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Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?

 

Die Target-2-Debatte hat in den vergangenen Wochen die deutschen Medien im Sturm erobert, mittlerweile wird das Argument fast täglich in einem Artikel zur Geldpolitik verwendet. Und Hans-Werner Sinn hat seine Analyse im Vergleich mit seinen ersten Einlassungen zu dem Thema so sehr überarbeitet (unter anderem wurde die Behauptung fallen gelassen, die Inanspruchnahme der EZB durch die Südstaaten verringere das Kreditvolumen in Deutschland), dass man dagegen zumindest was die innere Logik des Arguments angeht nicht viel sagen kann. Insofern ist ein Teil meiner ursprünglichen Einwände gegenstandslos.

Ich möchte zeigen, weshalb ich den Weg über Target trotzdem immer noch problematisch finde. Man nähert sich dem Sachverhalt gewissermaßen über einen komplizierten Hintereingang, wo es doch einen einfacheren Weg gäbe. Nehmen wir uns Sinns Argumente Schritt für Schritt vor.

1. Sinn argumentiert, die gestiegenen Target-Forderungen der Bundesbank deuteten auf  versteckte und zusätzliche Risiken für den Steuerzahler.

Nun: Geldpolitik ist riskant, weil die Zentralbank den Banken gegen Sicherheiten Kredite gewährt und am Ende der Steuerzahler für die Zentralbank geradesteht. Nur ist die Frage, ob Target der beste Indikator für die Risiken ist. Denn die Ausleihungen der EZB lassen sich ganz einfach in der Bilanz der Notenbank ablesen. Dort erfährt man, dass sie sich Ende Januar auf 809 Milliarden Euro beliefen. Das ist die relevante Summe. Man kann nun weiter in die Bilanzen der nationalen Notenbanken gehen, um festzustellen, wie sich dieses Geld auf die verschiedenen Länder verteilt, um die Gefahr einer Bankenpleite taxieren zu können. So entfallen auf griechische Banken etwa 78 Milliarden Euro. Klar, das hier das Ausfallrisiko hoch ist. Und schließlich sollte man sich in einem dritten Schritt den Sicherheitsrahmen der EZB vornehmen, um abschätzen zu können, wie gut die Qualität der Pfänder ist.

Fazit: Die Risiken für den Steuerzahler hängen von drei Faktoren ab: Volumen der Refinanzierungsgeschäfte, Verteilung auf die verschiedenen Länder, Qualität der Sicherheiten. Man braucht sich nicht in die Details des Zahlungsverkehrs begeben.

2. Sinn argumentiert, über das Zahlungsverkehrssystem würden Leistungsbilanzdefizite in den Südstaaten, die der Markt nicht mehr finanziert, künstlich aufrechterhalten und damit eine nötige Anpassung damit verhindert.

Klar ist: Die Geldpolitik der EZB sichert den Banken in den Krisenstaaten Zugang zu Euro-Geld, den sie sonst nicht hätten. Gäbe es die Währungsunion nicht, so würde eine Austrocknung der privaten Kapitalströme in diese Länder dazu führen, dass deren Währung abwertet, weniger Produkte aus dem Ausland bezogen werden können und sich damit die Leistungsbilanz verbessert. Das ist in der Euro-Zone anders, denn die Wechselkurse sind erstens fixiert und es gibt zweitens für die Banken die Möglichkeit der Refinanzierung bei der EZB (Anmerkung am Rande: Wenn nur die erste Bedingung gegeben wäre, wären wir in der Situation eines Currency Boards wie im Fall Argentinien).

Aber auch hier gilt: Das Ausmaß der öffentlich subventionierten Kapitalströme in diese Länder kann anhand des Bietverhaltens der jeweiligen Bankensysteme bei den geldpolitischen Operationen der EZB analysiert werden. Man muss sich also nur anschauen, wie stark die Banken die EZB beanspruchen.

