Gestern Abend hatte der Chairman der Fed, Ben Bernanke, erstmals in der Geschichte der amerikanischen Notenbank eine Pressekonferenz veranstaltet, um die künftige Strategie der amerikanischen Geldpolitik zu erläutern.
Wie die Fed am 3. November 2010 angekündigt hatte, läuft die zweite Runde des „quantitative easing“ Ende Juni 2011 aus. Beim QE2, wie es auch genannt wird, geht es um den Ankauf von US-Staatsanleihen mit dem Ziel, die Zentralbankgeldmenge aggressiv zu vergrößern und gleichzeitig darum, wenn auch nur in zweiter Linie, die Zinsen am Rentenmarkt zu senken und auf diese Weise die Investitionstätigkeit und das Wirtschaftswachstum zu stimulieren.
Am Markt hatte man sich Sorgen gemacht, dass das Ende von QE2 der Beginn einer restriktiveren Geldpolitik sein könnte. Sie haben sich als unbegründet erwiesen. Bernanke stellte vielmehr klar, dass zunächst nicht beabsichtigt ist, den Bestand an Staatsanleihen zurück zu fahren und so die Zentralbankgeldmenge zu vermindern. Die Einnahmen aus fälligen Papieren sollen für’s Erste umgehend wieder in ebensolchen Papieren angelegt werden, so dass der Gesamtbestand in den Büchern des Federal Reserve Systems in etwa gleich bliebe. Mit anderen Worten, die Zügel sollen also auch nach dem Ende von QE2 nicht angezogen werden. Es wird offenbar sogar nicht ausgeschlossen, dass weitere Runden von QE folgen können, je nachdem wie sich die Wirtschaft entwickelt.
Insgesamt ist der Chef der Notenbank mit der konjunkturellen Lage nicht zufrieden und wohl auch nicht überzeugt, dass sich der Aufschwung, der immerhin schon sieben Quartale alt ist, von allein trägt. Es könnte sein, dass das reale BIP im ersten Quartal nur mit einer annualisierten Rate von nur ein Prozent gestiegen ist, womit es dann um 2,1 Prozent über seinem Vorjahreswert läge. Zum Vergleich: Wir rechnen für Deutschland mit 3,6 Prozent annualisiert und plus 4,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die amerikanischen Zahlen werden heute veröffentlicht, die deutschen erst am 13. Mai.
Es steht also fest, dass es keinen Politikschwenk in Richtung Restriktion geben wird. Die Notenbankzinsen bleiben bis auf Weiteres sehr niedrig. Weil Wechselkurse nicht zuletzt von Zinserwartungen bestimmt werden, ist der Dollar in der Nacht noch einmal in die Knie gegangen, während Aktienkurse und Rohstoffpreise in den USA und heute früh in Asien etwas fester tendierten. Von Euphorie war allerdings nichts zu spüren.
Durch den Ankauf von Staatsanleihen im Wert von netto rund 90 Mrd. USD pro Monat seit dem letzten November ist die Bilanz der Notenbank noch einmal stark ausgeweitet worden. Bis Ende Juni 2011 dürfte der Bestand an Anleihen in der Bilanz der Fed um rund 720 Mrd. Dollar gestiegen sein. Das entspricht etwa fünf Prozent des nominalen Bruttoinlandsprodukts. Vor Beginn der Finanzkrise lag die Bilanzsumme in Relation zum BIP jahrzehntelang bei nicht mehr als acht Prozent des BIP – jetzt sind es nahezu 20 Prozent. Es fehlt also nicht an Zentralbangeld, und die Notenbankzinsen betragen nur Null bis 0,25 Prozent. Die Geldpolitik ist auf den ersten Blick extrem expansiv, angesichts der hohen Arbeitslosigkeit und der niedrigen Auslastung der Kapazitäten auf den zweiten Blick jedoch eher situationsgerecht. Das gilt auch für die Finanzpolitik, wo es in diesem Jahr laut Internationalem Währungsfonds erneut ein gesamtstaatliches Haushaltsdefizit in der Größenordnung von 10 Prozent des nominalen BIP geben wird. Die Wirtschaftspolitiker feuern aus allen Rohren, aber sie haben kaum eine andere Wahl.
