemeldet: oekonomenstimme.org/artikel/2018/01/die-wahren-kosten-der-ungleichheit/.

    Von daher ran an die Erbschaftssteuer und Einführung eines niedrigen zentralbankfinanzierten Bürgergelds. Das waren zwei ganz zentrale Punkte meines 10 Punkteplans aus dem Jahr 2013. Politische Mehrheiten hierfür sind aber wohl nicht zu erwarten, da es in einer parlamentarischen Lobby-Demokratie nicht möglich ist eine Politik durchzusetzen, die im Interesse der 99 Prozent ist.

    LG Michael Stöcker

  2.   Die Freiheit liebender

    Einige Anmerkungen zum WORKING PAPER „The Rate of Return on Everything, 1870 –2015“

    1.) Berechnet wurden die Renditen unter Berücksichtigung der Inflationsrate aus dem consumer price index (CP I). (Seite 9ff)

    Dazu ist zu bedenken: Der Warenkorb mit dem die Inflation der Konsumentenpreise gemessen wird, ermöglicht aufgrund zahlreicher Unwägbarkeiten zwar einen Vergleich unterschiedlicher Anlageklassen aber kaum ein sinnvolles Ergebnis bezüglich tatsächlicher Rendite zu erhalten, denn: „Je komplexer und dynamischer eine Wirtschaft ist, desto weniger aussagefähig ist die sogenannte Inflationsrate. Wann ist es soweit, bis ein neues Produkt eine altes ersetzt? Inwieweit ist das Smartphone ein Substitutionsgut zum alten Festnetztelefon und somit preislich vergleichbar? Wie bewertet man selbst so einfache Dinge wie den Übergang vom Schwarz-weiß Fernsehen zum Farb-TV? Womit will man die Preise radikal neuer Produkte vergleichen, wenn schon bei Autos der jährliche Modellwechsel Vergleichsprobleme aufwirft? Wie lassen sich Qualitätsunterschiede quantifizieren, wenn letztlich der Wert eines Konsumguts von der subjektiv-individuellen und situationsbedingten Wertschätzung jedes einzelnen Käufers abhängt? (Antony P. Mueller misesde.org/?p=9759 )

    2.) Nach dem Jahr 1950 schnitten übrigens laut der Studie (Seite 13) die Aktienportfolios beachtenswert besser ab als Immobilien. (Mean return p.a.: 8,28 % zu 7,44 %)

    3.) Figure 6: Trends in real returns on equity and housing (Seite 20) zeigt zwar: „Housing returns, … have remained remarkably stable over the entire post-WW2 period.“ Jedoch ergibt sich aus der Abbildung bei den Immobilienrenditen eine leicht fallende Tendenz. Die Abbildung 6 endet 2015, zeigt also nicht, dass seit 2015 die Aktienpreise deutlicher angestiegen sind als die Preise von Immobilien, was die Rendite etwas zugunsten der Aktien verschieben würde. Was die Abbildung gut zeigt, ist die Volatilität von Aktienportfolios. Bei einer solchen Volatilität ist es für einen Anleger, der nicht im Zeitraum von 150 Jahren anlegt, extrem schwierig, hier überhaupt eine Rendite zu erzielen. Es kommt sehr auf den Kauf und Verkaufszeitpunkt an.

    4.) Auch bei Immobilien gibt es Risiken, die größer sind, als allgemein angenommen wird und es aus der Studie hervorgeht. Denn wer eine Immobilie als Bürger erwirbt, finanziert sie in aller Regel mit rund 70 % Fremdkapital (Krediten). Das ist mit einem extrem hoher Hebel bei Preisschwankungen verbunden, sodass die Volatilität für einen realen Immobilienkäufer sehr viel größer ist, als aus der Abbildung 6 ersichtlich. Würde z.B. der Preis, wie es bei Immobilien in den USA nach 2008 der Fall war (diese waren übrigens z.T. bis zu 100% beliehen – was reiner Wahnsinn war), um mehr als 30 % fallen, ist man schnell Konkurs, weil man die Hypothekenkredite nicht mehr bedienen kann, sobald man seine Arbeit verliert, was in solchen Krisenzeiten ja keine Seltenheit ist. Siehe hierzu auch die spanische Immobilienkrise. Auch lassen sich Immobilien nicht so leicht wie Aktienportfolios veräußern. Die Veräußerung ist mit nicht zu vernachlässigenden Kosten und Zeitaufwand verbunden. (übrigens ebenso der Kauf) Was auch jeder Käufer berücksichtigen sollte, ist, dass der Staat in Krisenzeiten den Eigentümern höhere Grundsteuern oder sogar Zwangshypotheken auferlegen kann.

