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Trichets letzter Streich

 

Kurz vor Ende seiner Amtszeit meldet sich Jean-Claude Trichet zurück. Die EZB hat ihr umstrittenes Bondprogramm reaktiviert und wieder damit begonnen, Anleihen der Krisenstaaten am Sekundärmark aufzukaufen – und sie geht dabei recht clever vor. Offenbar kaufen die Händler der Notenbank Papiere aus Portugal und Irland, Länder also, die derzeit nicht am Markt sind, weil sie mit Rettungskrediten der EU versorgt werden.

Es besteht also keine Notwendigkeit, die Anleihemärkte dieser Länder zu unterstützen. Die einzige Interpretation, die mir sinnvoll erscheint ist, dass es sich um eine Art Warnschuss handelt: Die EZB demonstriert durch die Aktion, dass sie am Markt ist und bereitsteht, um gegen spekulative Übertreibungen vorzugehen. Sie vermeidet aber die politischen – und ökonomischen – Risiken, die damit verbunden wären, massiv italienische und spanische Anleihen aufzukaufen.

Der Markt dürfte allerdings schon bald testen, ob die EZB bereit ist, sich in Italien und Spanien zu engagieren. Sollen die Regierungen die steigenden Zinsen für eines der großen Mitgliedsländer tolerieren? Oder intervenieren, um die Renditen nach unten zu treiben? Diese Fragen muss die EU beantworten – und möglicherweise entscheidet sie über das Schicksal des Kontinents.

Ich habe dazu gestern schon einen kleinen Eintrag verfasst, aber nach einigen Gesprächen und dem Blick in die Daten denke ich, dass sich eine ausführlichere Auseinandersetzung lohnt.

Eine Intervention an den Anleihemärkten durch die Zentralbank oder einen Rettungsfonds ist – wenn man nicht die Staatsfinanzierung übernehmen will – notwendig, wenn man zu der Auffassung gelangt, dass der Herdentrieb die Preise verzerrt. Wie bei einer Devisenmarktintervention unterbricht der Staat sich selbst verstärkende Prozesse.

Die Frage also ist: Welcher Zins ist angemessen für ein Land wie Italien? Sie ist schwer zu beantworten. Wahrscheinlich waren die Zinsen, die Italien in den vergangenen Jahren gezahlt hat, zu niedrig und es findet derzeit eine Neueinschätzung von Risiken statt. Das ist sicher nicht ganz verkehrt, aber ich kenne kein überzeugendes ökonomisches Konzept, das hier weiterhelfen würde. Vielleicht ist es sinnvoller, sich dem Problem von einer anderen Seite zu nähern: Was sind die Kosten und Risiken einer Intervention?

Die Risiken liegen auf der Hand: Wenn der Fonds oder die EZB jetzt italienische Anleihen oder die Anleihen eines anderen Landes kaufen, das nicht bereits über ein Anpassungsprogramm verfügt, wird Konsolidierungsdruck von der Regierung genommen. Sie weiß ja, dass die Zinsen im Zweifel nicht über ein gewisses Niveau steigen werden, weil dann die Zentralbank interveniert. Man kann versuchen, diesem Dilemma zu entkommen, indem als Gegenleistung für eine Intervention ein Konsolidierungspaket gefordert wird, aber dann muss die Einhaltung und Umsetzung kontrolliert werden, was viele neue Probleme aufwirft. Es besteht also kurz gesagt die Gefahr, dass doch eine heimliche Staatsfinanzierung stattfindet – und zwar ohne die politische Union und Kontrolle, die damit einhergehen müsste.

Die Kosten sind ebenso klar: Italien bezahlt höhere Zinsen und es besteht das Risiko, dass die Märkte austrocknen und eine Spirale aus höheren Zinsen und höheren Schulden in Gang kommt. Jetzt wird es spannend, wie folgender Tabelle aus der Frühjahrsprognose der EU zeigt:

Die Zinskosten in Italien lagen im vergangenen Jahr bei 4,5 Prozent der Wirtschaftsleistung. Das ist mehr als in Deutschland, aber deutlich weniger als zu Beginn der neunziger Jahre, als die Italiener 11,3 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts für Zinsen ausgaben. Auch Spanien bezahlt wie wir sehen heute deutlich weniger Zinsen.

Interessant ist auch die Fälligkeit der italienischen Schulden. Im Laufe dieses Jahres werden langlaufende Anleihen (die Kurzläufer zu refinanzieren ist in der Regel kein Problem) im Wert von 31 Milliarden Euro fällig, im kommenden Jahr sind des 122 Milliarden, 2013 dann 117 Milliarden. Das ist ein recht geringer Prozentsatz der gesamten ausstehenden Bonds in Höhe von 1.600 Milliarden Euro. Mit anderen Worten: Selbst wenn die Zinsen für einige Monate bei sechs Prozent oder mehr liegen, würde dass die Zinskosten nicht dramatisch nach oben treiben (Die Finanzierung des Etatdefizits müsste man natürlich mit hereinrechnen, doch auch das dürfte an der Grundaussage nichts ändern und es ist eine politisch beeinflussbare Größe. Vor Zinszahlungen erwirtschaften die Italiener ohnehin einen Überschuss, er liegt laut EU-Kommission in diesem Jahr bei 0,8 Prozent der Wirtschaftsleistung).

