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Die Wahrheit über Target 2 – von Olaf Sievert

 

Olaf Sievert ist ein konservativer Ökonom, der den Sachverständigenrat stramm angebotspolitisch ausgerichtet hat. Es spricht also kein Euro-Umverteiler in diesem offenen Brief an Hans-Werner Sinn zum Thema Target 2, sondern wenn man so will gute alte Bundesbankschule.

Und was Sievert sagt, ist höchstinteressant – und völlig korrekt:

 Über das Target2-System wird kein Kredit gewährt. Ein Euro ist ein Euro, gleichviel ob er in Gestalt einer Forderung gegen die Deutsche Bundesbank oder als Forderung gegen den Banco d’Italia auftritt. Eine irreführende Wortwahl bei der Kennzeichnung eines Sachverhalts ist kein guter Einstieg in dessen Analyse.

Und weiter:

Warum (…) stellen sie eine so einfache Sache wie die Entstehung und Verwendung von Zentralbankgeld so umständlich dar, dass am Ende alle nur noch in gestanzten Formeln davon reden.

Sievert spricht sich keineswegs dafür aus, die europäische Peripherie mit Zentralbankgeld zuzuschütten. Denn er weiß natürlich, dass die die Risiken steigen, wenn die Zentralbank mehr Geld verleiht. Sein Einwand ist also nicht inhaltlicher, sondern methodischer Natur. Und da die Methode der Clou der Target-2-Debatte ist (dass die Griechen vom Geld der EZB abhängig sind, wusste auch vorher schon jeder), ist seine Kritik vernichtend:

Verbringung von Zentralbankgeld und Schaffung von Zentralbankgeld sind grundverschiedene und zu trennende Vorgänge (…).  Die Trennung  (…) fällt für denjenigen, der speziell an der Analyse der internationalen Dimension der Vorgänge interessiert ist, am leichtesten, wenn er sich an die Stelle des Systems der Europäischen Zentralbanken eine vollständig konsolidierte  Europäische Zentralbank denkt. Internationale Verbringung von Zentralbankgeld (innerhalb der Währungsunion) ist dann ausgeblendet. Wir reden dann nur noch über Schaffung von Zentralbankgeld. Was in diesem Falle von den in Ihren Analysen herausgestellten Problemen wegfällt, der ganze Target2-Kram zumal, wäre identifiziert als Folge der föderalen Organisation der Notenbank, was übrig bleibt, stellte sich als Folge der Geldpolitik und der sie bestimmenden Regeln dar.

Genau diesen Punkt versuche ich seit einem gefühlten Jahrhundert zu machen: Die Folgen der Geldpolitik der EZB sind real und zu diskutieren – aber die Target-Salden klären nichts, sie vernebeln nur. Wenn ich wissen will, wie hoch die Risiken für die Zentralbankbilanz sind, wenn Griechenland aus der Währungsunion austritt, schaue ich mir an wie viel Geld die EZB in Griechenland verliehen hat. Ich muss mich nicht langwierig bei der griechischen Bank und dem irischen Traktor aufhalten.

Sievert:

Aber ich meine doch, man muss nicht bis in alle Ewigkeit daran festhalten, die bedenkenswerten Probleme bei der Schaffung von gemeinsamem Zentralbankgeld in einem System rechtlich selbständiger Zentralbanken zunächst einmal an den Target2-Salden festzumachen, nur weil man zufälligerweise  gerade dort auf den Einfall gekommen ist, dass es solche Probleme geben kann. So viel Treue zur Biographie der eigenen Genialität verlangt niemand.

 Sievert macht noch einige weitere wichtige Punkte. Unbedingt lesenswert.

Update: Sinn hat inzwischen geantwortet und hier Olaf Storbeck zu dem Thema.

 

37 Kommentare


  1. Der Unterton klingt nach Neid auf die Aufmerksamkeit die Sinn bekommt. Hochschulprofessoren sind oft ganz schön zickige Diven.

