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Investoren glauben Trichet nicht

 

Für die Europäische Zentralbank ist die Sachlage eindeutig: Die europäische Wirtschaft läuft gut und die Inflation kann nur in eine Richtung gehen, nämlich nach oben. Präsident Jean-Claude Trichet hat daher gestern mit Worten, die keinen Zweifel erlauben, den nächsten Zinsschritt um 25 Basispunkte für die Sitzung im Oktober angekündigt. Genauso klar war die Botschaft, dass es voraussichtlich im Dezember zu einem weiteren Schritt, auf dann 3,5 Prozent, kommen wird. Die Geldpolitik ist akkommodierend, vor allem wenn man auf die Wachstumsrate der Kredite schaut, und die hohen Ölpreise werden vermutlich noch böse Folgen haben. Für 2007 erwartet die EZB nunmehr eine Inflationsrate von durchschnittlich 2,4% im Vorjahresvergleich, genauso viel wie dieses Jahr, und natürlich deutlich oberhalb der Zielmarke von etwas unter 2%.

An den Rentenmärkten hat diese Inflationsangst keinen Eindruck gemacht – deren Reaktion auf die Pressekonferenz bestand in einem kräftigen Rückgang der Renditen. Im Zehnjahresbereich fielen sie auf 3,76 Prozent. Soviel sich die EZB auch müht, die professionellen Anleger nehmen ihr nicht ab, dass Inflation eine echte Gefahr darstellt. Zurecht! Am wichtigsten ist, dass es keine Lohninflation gibt. Zwei Drittel der volkswirtschaftlichen Kosten entfallen auf den Faktor Arbeit. Durch den starken Euro und die immer intensivere Globalisierung lassen sich die Löhne in den entscheidenden Teilen der Wirtschaft, dort wo diese dem internationalen Wettbewerb ausgesetzt ist, einfach kaum erhöhen. Nach Abzug der Inflationsrate, also real, stagnieren sie entweder oder sinken sogar. Die Arbeitnehmer haben nach wie vor keine Verhandlungsmacht.

Ein anderer Grund für den schwachen Inflationsdruck ist im Inland zu suchen. Die Auslastung der Kapazitäten ist viel niedriger als das gemeinhin dargestellt wird. Das bedeutet, dass die Produktion kräftig und lange zunehmen kann, ehe sie an die Decke stößt, wo es dann leichter fällt, die Preise zu erhöhen. Wir sind in einer Situation, in der die Unternehmen einfach dadurch ihre Gewinne steigern können, dass sie ohne neues Personal einzustellen und ohne viel zu investieren mehr produzieren. Sie verdienen durch das zyklische Produktionswunder, das gerade vor unseren Augen stattfindet. Oder anders, es geht ihnen immer besser, auch wenn sie ihre Preise nicht erhöhen können – was ihnen wegen des scharfen Wettbewerbs sowieso nicht leicht fällt. Das ist heute so wie immer in Frühphasen einer wirtschaftlichen Erholung, die auf lange Stagnationsphasen folgen.

Deshalb steuert die europäische Geldpolitik auf einen Overkill zu. Ende des Jahres könnten die kurzen Zinsen genauso hoch sein wie die langen, wenn die jetzigen Trends anhalten, wogegen bislang nichts spricht. Das bedeutet, dass die Zinsstrukturkurve flach sein wird, was wiederum eine stark dämpfende Wirkung auf das Wirtschaftwachstum hat. Hinzu kommt, dass der Euro im Gefolge der Zinspolitik tendenziell aufwerten dürfte. Aus beiden Gründen gehen natürlich auch die Inflationsrisiken zurück. Aus welcher Ecke soll denn eigentlich die Inflation kommen? – mal abgesehen von der Mehrwertsteuererhöhung, die aber im übrigen eine restriktive Wirkung auf die Nachfrage und damit auf das Wirtschaftswachstum haben wird. Hören wir das nicht immer wieder? Wäre schön, wenn die EZB der Konjunkturerholung mehr Zügel ließe – leisten könnte sie es sich. Und das Maastricht-Kriterium „Defizitquote“ ließe sich, nebenbei gesagt, in den meisten Ländern viel leichter erreichen als bei mickrigem Wachstum.