Dabei ist wichtig, dass eine solche Inanspruchnahme nicht zwingend der Finanzierung eines durch private Kapitalströme nicht mehr aufrechtzuerhaltenden Leistungsbilanzdefizits dienen muss. Das wäre der Fall, wenn die Banken mit diesem Geld neue Kredite refinanzieren, die dann für den Kauf von Waren aus dem Ausland verwendet werden und die sie anders nicht hätten refinanzieren können. Es ist aber auch möglich, dass die Kredite der EZB nur den Transfer von Einlagen ins Ausland kompensieren (ein Punkt, den Sinn einräumt). Und es ist möglich, dass schlicht Verspannungen im Interbankenmarkt INNERHALB der betreffenden Länder ausgeglichen werden und per Saldo überhaupt kein zusätzliches Geld fließt.

3. Und jetzt wird es normativ: Sinn argumentiert, die Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite sei problematisch, weil die nötige Anpassung verhindert werde.

So kann man es sehen. Man kann aber auch argumentieren, dass die zeitliche Streckung der Anpassung für alle Beteiligten positiv ist. Denn es ist die Frage, ob es für die deutsche Wirtschaft so lustig wäre, wenn plötzlich alle südeuropäischen Währungen abwerten und der Außenhandel mit diesen Ländern von einen Tag auf den anderen kollabiert. Denn genau das würde ja passieren. Ein allmählicher Übergang,  ist da sicherlich angenehmer.

Auch wenn man sich die Vermögensseite der Angelegenheit ansieht spricht viel für die sanfte Variante. Sinn argumentiert, dass unser Auslandsvermögen mehr und mehr aus Forderungen gegenüber anderen Zentralbanken beziehungsweise der EZB besteht und wir damit eine qualitative Verschlechterung unserer Vermögensposition hinnehmen müssen. Nur: Im Fall einer schlagartigen Anpassung – Abwertung, Austritt aus der Währungsunion – wäre dieses Auslandsvermögen ja auch stark dezimiert.

Und schließlich zeigt diese Grafik, dass die Peripheriestaaten ihre Leistungsbilanzdefizite durchaus reduzieren.

Grafik: Leistungsbilanzsalden 1999-2010

Fazit:  Ich lasse mich gerne vom Gegenteil überzeugen, komme aber weiterhin ganz gut ohne Target aus.

Hinweis (10.02.2012 22:56 Uhr): Hans-Werner Sinn war so freundlich hier im HERDENTRIEB auf Mark Schieritz zu antworten. (UR)

34 Kommentare


  1. @ Rebel

    So einfach ist dieses nicht. Die Haftungen und Risken sind vollkommen ungeklärt.

    ELAs liegen auf jeden Fall in der alleinigen Verantwortung der Nationen, aber auch sogar, wie Draghi betonte, für die anderen Tender. In diesem Fall kann allerdings das EZB-System , dein Text, die Verluste durch Mehrheitsbeschluss (Achtung hierbei hat Deutschland 27% Stimmenanteil!!!), bis zur Höhe der sonst auszuschüttenden Gewinne, übernehmen. Drüber hinaus hat das EZB-System keine Befugnis.

  2.   Henry Kaspar

    @ Klehn

    Kapitalflucht scheint mir nicht das (Haupt-)problem, zumindest nicht in der kurzen Frist. Sobald die Maerkte ueberzeugt sind dass die externe Position eines Landes nachhaltig ist sollte die aufhoeren. Entscheidend ist die LB-position.

    Gruss,
    HK


  3. @ Henry Kaspar

    Entscheidend sind Nettoauslandschulden und LBs. Und hier die Länder mit den prozentual weltweit höchsten Nettoauslandsschulden von über 100%:

    Portugal, Spanien, Irland, Griechenland.

    Diese Positionen sind nicht nachhaltig und schreien nach Abschreibung und keiner weiteren Finanzierung. Da ist es günstig, wenn das Eurosystem die Kapitalflucht ermöglicht, so dass man Kapital retten kann und stattdessen die öffentlichen Hände ins Obligo kommen. Nur die Position von Irland mit 1500% External Debts ist nicht leicht zu beurteilen, da hier die Berechnung der Nettoauslandsschulden einen erheblichen Fehler aufweisen kann.

