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Transfer oder kein Transfer?

 

Johannes Becker argumentiert, meine Antwort auf die Frage Transferunion ja oder nein sei genauso falsch wie die der FDP. Der Fonds erwirtschafte zwar Gewinn, wenn die Programmländer ihre Kredite zurückzahlen – aber man könne schließlich nicht wissen, ob sie das auch tun. Insofern sei die an den Märkten geforderte Rendite die Kompensation für das Ausfallrisiko und wer günstigere Zinsen anbietet, der vollzieht einen Transfer.

Ex ante (also bevor klar ist, ob Portugal seine Schulden wird bedienen können) ist die Beteiligung am Rettungsschirm für Deutschland ein schlechtes Geschäft. Die hohen Zinsen, die Portugal gegenwärtig am Anleihemarkt zahlen muss, enthalten die Kompensation für das Risiko, dass Portugal seine Schulden nicht bedient. Hingegen sind die Rettungsschirm-Zinsen eine politisch ausgehandelte Größe.

In der Tat hängt alles davon ab, welche Vorstellung von der Funktionsweise der Märkte man hat. Wenn sie perfekt arbeiten, dann ist der Zinsanstieg in der Tat risikoadäquat und der Rettungsfonds würde Zinssubvention betreiben – es käme also zu einem Transfer von Deutschland nach Griechenland. Wenn sie allerdings übertreiben, dann ist womöglich der Zins des Rettungsfonds angemessener und dieser Transfer fände nicht statt oder kehrte sich sogar um (von Griechenland nach Deutschland).

Ich glaube, da steckt einiges an Übertreibung in den Marktzinsen, deshalb bleibe ich dabei: Kein Transfer. Dazu müssen meines Erachtens nicht einmal die Hilfskredite den Status der Vorrangigkeit erhalten, wie es im ESM vorgesehen ist – was bedeutet, dass man mit den Zinsen nach unten gehen kann, ohne das Subventionselement zu erhöhen, wenn das der Fall ist.

86 Kommentare


  1. Sie lernen ganz einfach nicht dazu. Bei einen dauerhaften, strukturellen Leistungsbilanzdefizit, insbesondere wenn noch die Zinsausgaben herausgerechnet werden, m u s s es einen Transfer geben. Und zwar exakt genau in der Höhe des kumulierten Nettokapitalexports oder was dasselbe ist des kumulierten Leistungsbilanzdefizits. Dieses war und im Fall ist UK und USA so (Leistungsbilanzdefizite finanziert durch den Finanzmarkt) und ist bei den Südeuroländern kein bisschen anders. Kurzum Transfers lassen sich nur vermeiden, wenn die Leistungsbilanz umgekehrt wird.

  2.   Thomas Müller

    @BK
    „Bei einen dauerhaften, strukturellen Leistungsbilanzdefizit, insbesondere wenn noch die Zinsausgaben herausgerechnet werden, m u s s es einen Transfer geben.“

    Richtig, aber doch nicht zwangsläufig von den öffentlichen Haushalten der Überschussländer zu den öffentlichen Haushalten der Defizitländer.

    Ich wäre dafür gewesen, die EFSF-Kredite vorrangig zu den bisherigen Krediten zu stellen. Dann wäre das Ausfallrisiko minimal und im Fall der Fälle wären die privaten Gläubiger beteiligt.

    So oder so muss es jedoch natürlich das Ziel sein, mit den Krediten Zeit zu kaufen, um die Ungleichgewichte zu beseitigen.


  3. @ Thomas Müller

    Es zeichnet sich etwas viel schlimmers ab. Transfer von den öffentlichen Haushalten der Überschussländer als Retter der letzten Instanz zu Finanzmarktprofiteuren in Defizitländern.

  4.   Valorian

    Man könnte aus marktorientierter Sicht noch etwas anderes entgegnen:

    Man stelle sich die Finanzmärkte einfach als einen panischen Haufen vor, der die Geschäftschance von (voll zurückbezahlten) Anleihen zu 5,5 % nicht erkennen und annehmen will. Deshalb tritt ein neuer Wettbewerber – in unserem Fall halt die anderen Euro-Staaten – auf den Plan und schnappt sich dieses tolle Geschäft.
    Wenn man sich als Akteur völlig sicher sein kann, das Geld zurückzubekommen und es selbst für 2 oder 3 % ausleihen und für 5,5 % weiter verleihen kann, dann wäre es sehr dumm dies nicht zu tun.

