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Was Trichet hätte sagen sollen

 

Seit Montagmorgen wird zurückgeschossen. Die Europäische Zentralbank ist in Aktion getreten und interveniert am Markt für italienische und spanische Staatsanleihen. Die Maßnahme hat Trichet in einer Mitteilung am Sonntag wie folgt begründet:

Auf der Grundlage der obigen Beurteilungen wird die EZB ihr Programm für die Wertpapiermärkte aktiv umsetzen. Dieses Programm soll vor dem Hintergrund der Störungen in einigen Marktsegmenten zur Wiederherstellung einer besseren Transmission ihrer geldpolitischen Beschlüsse und somit zur Gewährleistung der Preisstabilität im Euro-Währungsgebiet beitragen.


Eine „bessere Transmission“ der geldpolitischen Beschlüsse dient also als Argument für den Eingriff. Wie sieht es aus mit der geldpolitischen Transmission: Die folgende Grafik zeigt den effektiven Zins auf Bankkredite an den Unternehmenssektor in Italien (für Kenner: MIR.M.IT.B.A2A.K.R.1.2240.EUR.N im Datenangebot der EZB).

Was sehen wir? Die Zinsen fallen mit den Leitzinssenkungen und sie stiegen wieder, seitdem die Notenbank die Geldpolitik strafft. Eine genaue Analyse kann ich hier nicht leisten, aber es sieht nicht so aus, als gäbe es hier größere Anormalitäten. Der von der EZB gesetzte Leitzins scheint also ganz gut in die Wirtschaft übertragen zu werden. Wenn das so ist, dann ist Trichets Begründung zumindest fragwürdig. Und ohnehin wäre die Frage, warum die EZB die Zuständigkeit für die Intervention an den EFSF übertragen will – schließlich sollte es doch die Aufgabe der Geldpolitik und nicht der Finanzpolitik sein, die Transmission ihrer Impulse zu gewährleisten.

Da gibt es also einige lose Enden. Dabei ist die Sache doch klar. An den europäischen Anleihemärkten drohte in den vergangenen Tagen eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale. Die EZB ist eingeschritten, um das zu verhindern und den privaten Investoren eine Brücke zurück in den Markt zu bauen. Nun ist ein solcher Eingriff gerade der deutschen Öffentlichkeit schwer zu vermitteln, weil er nach monetärer Staatsfinanzierung riecht (auch wenn es darum nicht geht).

Kein Wunder also, dass die Notenbank nach einer Begründung sucht, die ordnungspolitisch korrekt klingt. Deshalb der argumentative Spagat. Ich frage mich, wieso sich die EZB nicht einfach der altbekannten G7-Rhethorik bedient: Exzessive und ungeordnete Kursbewegungen sind unerwünscht und werden bekämpft – ob am Devisenmarkt oder am Markt für Staatsanleihen.

So wird ein Schuh draus und dann lässt sich auch der Ruf nach dem EFSF begründen. Und natürlich muss sichergestellt werden, dass es tatsächlich nur um Marktpflege geht und nicht um Staatsfinanzierung oder darum, den Euro-Ländern ein bestimmtes Zinsniveau zu garantieren. Durch Konditionalität oder wie auch immer.

Wolfgang Münchau weist heute in der FTD darauf hin, dass Staatsanleihen von Mitgliedsländern der Euro-Zone ein seltsames Biest sind. Sie sind nicht wirklich die Anleihen souveräner Schuldner, weil den Ländern die geldpolitische Souveränität fehlt. Damit entsteht ein Liquiditätsrisiko, dass in Ländern mit einer eigenen Zentralbank nicht existiert.

Anders gesagt: Das Risiko von Marktverwerfungen ist in einer Währungsunion besonders hoch, gerade oder obwohl das Wechselkursrisiko ausgeschaltet wurde. Um dagegen vorgehen zu können, braucht man geeignete Instrumente. Darum geht es, beziehungsweise sollte es gehen.

6 Kommentare

  1.   Bernd Klehn

    Die Marktverwerfungen sind nur deswegen so groß, weil die EZB die falsche Geldpolitik betreibt (Aufbau statt Abbau von Leistungsbilanzdifferenzen via Geldpolitik).

    Dieter Wermuth schreibt richtig:

    https://blog.zeit.de/herdentrieb/2011/08/09/pro-zyklische-finanzpolitik-ist-verantwortlich-fur-den-crash_3387 #23

    Es gab so etwas de facto mal für knapp 20 Jahre, zu Zeiten von Bretton Woods. Die Mitgliedsländer hatten damals erfolgreich versucht, ihre Haushalte auszugleichen und waren daher manövrierfähig, während die globale Geldpolitik von der Fed in Washington bestimmt wurde. Das System brach zusammen, weil die USA es ausnutzten und jahrelang über ihre Verhältnisse lebten. Wenn die Krise nur tief und lang genug ist, könnten wir doch noch mal zu einem ähnlichen Arrangement kommen – Zeiten fester Wechselkurse sind historisch auch Zeiten überdurchschnittlich hohen Wachstums. Fragen Sie mich nicht, wie das im Einzelnen aussehen könnte. DW

  2.   Stephan

    Anleihen von Staaten der Eurozone sind das Äquivalent zu US Muni-Bonds. Es besteht für den Anleger ein Solvenzrisiko. Wenn man das nicht will und man sollte es nicht wollen dann muss die EZB Eurobonds auflegen. Dann entfällt das Solvenzrisiko und alle können sich wieder um ihr eigentliches Steckenpferd — Inflation — Sorgen machen.

    FT Lex: ECB Eurobonds?

  3.   HxG

    >Exzessive und ungeordnete Kursbewegungen sind unerwünscht und werden bekämpft – ob am Devisenmarkt oder am Markt für Staatsanleihen.