  4.   Rebel

    @ BK

    Draghi im Skript :

    http://www.dradio.de/dlf/sendungen/wirtschaftundgesellschaft/1673476/

    dlradio : ist einfach gut

    „ungeklärt“ : wie gewonnen so zerronnen 😉

    Melden wir uns für den freien Stuhl in der nächsten Zentralratrunde an?

  5.   Rebel

    Satzung der EZB:

    Article 33
    Allocation of net profits and losses of the ECB
    33.1. The net profit of the ECB shall be transferred in the following order:
    (a) an amount to be determined by the Governing Council, which may not exceed 20 % of the
    net profit, shall be transferred to the general reserve fund subject to a limit equal to 100 % of the capital;
    (b) the remaining net profit shall be distributed to the shareholders of the ECB in proportion to their paid-up shares.
    33.2. In the event of a loss incurred by the ECB, the shortfall may be offset against the general reserve fund of the ECB and, if necessary, following a decision by the Governing Council, against the monetary income of the relevant financial year in proportion and up to the amounts allocated to the national central banks in accordance with Article 32.5.

    32.5. The sum of the national central banks‘ monetary income shall be allocated to the national central banks in proportion to their paid up shares in the capital of the ECB, subject to any decision taken by the Governing Council pursuant to Article 33.2.

    Bezahlte Anteile : von Beginn des Eurosystems bis zum Ende.
    Etwas anderes ist nicht gedacht.
    Eine Wahrung ein System.


  6. @ Redbel

    Es ist und war immer klar, dass der Jahresgewinn der EZB so verteilt wird. Permanent sind aber die Abweichungen aus Target2 und der Bargeldallokation zwischen den NZBs und der EZB nach dem Hauptrefinanzierungssatz zu vergüten und nicht vergessen neben der EZB machen die NZBs Gewinne und Verluste. Man darf niemals die EZB mit dem Eurosystem verwechseln.

  7.   Rebel

    Hier der Jahresabschluss 2010 Seiten 161 bis 191 mit den entsprechenden Zahlen und Erläuterungen

    bundesbank.de/download/volkswirtschaft/jahresberichte/2010gb_bbk.pdf

    Zinserträge aus Target2 2,483 Mrd.EURO Vorjahr 2,270 Mrd.EURO.

    Abführung an Bundeshaushalt 2,206 € Jahresüberschuss Vorjahr 4,147 €.

  8.   markschieritz

    @Sachverständiger

    1. „Es fehlt mithin die rechtliche Basis und die politische Legitimierung. Die Verantwortlichen schulden der Öffentlichkeit eine Erklärung.“

    Nicht wenn es sich um Geldpolitik handelt, darüber entscheidet die EZB frei und unahängig.

    2. „Sinn vorzuhalten, er habe bei seinen Schlussfolgerungen anfangs überzogen, halte ich angesichts seiner investigativen Leistung nicht für angemessen.“

    Es ist aber trotzdem korrekt.

    3. „Sie halten die These für verfehlt, dass die Target-Salden die Kreditgewährung der Bundesbank gegenüber den Geschäftsbanken beeinträchtigt hätten.“

    Nicht die Kreditgewährung der Buba an die Banken, sondern der Banken an die Wirtschaft. Darauf kommt es an. Dass die Banken die Buba nicht brauchen, wenn sie mit Liquidität überschwemmt werden, versteht sich von selbst. Da Sie ja Sachverständiger sind, schauen Sie sich doch die Daten über die Kreditvergabe in Deutschland an.

    4. „Überdies ist anzuerkennen, dass Sie Ihre Positionen zu Target2 nun offenbar in erheblichem Maße revidiert haben – Sie nähern sich sozusagen in großen Spiral-Bewegungen asymptotisch der Wahrheit.“

    Stimmt nicht, ich habe von Anfang an argumentiert, dass Sinn mit dem Leistungsbilanzargument einen Punkt hat und nur die – aus meiner Sicht – Übertreibungen in seiner Argumentation aufgegriffen

  9.   markschieritz

    @ HK

    „Target2 Salden sind eben ein schoener Indikator fuer das was in der Eurozone passiert – sowohl was Risikotransfer (Punkt I) als auch was Finanzierung der Leistungsbilanz angeht.“

    Da bin ich mir nicht so sicher. Egghat macht darauf aufmerksam, dass es für die Einschätzung des Risikos mindestens genau so sehr auf die Qualität der Sicherheiten wie auf die Quantität des Refinanzierungsvolumens ankommt. Target 2 ist wie ein Fernsehbild beschreiben, indem man den Gang der Elektronen beschreibt, die es konstituieren. Es ist einfacher, einfach von vorne drauf zu gucken.