    In dieser eleganten Lösung halten die rettenden Euro-Staaten nicht nur die schwächelnden Südlände um ihrer selbst willen stabil, sondern machen dabei auch noch ein prächtiges Geschäft.
    Sehr elegant wenn man bedenkt, dass sie bei einem Bankrott sowieso wiederum die eigenen Banken und die eigene Wirtschaft stützen müssten. Also: Aus makroökonomischer Sicht sinnvoll und geboten, aus unternehmerischer Perspektive eine „Investment-Chance“ die bedauerlich wäre, sich entgehen zu lassen….;)

    So long….

  5.   Valorian

    Kurzer Nachschub:

    Wenn man sich als marktbeherrschender Akteur (der der Staat sein kann, wenn er nur will) sicher ist, dass man sein Geld zurückbekommt, geht man auch kein Risiko ein.

    Man könnte durchaus annehmen, dass Deutschland und die anderen Länder der wohlbegründeten Ansicht sind, dass sie ihre Gelder (wie auch immer) letzendlich zurückbekommen werden. In diesem Sinne wäre es auch ex-ante kein Risiko für die Geberländer und unsinnig, das Geld nicht zur Verfügung zu stellen…..

    Die makroökonmische Sinnhaftigkeit der ganzen Sache is ein anderes Kapitel. Denn besser könnte man sicher einiges machen. Schlechter aber auch! Also seien wir froh, die Lösung mit dem ESF ist ganz in Ordnung im Moment…..

  6.   jopa

    „Wenn sie allerdings übertreiben, dann ist womöglich der Zins des Rettungsfonds angemessener […]“ –

    Eigenartige Argumentation. Der Punkt des Herrn Becker ist doch, daß die BRD Portugal das Geld schlicht zu Marktkonditionen leihen könnte (die erwähnten ca. 8%), es stattdessen aber zu den politischen Konditionen (ca. 6%) tut; genau auf diesem spread beruhen die genannten Opportunitätskosten.

    Ob der am Markt herrschende Zinssatz realistisch oder überzogen ist, spielt hierbei überhaupt keine Rolle (genausowenig, was Mark Schieritz für angemessen hält), wesentlich ist allein, daß es nun einmal einen Marktzinssatz gibt.

  7.   Rebel

    @ Valorian

    Sie sind ein Finanz- und Staatstheoretiker mit Durchblick !

    Was machen die Zockerbuden nur, wenn die Erkenntnisse durch Politik umgesetzt werden?
    Deren Gewinne ohne Verschuldungsfinanzierungen, Staatsbankrottpreistreibungen, Währungskriegspekulationen würden tatsächlich schrumpfen.

  8.   enigma

    „In der Tat hängt alles davon ab, welche Vorstellung von der Funktionsweise der Märkte man hat.“

    Bei dieser Geschichte gibt es mehrere Dinge, die man mal auseinanderhalten muß.

    1. Geldmärkte und Risikoadäquanz

    2. Der Begriff „Transfer“

    3. ’stocks‘ und ‚flows‘

    Fangen wir mal mit dem einfachsten an! Ein Transfer ist eine Übertragung von Geld ohne Gegenleistung. Das ist so wie Taschengeld (gut, die Verknüpfung von Taschengeld und Wohlverhalten sollte an dieser Stelle nicht für Verwirrung sorgen). Die Sache mit der Transferbilanz, die in der Diskussion um z.B. die griechische „Schuldenkrise“ viel zu wenig beachtet wird, ist davon geprägt, daß viel zu sehr die simplifizierende Sicht vertreten wird, daß ein Land, ein Land, ein Land ist. FALSCH! Inzwischen sollte doch schon mal angekommen sein, daß es (wenigstens) in jedem Land einen Unternehmenssektor, einen Haushaltssektor und einen Staatssektor gibt. Und die sind nicht identisch. Soll heißen: ich bin immer wieder darüber erstaunt, mit welcher Selbstverständlichkeit alle (drei) Sektoren in einen Topf geworfen werden und das Schuldenproblem des einen automatisch mit dem des anderen Sektors als identisch angesehen wird. Nehmen wir mal Griechenland: da sieht es so aus, daß sich die aus früheren Diktaturzeiten übriggebliebenen „Eliten“ darüber einig sind, daß die Staatsverschuldung dazu da ist, die eigenen Konten zu füllen. (Ist ja auch nicht anders machbar, denn eine Netto’auslands’verschuldung des griechischen Staates MUSS in irgendeiner privaten Tasche gelandet sein.) Dann muß aber die Gegenposition der griechischen Staatsverschuldung irgendwo auf (wahrscheinlich Schweizer) Konten verschwunden sein, deren Eigentümer keine Lust haben, für die Staatsschulden Griechenlands aufzukommen. Was heißt das? Daß sich anscheinend aufgrund von Knappheitsrenten, die sich aus der (geschmierten) Lizenzierung von Geschäftsmöglichkeiten ergeben, in Griechenland ein Transfer vom Staat zu privaten „Unternehmern“ zu Schweizer Konten ergibt, was es aussichtslos erscheinen läßt, den Schuldenstand aus einer staatlichen „Ersparnis“ finanzieren zu können. Die Unwilligkeit bzw. auch Unfähigkeit der griechischen Behörden, selbst die existierenden Steuergesetze umzusetzen, spricht Bände. Scheint derzeit ein bißchen besser zu werden, heißt aber noch lange nicht, daß die Kapitalflucht in Griechenland damit eingedämmt werden könnte. Was heißt das für den Begriff „Transfer“? Daß man sehr genau hinsehen muß, bevor man darüber diskutiert, ob unentgeltliche Übertragungen auch da landen, wo man sie beim ersten Hinsehen vermutet!