Dieter Wermuth ist mit dem heutigen Beitrag neuer Hirte des Blogs HERDENTRIEB.

7 Kommentare

  1.   Wiknam

    Weitere europaeische Zinsanstiege waeren nicht nur kurzfristiges Gift fuer die konjunkturelle Entwicklung. Dies seit Maerz aufgebauten Zinsvorspruenge der USA gegenueber der Eurozone machen doch einiges deutlich. Trotz Seitwaertsbewegung des Dollars (nach rasanter Abwertung zuvor) zeigen die Zinsdifferentiale enorme Abwertungserwartungen gegen den Greenback. Diese Erwartung bestaetigt, dass ein Gros der Investoren eine Anpassung der globalen Ungliechgewichte erwartet. Weitere Trigger, die den Dollar belasten koennten, erhoehen daher die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Dollar Crash. Dass Trichet und Co. diesem Szenario weitere Steilvorlagen bieten wollen, ist schon verwunderlich.

    Beste Gruesse

  2.   Thomas

    Vielleicht will die EZB, dass der Dollar abwertet. Je frueher der Dollar anfaengt abzuwerten, desto groesser ist die Chance, dass dies nicht durch einen Crash passiert. Wenn sich die Verwerfungen weiter vergroessern, dann wird der Crash nur noch groesser und somit mit schlimmeren Folgen.

  3.   Kramladen

    Schon merkwuerdig. Die EZB setzt auf Glaubwuerdigkeit um jeden Preis. Das Problem ist wohl, dass sie sich so fest gefahren hat und solche Angst davor hat, nicht als harte Inflationsbekaempferin wahrgenommen zu werden, dass sie jetzt die Zinsen auf jeden Fall anheben muss, wenn sich mal ein bisschen Wachstum zeigt.

    Interessante neue Forschung, die verschiedene Arten von Wirtschaftspolitik untersucht, unterscheidet zwischen drei Arten von Politik: stabil, aber veraenderbar; hoch volatil oder starr (siehe dazu der neue Bericht der IADB "The poltics of policies" – http://www.iadb.org/res/ipes/2006/index.cfm)

    Dabei bestimmt die Art und das Spiel zwischen den Institutionen, welche Politik gefuehrt wird. Die Forschung stellt die Frage, ob sich politische Akteure im politischen Verhandlungsprozess glaubhaft darauf festlegen koennen, auch in Zukunft eine bestimmte Politik zu fuehren.

    Hat man ein stabiles System, in dem sich die Akteure effektiv festlegen koennen und ihre Entscheidungen nicht gleich wieder umgeworfen werden, koennen sie eine Politik fuehren, die stabil ist, aber flexibel auf Schocks reagieren kann. So in etwa funktioniert die Geldpolitik der FED – sie hat ihre Prinzipien, kann davon aber in Notsituationen auch abweichen und verdient sich damit hohe Glaubwuerdigkeit.

    Koennen Akteure sich nicht effektiv festlegen, wird die Politik sehr volatil sein – auf die Geldpolitik gemuenzt: Sie wird dauernd hin und her schwanken, mal hohe Inflation schaffen, mal hohe Arbeitslosikeit, wie die Stop and Go Politik der Briten in der Nachkriegszeit. Mit einer solchen Politik wird natuerlich kein Vertrauen geschaffen.

    Dann gibt es noch die dritte Art, naemlich die absolute Festlegung auf ein bestimmtes Ziel, von dem es auch in Notsituationen kein Abweichen gibt. Eine solche Festlegung ist das andere Extrem der exzessiven Volatilitaet – man will auf jeden Fall und um jeden Preis Glaubwuerdigkeit erreichen. Das funktioniert aber nur kurzfristig, weil man nicht auf neue Situationen reagieren kann. Ein extremes Beispiel war das Currency Board in Argentinien oder die Dollarisierung in einigen lateinamerikanischen Staaten.