  10.   jmg

    @ Schieritz
    „Und Hans-Werner Sinn hat seine Analyse im Vergleich mit seinen ersten Einlassungen zu dem Thema so sehr überarbeitet (unter anderem wurde die Behauptung fallen gelassen, die Inanspruchnahme der EZB durch die Südstaaten verringere das Kreditvolumen in Deutschland), dass man dagegen zumindest was die innere Logik des Arguments angeht nicht viel sagen kann.“
    In einem wesentlichen Punkt ist er aber bei seiner alten Position geblieben: Was die Therapie angeht preist er nach wie vor das amerikanische Zahlungssystem als vorbildlich an, weil angeblich die Salden zwischen den Fed Distrikten einmal im Jahr glattgestellt werden. Diese Aussage entspricht nicht den Tatsachen. Die „Interdistrict Settlement Accounts“ zwischen den regionalen Feds werden NICHT glattgestellt, wie ein Blick auf das oberste Schaubild in diesem Blogbeitrag von Prof. Perry Mehrling (Barnard College, Columbia University) zeigt.

    LINK: ineteconomics.org/blog/money-view/why-did-ecb-ltros-help

    Die zentrale Aussage von Mehrling zum Settlement im US-system lautet: „April settlement did not eliminate the balances. Why not? According to U.S. rules, district banks need only settle the average balance over the last year, not the full amount outstanding at the moment of settlement.“
    Wie man dort eindrucksvoll sehen kann, weist das amerikanische Zahlungssystem nach Ausbruch der Krise ebenfalls sehr hohe regionale Ungleichgewichte auf. In ihrer Höhe sind sie vergleichbar mit den Salden in der Eurozone. Wobei die New Yorker Fed die Rolle der Bundesbank im Target2 System inne hat. Die Therapie die Sinn der Eurozone verordnen will in Form einer Umstellung auf die Gepflogenheiten des US-Zahlungsystems, beruht also auf einem Mythos. Der aber munter weiterverbreitet wird. So liest man in dem von Ihnen verlinkten FAZ Artikel von Philip Plickert: „Anders als in Amerika, wo die Federal Reserve regionale Ungleichgewichte korrigiere, indem sie die Salden zwischen den regionalen Feds zweimal im Jahr glattstelle, türmten sich die Ungleichgewichte im Euroraum immer höher.“
    Die Zahlen zu den US-Zahlungssystemsalden sind in der FRED Datenbank der Federal Reserve Bank of St.Louis leicht zugänglich. Aber wohl nicht in München. Ich hab ihnen die entsprechenden Links unten zusammen gestellt. Vielleicht sollte(n) man (sie?) die deutsche Öffentlichkeit bei passender Gelegenheit einmal über die Fakten aufklären.

    Interdistrict Settlement Accounts (USA):

    Atlanta District (D6WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D6WAISAL?cid=32146

    Dallas District (D11WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D11WAISAL?cid=32150

    Philadelphia District (D3WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D3WAISAL?cid=32

    Boston District (D1WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D1WAISAL?cid=32147

    Kansas City District (D10WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D10WAISAL?cid=32151

    Richmond District (D5WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D5WAISAL?cid=32155

    Chicago District (D7WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D7WAISAL?cid=32148

    Minneapolis District (D9WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D9WAISAL?cid=32152

    San Francisco District (D12WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D12WAISAL?cid=32156

    Cleveland District (D4WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D4WAISAL?cid=32149

    New York District (D2WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D2WAISAL?cid=32153

    St. Louis District (D8WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D8WAISAL?cid=133

 

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