Der Anstieg der Zinsausgaben tut Italien also – da hat Blogger Frank Lübberding recht – weh, er wird sie aber so schnell nicht umwerfen. Insofern besteht kein direkter Interventionszwang und man könnte argumentieren, dass der Markt für eine gewisse Disziplinierung der Chaotentruppe um Berlusconi sorgt. Ich halte ein Instrument, dass Interventionen bei Nichtprogrammländern ermöglicht, dennoch für wichtig. Wenn – wie nach Aussagen von Händlern geschehen – diese Märkte erst einmal illiquide werden und eine echte Verkaufspanik aufkommt, dann kann das durchaus bleibende Schäden hinterlassen und Banken und andere Investoren dauerhaft vertreiben.

Eine ganz andere Frage ist, wer der Intervenierer ist. Idealerweise macht das der Rettungsfonds EFSF, aber ich sehe keinerlei Bereitschaft der Bundesregierung, den Fonds entsprechend auszustatten. Lieber schiebt man der Zentralbank die Drecksarbeit zu – und beschwert sich nachher in der Öffentlichkeit, dass sie ihr Mandat überschritten habe.

37 Kommentare

  1.   Stephan

    Bezüglich dem EFSF: ich bin völlig einer Meinung mit Yanis Varoufakis:

    Why Italy? Why Spain? And why the EFSF’s size does not matter

  2.   Pfannkuchenvergifter

    Kennen Sie folgenden Witz?

    Es läuft die Krankenschwester ganz aufgeregt durch den Krankenhausflur und ruft ganz laut: „Doktor! Doktor! Der Simulant von Zimmer 210 ist tot!“

  3.   politz

    Gar nichts ist gut an den heutigen EZB-Beschlüssen. Sie verlängert alle Liquiditätsmaßnahmen bis weit ins Jahr 2012 hinein. Gleichzeitig streicht sie den Hinweis, diese außerordentlichen Maßnahmen seien „by construction temporary in nature“, also für eine temporäre Laufzeit konstruiert. Das ist nichts anderes als ein Eingeständnis, dass die Finanzkrise nicht zu bekämpfen und ein Ende nicht absehbar ist. Finanzkrise II?

  4.   f.luebberding

    Mein Aufruf zur Gelassenheit scheint wenig Resonanz zu finden. Auf den Märkten … .

  5.   Madenbeißerl

    Warum steht die Zukunft der EU auf dem Spiel, wenn ein Land gezwungen ist zu konsolidieren?

    Steht sie nicht viel eher auf dem Spiel, wenn dieser Umverteilungszirkus so weiter geht, obwohl das Vertragsbruch bedeutet?

  6.   Ron777

    Der Systemcrash ist da. Nachdem heute die Zinsen für italienische und spanische Anleihen nach der Panik der vergangenen Tage überraschend leicht sanken, war klar, dass die EZB entgegen ihrer Absicht schon wieder am Markt aktiv ist. Dass sie angeblich nur protugisische und irische Papiere aufkaufte – ein keiner Scherz am Rande. Die EZB schafft damit auf Druck der Euro-Verstrahlten Fakten, bis dann die geplante Transferunion und die Sozialisierung aller Schulden greifen können. Nebenbei: Der ungarische Staat macht gerade ernst und beabsichtigt, die verantwortlichen Schuldenpolitiker nachträglich vor Gericht zu stellen. Fonds für für private Haftcamps – eine zukünftige Anlagestrategie!


  7. Diese Leute tragen die politische Verantwortung für die Euro-Krise, man sollte sie vor ein Tribunal stellen, vor denen sie ihre Taten rechtfertigen, und ihre Pensionen aberkennen.

  8.   Ron777

    Die EZB und die in Brüssel Handelnden haben jegliche Glaubwürdigkeit am Markt verloren. Sie sind Traumtänzer, die den Karren zielsicher immer noch tiefer in den Dreck schieben. Direkt aus Brüssel – „Ich möchte, dass sie alle gefeuert werden“

  9.   Tarantoga

    Auch Sie scheinen mir davon auszugehen, dass es sich nur um eine „temporäre Irrationalität“ der Märkte handelt, die sich irgendwann wieder von selbst beruhigt. Ich erspare es uns mal eine bildgewaltige Metapher für dieses Denken zu finden. Aber wie kommen Sie darauf? Weshalb sollten die Marktzinsen für Griechenland, Portugal und Irland plötzlich wieder auf verträgliche Niveaus sinken? Weshalb sollte der Aufwärtstrend bei den Zinsen von Italien und Spanien plötzlich enden, insbesondere wo doch quer durch die Welt gespart wird und die Wachstumsaussichten immer düsterer werden? Augen zu und beten oder was?

  10.   WIHE

    Es läuft die Krankenschwester ganz aufgeregt durch den Krankenhausflur und ruft ganz laut: „Doktor! Doktor! Der Simulant von Zimmer 210 ist tot!“

    Da murmelt der der Arzt vor sich hin: „jetzt übertreibt er aber“

 

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