    So in etwa scheint mir auch die EZB zu funktionieren: Sie hat sich auf ein Ziel festgelegt, naemlich die Inflationsbekaempfung und kann davon nicht abweichen. Es scheint eine extreme Angst in der EZB vorzuherrschen, dass ein Abgehen von diesem Ziel sofort die Inflationserwartungen hochschnellen laesst und der Teufel Inflation wieder aus der Box gelassen wird.

    Die extreme Festlegung auf ein Ziel ist ja nicht nur ein Problem der EZB, sondern auch des Stabilitaets- und Wachstumspakts und der gesamten europaeischen Wirtschaftsverfassung. Sie hat sich zu sehr auf bestimmte Politiken festgelegt, die sehr schwer wieder zu aendern sind.

    Das spiegelt die Angst vor Zeitinkonsistenz wieder, ein Begriff, den Prescott und Kydland in ihrem Artikel "Rules rather than discretion" gepraegt haben. Herr Kydland geniert sich auch heute nicht, im Lindauer Treffen der Wirtschaftsnobelpreistraeger zu empfehlen, man solle sich fuer zwanzig Jahre auf bestimmte Politiken festlegen, dann seien sie glaubwuerdiger. Das grosse Problem dabei ist eben, dass man auf unerwartete Situationen nicht reagieren kann.

    Zugegeben, Institutionen zu schaffen, die eine glaubwuerdige, stabile Politik schaffen, die dennoch auf externe Schocks reagieren kann, ohne dabei in die Extreme von hoher Volatilitaet oder Starrheit zu fallen, ist schwierig. Gelingt das aber nicht, wird die EZB weiterhin eine viel zu starr auf Inflationsbekaempfung ausgerichtete Politik fuehren.

    Gruesse,

    Kramladen

  4.   Kramladen

    Nur kurz:

    Ausgezeichneter (aber leider nicht sehr ermutigender) Ueberblick ueber die wirtschaftliche und soziale Lage in Deutschland von Joachim Jahnke:

    http://www.jjahnke.net/wp-p.html

    Gruss,

    Kramladen

  5.   greenjg

    Wir haben ein Verhaeltnis von 1 : 4 bei der Geldschoepfung. Das ist mit Verlaub sehr bescheiden. Wenn wir 8% Geldschoepfung haben und die Rohstoffpreise nur eine kleine Fraktion unserer Inflation ausmachen, und wir haben bei 2% Wirtschaftswachtum einen "Overkill" bei 5-8 Millionen Arbeitslosen und keine Strukturkrise, die sowas begruenden wuerde, wo zum Teufel gehen die 6% Kredite aus der Geldschoepfung hin? Vielleicht doch Inflation? Assetinflation?

    mfg,

    greenjg

  6.   greenjg

    Vielleicht ist die Geldschoepfung in den Rentenmarkt geflossen?

    mfg,

    greenjg

  7.   Dieter Wermuth

    Lieber greenjg,

    Da das nominale Sozialprodukt von Euroland nur um weniger als 4% ueber seinem Vorjahreswert liegt, spricht einiges dafuer, dass die Geldmengenexpansion von rund 8% mitverantwortlich fuer die Preissteigerungen an den Asset Maerkten war. Das betrifft vor allem die Immobilienpreise, die seit Jahren mit Raten um die 7% zunehmen, natuerlich auch die Aktien und die Bonds.

    Liquiditaet ist ein wichtiger Faktor, aber Inflationserwartungen, Gewinnentwicklung, die Preise von Assets, die als Substitute infrage kommen, die Zinspolitik, Wechselkurserwartungen, Knappheiten oder, im Falle von Immobilien, die Veraenderung der langfristigen Realzinsen durch die Waehrungsunion spielen je nach Assetmarkt eine ebenso wichtige Rolle. Schwer zu sagen, welches Gewicht der Liquiditaetsentwicklung zukommt. Niemand weiss, wann die Liquiditaet die Preise von Guetern und Dienstleistungen und wann die Asset-Preise treibt – abgesehen davon, dass niemand weiss, was Liquiditaet eigentlich ist und ob die Preise die Liquiditaet oder die Liquiditaet die Preise treiben. Sorry, hier ist der Volkswirt ueberfordert (wie an so vielen anderen Stellen).

    Gruesse, DW

 

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