    BTW, da es hier so schön hinpaßt: Transferunion! Zu meiner Studienzeit wurde schon darüber gewitzelt, ob man nicht lieber in Spanien KEINE Tomaten anbaut! Das war eine klasse Geschäftsidee! Geht heute nicht mehr ganz so einfach, aber wirft einen bösen Schatten auf die Tatsache, daß seit Jahrzehnten die heutzutage – befürchtete oder herbeigesehnte – Transferunion schon längst existiert!!! Auch Ex – Ossiland war ein 1a Fördergebiet. Schon vergessen?

    Ach ja: Geldmärkte! Das Kuriositätenkabinett um die „effizienten“ Finanzmärkte scheint sich ja noch mal selbst aufzupäppeln. Es wird den Verfechtern dieser Theorie nicht schwerfallen zu behaupten, daß „unvorhergesehene“ Schocks zu neuen „effizienten“ Bewertungen führen. Heißt was? Hinterher sind wir alle schlauer. Aber das weiß auch Tante Erna, nur, die verdient damit kein Geld. Allerdings versuchen die versammelten Waschweiers inzwischen wieder, den Leuten den ‚green cheese‘ Traum zu verkaufen. Na gut.
    Wesentlicher ist, daß die „Investoren“ letzten Endes überhaupt keine andere Chance haben, als die angebotenen Staatsanleihen zu kaufen, denn eine Verweigerung des Kaufs genau dieser Staatsanleihen führt dazu, daß relativ schnell genau diesen „Akteuren“ das Geld ausgeht. Woran liegt das? Das liegt daran, daß aus kreislauftheoretischen Gründen die Existenz von Nettogeldvermögen beim privaten Sektor an die Staatsverschuldung ursächlich gekoppelt ist. Das ist, wie oben, einfache saldenmechanische Logik! Anders gesagt liegt es daran, daß Staatschulden NIE zurückgezahlt werden! (Anderenfalls würde das einen Abbau der Geldvermögensbestände der privaten Sektoren voraussetzen, aber wer glaubt schon daran?) Heißt: die „Anleger“ brauchen die Staatsverschuldung um ihren Traum weiterträumen zu können. Und wer will schon auf Träume verzichten. Um das zu verstehen, muß man sich nur den folgenden Witz vergegenwärtigen: hast Du 10.000 Schulden, hast Du ein Problem, hast Du 1.000.000+ Schulden, hat die Bank ein Problem. Und so sieht´s aus: Staaten haben doch kein Problem damit, Zinsen mit zusätzlichen Kreditaufnahmen zu bezahlen, solange der Geldfluß stimmt. Das hat man in den USA schon kapiert! In Euroland weiß man das auch, nur dort ist es so, daß die EZB ihren Blick mehr nach außen, als nach innen richtet – das ist das bewährte Bundesbank – Prinzip! Nach innen gilt, wenn eine Region überschuldet ist: arm, aber sexy! Und wie man seit Sarrazin (als Finanzsenator Berlins) weiß: das geht – natürlich!!! (Das geht natürlich auf die Extragewinne der lokalen Wirtschaft, aber da muß man sich von 20% Gewinn halt auf 5% Gewinn einschränken, geht auch! (Natürlich kann man auch hinten runterfallen.) Dennoch: die zimperliche Verweigerungsshow der „Geldmärkte“ darf einen doch nicht zu der Vermutung veranlassen, daß ausgerechnet DIE irgendeine Macht hätten. Die sind „groß“ aus Kaisers (EZB´s) Gnaden. Und jeder weiß, wo die EZB ihren Sitz hat!