    Fazit: Der praktische Wert der Studie ist für einen Anleger, der vor der Entscheidung steht, Geld anzulegen, von eher begrenztem Wert. Auch die Aussage „Immobilien sind besser als Aktien“ ist aus den genannten Gründen auf den Prüfstand zu stellen.

  3.   Peter Ledwon

    Pikettys-These ist nix wert, weil die Rendite von VermögensWERTEN und die Zuwachsrate des BIP (ausgedrückt in realen PREISEN) zwei verschiedene Welten sind.
    HKasper hat zurecht darauf hingewiesen (http://blog.zeit.de/herdentrieb/2018/01/04/warum-es-in-china-laeuft-nicht-in-russland_10689?sort=desc#comment-219427), dass bereits relative Veränderungen von Preisen leicht zu weit überhöhten Vermögenwerten führen können.

  4.   rjmaris

    @ Ledwon

    können Sie bitte den betreffenden Abschnitt aus dem Kommentar von HKaspar identifizieren, an dem Sie meinen, Ihre Position untermauern zu können? Ich habe zwar eine Vermutung, aber das später…

  5.   Die Freiheit liebender

    Kritik an Thomas Pikettys “Das Kapital im 21. Jahrhundert“

    Wenn r > g, also die Kapitalertragsrate größer ist als das wirtschaftliche Wachstum, ergibt sich eine „unendliche antiegalitäre Spirale“, was bedeuten würde, das mögliche Ergebnis der kapitalistischen Marktwirtschaft könnte sein, dass eine einzelne Person oder Körperschaft „alles“ besitzt. Warum eine solche unbegrenzte Vermögenskonzentration nicht möglich ist, erfährt der geneigte Leser hier: misesde.org/?p=11538

    Darüber hinaus ist festzustellen, dass Thomas Piketty in “Das Kapital im 21. Jahrhundert“ nicht DEN Kapitalismus analysiert. Er verwendet vor allem Zahlen aus großen Industriestaaten, setzt jedoch voraus, dass diese über den gesamten Untersuchungszeitraum in gleicher Weise „kapitalistisch“ sind. Inwieweit staatliche Interventionen und die Gestaltung insbesondere der Wirtschafts- und Finanzpolitik auf die Einkommensverteilung Einfluss genommen haben, bleibt bei ihn außen vor. Ebenso die Möglichkeit, dass staatliche Politik in starkem Maße Ungleichheit der Vermögen fördern kann, etwa durch Privilegien für bestimmte Gruppen oder durch die Geldpolitik. Er ignoriert auch viele Ursachen, die nicht zum kapitalistischen Wirtschaftssystem gehören. Dazu zählt vor allem die Geldpolitik. Gerade in Perioden, in denen die Zentralbanken auf eine starke Expansion der Geldmenge und niedrige Zinsen setzen, werden Eigentümer großer Vermögen, die zuerst Zugang zu den Geldquellen haben, gegenüber der Mittelschicht und den Ärmeren bevorteilt. Auch ignoriert er die zahlreichen Privilegien, die großen Unternehmen und damit oft großen Vermögen in vielen Wirtschaftszweigen vom Staat eingeräumt werden.

    Ein weiterer Kritikpunkt an Pikettys “Das Kapital im 21. Jahrhundert“ ist, dass er nicht unterscheidet zwischen Kapital und Vermögen.