Der Chairman lässt es jetzt aber erst mal gut sein und will abwarten, ob die Pferde nun endlich zu saufen beginnen. Immerhin hat sich die Lage am Arbeitsmarkt seit dem Herbst sichtlich verbessert (obwohl sie weiterhin als katastrophal empfunden wird), die Industrie expandiert kräftig und sowohl die aktuelle Inflation als auch die Inflationserwartungen haben angezogen. Der schwache Dollar hat die internationale Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Wirtschaft stark verbessert, so dass vom Außenhandel expansive Impulse zu erwarten sind.
Der Aufschwung könnte also gelingen. Wenn nicht, dann wird eben nachgelegt.
Das Problem ist, dass die Geldpolitik nicht mehr so richtig anschlägt. Die Fed druckt Geld ohne Ende und verschenkt es fast an die Banken, es fehlt aber an der Gegenseite. Die Leute wollen sich nicht noch mehr verschulden, wenn ich es mal auf den Punkt bringen soll. Ein Viertel aller amerikanischen Haushalte leidet darunter, dass ihre Hypothekenschulden höher sind als der Wert ihrer Häuser. Nach den jüngsten Daten über Immobilienpreise gibt es nach wie vor ein Überangebot an Häusern – so dass deren Preise sinken und immer breitere Bevölkerungsschichten in die finanzielle Schieflage geraten. Seit Mitte 2006 sind die Hauspreise, messen am Case-Siller-Index für 20 Metropol-Regionen, um 32,6 Prozent gesunken.
Wenn ich nichts so sehr will als meine Schulden zu vermindern und kreditwürdig zu bleiben, vor allem meine Verbindlichkeiten aus Kreditkarten pünktlich zu bedienen, habe ich auf nichts weniger Lust als neue Schulden aufzunehmen. Auch viele Banken haben Finanzprobleme. Sie sitzen nach wie vor auf einem Berg fauler Kredite, was dazu führt, dass sie die Vergabestandards verschärft haben und damit nur denen Kredite geben, an deren Bonität es keine Zweifel gibt. Das führt dazu, dass die Kredite an den privaten Sektor kaum expandieren; ihr Volumen ist immer noch viel niedriger als vor dem Beginn der Finanzkrise.
Der sogenannte Transmissionsmechanismus zwischen Zentralbankgeld, also dem Geld, das die Fed selbst steuern kann, und dem Kreditvolumen funktioniert nicht mehr. Die Geldpolitik ist hilflos, wenn die Adressaten vor allem bestrebt sind, ihre Schulden zu vermindern – weil sie zuvor für ihre Häuser und Aktien zu viel bezahlt hatten, und das vor allem mit Krediten. Wir kennen das aus Japan. Überhaupt folgt die Geschichte bislang verblüffend dem japanischen Skript.
Und die langfristigen Zinsen? Ist es der Fed gelungen, sie durch das quantitative easing zu senken? Die Antwort fällt nicht eindeutig aus. Nach dem Beginn von QE1 im Januar 2009 sind die Renditen der zehnjährigen Treasuries um fast 200 Basispunkte (zwei Prozentpunkte) gestiegen und nicht etwa gefallen. Sie waren allerdings in den Monaten zuvor, nach Ankündigung des Programms, um ebensoviel gesunken. Im Verlauf von QE1 sind die langen Zinsen einfach wieder auf ihr früheres Niveau gestiegen. Als QE1 im April 2010 eingestellt wurde, sanken die Renditen zur Verblüffung der meisten Marktteilnehmer und wohl auch der Fed. Eine Hypothese könnte sein, dass sich die Inflationserwartungen verbessert hatten – es wurde nicht mehr so viel Geld gedruckt wie vorher. Keine Ahnung. Es ist auch ziemlich eigenartig, dass die Renditen der US-Treasuries mehr oder weniger in dem Moment wieder zu steigen begannen, als die Fed im November 2010 die zweite Runde ihrer quantitative easing-Strategie startete.
Die Auswirkungen von QE auf die langen Zinsen sind also vollkommen unklar, ebenso wie es unklar ist, ob irgendwann auch einmal das Kreditvolumen wieder steigt. Die Fed weiß nicht, wo es langgeht. Das Ganze ist ziemlich besorgniserregend!