    Und nun: ’stocks‘ und ‚flows‘! Denn: wo kommt denn eigentlich die 2013 Geschichte her? Für meine Begriffe liegt die daran, daß die Banken ihre Kreditengagements, (insoweit sie die nicht sowieso schon auf ihre Kunden abgewälzt haben) bis dahin so weit heruntergefahren haben, daß ein ‚default‘ keine größeren Abschreibungen mehr erforderlich macht. Diesen Zeitrahmen haben sich wohl Ackermann und Merckel zum Geburtstag ausgehandelt. Und zwar zum Wohle von Deutschland-Staat und Deutschland-Bank! Das kann man versuchen zu kritisieren, aber das nützt nichts, weil es aus deutscher Perspektive das Beste ist, was man aus dieser verfahrenen Situation machen kann. Denn eine Hilfe an illiquide (nicht insolvente) Schuldner ist immer noch das Beste, was einem einfallen kann. Daß die Frage der Nachhaltigkeit daran hängt, ob die ‚flows‘ von den Schuldnern wieder in den Griff bekommen werden können, hängt nicht an irgendwelchen „strukturellen“ Idiotien. Sondern an der Frage, wer bekommt noch wofür Kredit! Soll heißen: wer hat noch die Bonität, sich verschulden zu können. (Noch mal: Sarrazin als Finanzsenator, auch wenn es manchem nicht gefällt!) Aber: Bonität des einen heißt auch immer darauf zu schauen, wer von dieser Bonität profitiert! Das scheint mir das größte Versagen im Rahmen dieser Verschuldungsdebatte zu sein. (Eigentlich müßte Onkel Otto, nicht ich, auf diese Geschichte anspringen.) Für einen Staat ist es unbequem, aber machbar, sich auf ein vergleichsweise ausgeglichenes Budget hinzubewegen. Daß das manchen nicht gefällt, liegt in der Natur der Sache. Wenn man dann aus der Reduktion der Verschuldungsfähigkeit einen Zugewinn an Wettbewerbsfähigkeit macht, dann ist das einer Verwechslung von Ursache und Folge geschuldet. Aber so sind die Ökonomen halt! Macht aber nichts, denn die Welt geht unter veränderten Vorzeichen weiter, natürlich unvorhergesehen! Letzten Endes läuft es darauf hinaus, daß der deutsche Staat die Zinsforderungen aufgrund kreditfinanzierter Lieferungen dadurch übernimmt, daß er sein Kreditstanding für die Bilanzhygiene der deutschen Unternehmen einsetzt. Wenn das ohne größere Schrammen für den deutschen Staat abgeht, und danach sieht es derzeit aus, kann man das als die größte Leistung deutscher Ökonomen feiern, die sich nicht von der Ami-Ökonomie haben verblöden lassen! (Immerhin: das „Idealbild“ des ‚hire and fire‘ aus Amiland ist ja inzwischen in Deutschland schon als Idiotie entlarvt worden!)

  9.   Rebel

    @ enigma

    Wenn Basel III gefallen,
    Mr. 25 % gegangen,
    werden seine Nachfolger Bescheidenheit mit 5 % propagieren nur damit kein ausserordentlicher Abschreibungsbedarf zu Eigenkapitalerhöhung notwendig wird. Selbstverständlich bei entsprechenden Boni.
    Oder sehen Sie die Kraft und Durchsetzungsfähigkeit für 30 % EK-Deckung zu sorgen?

  10.   enigma

    Ich habe wohl die Geschichte mit der Risikoadäquanz gerade etwas stiefmütterlich behandelt. Vielleicht noch eine Bemerkung dazu: die beste Referenz dazu findet sich in

    a) Stiglitz/Weiss 1981

    und

    b) bei Eclair, der klargestellt hat, daß Adam Smith – mit seiner Aussage, daß ein Kreditzins nie mehr als 5% betragen darf, weil man dann ‚Hasardeure und Spekulanten‘ anzieht – „letzten Endes Stiglitz/Weiss um 200 Jahre vorweggenommen hat“!

    Das ist zwar (noch) keine Zinstheorie, aber ein verdammt guter Riecher dafür, daß Zinsen nicht dafür da sind, die Taschen von ‚green cheese‘ Traumverkäufern zu füllen!

 

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