    „Die vom Eigentümer selber genutzte Wohnung rechnet Piketty zum Kapital, obwohl diese Wohnung zu den langlebigen Konsumgütern zu rechnen ist. Dadurch, dass Piketty den Kapital- und Vermögensbegriff synonym verwendet, wird es ihm leichtfallen, hier den Beifall von ‚Otto Normalverbraucher‘ zu erhaschen; denn dieser zählt sein Häuschen, für das er in der Regel hart arbeiten und sparen musste, korrekt zu seinem privaten Vermögen.“ Quelle und weitere ausführliche Kritik hier: freitum.de/2015/01/hauptsache-alle-menschen-sind-gleich.html

  6.   James H.

    Ich gehe gar nicht auf die Theorie ein, sondern beziehe mich auf eigene Erfahrung.
    Wohnungen die ich in 1990ern gakauft habe und damals mit einer Miete von 8 DM pro m2 auch 7% Rendinte (Instandhaltung abgezogen) erwirtschafteten, bringen heute bei einer Miete von 8 € pro m2 ca. 14% Rendite. Die Tendenz ist steigend, da meine 8 € pro m2 bei einer Neuvermietung sich erhöhen wird.
    Der Wert jeder Wohnung ist in dem Zeitraum um das Doppelte oder gar Dreifache des damaligen Kaufpreises gestiegen.
    Welche anderen Anlageformen bringen langfristig diese Renditen und Wertsteigerungen?

  7.   Die Freiheit liebender

    @#6 James H.

    Übersehen Sie bei Ihrer Betrachtung nicht die Inflation, die dafür gesorgt hat, dass Geld heute weniger Wert hat als 1990? Mit einem Euro von heute, können Sie doch nicht das Doppelte an Gütern erwerben als mit einer DM von 1990.

  8.   rjmaris

    Zu Pkt 10: „Es gibt keine Ausnahme von r > g“

    Ich meine, dass es hin und wieder Verwirrung darum gibt, und zwar die Betrachtung vor und nach Steuern. Letzteres ist natürlich entscheidend für die Akkumulationstendenzen.
    Und da muss man sagen (ich meine mich zu erinnern, dass Piketty dies sinngemäß feststellte), dass die drei Nachkriegsjahrzehnte die einzige Ausnahme in der Geschichte seien.

    Es gab in den USA über Jahre einen Spitzensteuersatz von 91%, und in Europa waren die Spitzensteuersätze auch deutlich höher. Die Wachstumsraten waren trotz dieser Spitzensteuerlast hoch.

  9.   rjmaris

    @5 DFl

    Warum eine solche unbegrenzte Vermögenskonzentration nicht möglich ist, erfährt der geneigte Leser hier: misesde.org/?p=11538

    > Für Piketty ist die Ertragsrate ein mythischer Einkommensstrom, der nicht von den Eigentümerfähigkeiten abhängt, sondern davon, wie viel Kapital jemand besitzt

    Das klingt so als ob der geneigte Student, der diesen Artikel geschrieben hatte keine Ahnung davon hat, dass Kapital an sich bereits Rendite abwirft. Motto „lassen Sie Ihr Geld arbeiten“, wie Banken zu sagen pflegen.

    Ansonsten ist der Autor ziemlich naiv, wenn er sagt:

    > Wir sollten auch darauf hinweisen, dass 56 Prozent der US-Amerikaner zumindest für einen Moment ihres Lebens in puncto Einkommen zu den obersten 10 Prozent (eine Rate von 5,6), und 12 Prozent zu den obersten 1 Prozent gehören (eine Rate von 12). Daraus können wir schlussfolgern, dass das Vermögen umso unbeständiger ist, je reicher man ist.

    „für einen Moment“. Nun, die Empirik spricht eine deutlich andere Sprache. Bei jedem nächsten „Moment“ in der Zeit nimmt die Akkumulation bei den oberen 1% zu.

    Der Beitrag nimmt übrigens einen freien Markt an. Dann könnte es funktionieren, aber nur bei (nahezu) idealer Wettbewerb. Davon sind wir aber weit entfernt.

  10.   Adlerkralle

    „Immobilien sind besser als Aktien“

    Wenn ich mir die Tabelle ansehe, dann stimmt das gerade mal bei FR und D, sonst ist es andersherum.
    Außerdem ist Rendite und Schwankungsbreite nicht alles. Die Liquidität sollte man nicht vergessen – und die ist bei Aktien deutlich besser als bei Immobilien.

    Ich bleib‘ bei Aktien.