    Sieht so aus, als suche nicht nur die EZB nach einer Begründung, die ordnungspolitisch korrekt klingt. Was sind exzessive und ungeordnete Kursbewegungen?

    Was die EZB mit ihrer Intervention ausdrückt ist eindeutig: Die fortgesetzte Fehlallokation von Kapital ist politisch motiviert, aber auf politischem Wege nicht durchsetzbar.

  4.   matt_us

    @Mark Schieritz
    „Und natürlich muss sichergestellt werden, dass es tatsächlich nur um Marktpflege geht und nicht um Staatsfinanzierung oder darum, den Euro-Ländern ein bestimmtes Zinsniveau zu garantieren.“

    Natuerlich beeinflusst jede „Marktpflege“ das Zinsniveau, dass sonst in die Hoehe schiessen wuerde.

    Und das meint ja auch die EZB wenn sie von „Stoerungen in einigen Marktsegmenten“ spricht.

    Oder man koennte es auch anders sagen. Die EZB spricht schon immer, seitdem sie in den Sekundaermaerkten interveniert davon, dass die „Transmissionsmechanismen zur Preisstabilitaet“ gewaehrleistet werden sollen.

    Die Alternative waere natuerlich die Wahrheit zu sagen, und zu sagen hier geht es darum, den Spekulanten eins auszuwischen, die die Laender in die Pleite treiben wollen, mit ihren ko-ordinierten Verkauefen. Die dann CDS in die Hoehe treiben.

    Oder zu sagen, dass die EZB mit ihrer Intervention den katastrophalen Zusammenbruch des Euros verhindert. Oder dass die EZB mit der Intervention eine Marktrendite ueber x% verhindern will.

    Das waere natuerlich alles ehrlicher, aber gute Notenbanken sprechen halt mit gespaltener Zunge. Sagen etwas, meinen aber etwas anderes.

    Wenn irgendwas schwer zu vermitteln sein sollte, sollte man dafuer die Politik verantwortlich machen. Denn die hat dem ja zugestimmt, dass die EZB jetzt italienische und spanische Anleihen kauft. Da haben wir natuerlich in Deutschland ein besonderes Problem, weil die Politiker halt schlecht irgendwas kommunizieren koennen, und auch m.E. die falschen Berater haben.

    Es hilft nicht, wenn Berater gegen diese Politik sind, also sollte man die mal abloesen, und Berater finden, die erklaeren koennen warum man gegen die Spekulanten genau so vorgehen sollte wie das jetzt gemacht wird von der EZB. Und die nicht die Spekulanten als „allmaechtiger Markt“ verherrlichen und anbeten.

  5.   Stefan L. Eichner

    Gestern wurde der neue DIW Wochenbericht vorgestellt. Schwerpunktthema ist das Größenwachstum der Banken und die Risiken, die davon ausgehen. Die Untersuchung kommt zu dem Schluss, dass die Großbanken und die Gefahr des „Too big to fail“ noch größer geworden und die neuen Eigenkapitalvorgaben gemäß Basel III viel zu schwach ausgefallen sind, um die Risiken wirksam zu begrenzen. (siehe: diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.377260.de/11-32.pdf)

    Wenn man so will, dann lässt sich dies als hervorragendes, weil charakteristisches Beispiel für die Politik nach der Lehman-Pleite nehmen, die versprach, alles zu tun, um eine Wiederholung eines Crashs infolge hoch riskanter Geschäfte zu unterbinden, stattdessen aber nur kosmetische Maßnahmen ergriff, die es allen Finanzmarktakteuren erlaubte, nahezu uneigeschränkt so weiterzumachen wie bisher.

    Das gilt eben auch für den gesamten Derivatebereich und natürlich die CDS, die in der Immobilienkrise Finanzinstitute, Monoliner und natürlich auch AIG in Schieflage brachten und jetzt mitverantwortlich für die Zuspitzung der Situation in den EU-Schuldenstaaten sind.

    Doch nach wie vor unternimmt die Politik nichts, um an diesen exemplarisch genannten Ursachen der Finanzmarktinstabilität und der davon auf die Staaten und die realwirtschaft ausgehenden Bedrohung zu unternehmen. Die Politik führt einen ungeheurlichen Eiertanz um die Finanzmarktakteure auf. Man will den Eindruck erwecken, sie zu zügeln, aber ihnen ihre Geschäfte nicht vermasseln.

    Und was die EU anbelangt, findet sich die EZB deswegen ein ums andere Mal in der Rolle des Ausputzers wieder, der obendrein auch noch die Schelte abbekommt, die eigentlich an die Politiker zu richten wäre – sowie an ihre Berater. Allerdings kann man letztere dafür nicht tadeln. Immerhin handelt es sich ja bei ihnen nur allzu oft – wie jüngst in der Griechenlandkrise wieder – um Finanzmarktakteure bzw. Banker. Dass die ihre Interessen im Blick haben, kann man ihnen nicht vorwerfen. Dass die Politik sich zum Cheflobbyisten dieser Klientel macht, ist allerdings eine zentrale Ursache des nicht enden wollenden Desasters.

    Gruß
    SLE

  6.   dunnhaupt

    @ stephan #2: „Äquivalent von Munibonds“?

    Wohl doch nicht ganz. Wie Mark Schieritz oben erinnert, steht den Munibonds nur EINE Notenbank gegenüber, während bei uns noch immer jeder seine eigene Notenbank hat. Im Gegensatz zu den 17 Euro-Notenbanken gleichen die regionalen Feds aber am Jahresende ihre Salden aus, agieren also de facto gemeinsam.

    Ein Saldenausgleich zwischen Eurolands Notenbanken ist wohl einstweilen (noch?) nicht vorgesehen.

 

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