    Anyway, dass die Schuldenarschkarte von einem zum anderen weitergereicht wird in der Finanzkrise wie eine heisse Kartoffel ist ja seit 2008 so. Langsam wird’s langweilig immer nur darüber zu reden wer den jetzt gerade die Kartoffel hat. Lasst uns Wege aus dem Schlamassel diskutieren, dann werden die Kartoffeln kälter und wir können sie dann alle gemeinsam auffuttern. So hat jeder was davon..

  2.   Bernd Klehn

    Sievert, Schieritz, Bindsiel, die Bundesbank, die EZB und Sie diskutieren in der Target2-Debatte immer die Ebene der Geschäftsbanken und deren Liquiditätsversorgung nicht aber auf der Ebene der Volkswirtschaften, die das Eurosystem bilden und welches von den Eurosystemmitgliedern stabil gehalten werden muss. Hier versagt das Eurosystem auf der ganzen Line, es organisiert via Target2, ELAs und Langzeittender seinen eigenen Untergang. Nicht die Pleite von einigen Geschäftsbanken steht im Vordergrund, sondern in dem das Eurosystem Kapitalflucht und Bilanzungleichgewichte fördert und manifestiert, die Pleite von Volkswirtschaften und die Sprengung des Systems, das deren Mitglieder eigentlich fördern und schützen sollten.

    Tip meinerseits:

    Immer und immer wieder Keynes Bancor lesen, der im Gegensatz zu den Amerikanern in Bretton Woods die Dämpfung der Leistungsbilanzunterschiede in den Mittlepunkt einer Währungsunion gestellt hat. Es ist die Tragik des Eurosystems dieses nicht beachet, sondern die Leistungsbilanzunterschiede vom Anfang an gefördert zu haben und somit das Dynamit zur eigenen Sprengung zu liefern. Target2 ist nur ein Ergebnis dieser Fehlentwicklung.

  3.   Bernd Klehn

    Sievert

    „Internationale Verbringung von Zentralbankgeld (innerhalb der Währungsunion) ist dann ausgeblendet.“

    Nein. Auch bei Keynes Bancor Plan wird selbstverständlich über den internationalen Verbleib der Bancors Buch geführt und es entstehen dadurch nationale Forderungen und Schulden in Bancors. Trival ist, dass wenn es innhalb einer Währungsunion keine Nationen!!! mehr gibt, dass es dann innerhalb einer Währungsunion keine internationale Verbringung mehr geben kann.

  4.   enigma

    Ach Herr Klehn,

    Ihr gefühlt unendlich wiederholter Verweis auf die Bancor-Geschichte enthält doch auch keinen Fingerzeig für eine Lösung der gegenwärtigen Situation. Es mag ja sein, daß durch jahrelang kumulierte Salden sich ein Vermögensbestandsproblem entwickelt hat – das muß man aber mit Instrumenten lösen, die das Bestandsproblem adressieren – und nicht mit der Umkehrung von Leistungssalden, auch wenn diese zu dem fraglichen Problem geführt haben. Die entscheidende Frage bei der Geschichte läßt sich doch immerhin anhand der HK-These aufzeigen, die da lautet: die Kapitalbilanz dominiert die Leistungsbilanz. Jenseits der untauglichen Böhm-Bawerck Argumentation ist dennoch klar: ohne Kapitalverkehrsentscheidungen der counterparts können die „Griechen“ noch so viele LB-Defizite planen, gibts kein Geld fällt auch das LB-Defizit aus wegen „is nich“, mangels Zahlungsfähigkeit. Its that simple! Heißt: ohne unsere hyper-effizienten Finanzmarkttrottel wäre dieser Schlamassel nicht passiert. Ihr Insistieren auf die nachträgliche Korrektur von Kreditvergaben, die auf unseriöse Art entstanden sein können, setzt eine übermenschliche Einsicht in die „voraussichtlich nicht gegebene Nachhaltigkeit“ von Finanzmarktkrediten voraus.

    Heißt: wen wollen Sie mit Ihrer Verhaltensforderung eigentlich ansprechen? Ja ich weiß, daß so was mal – oder noch immer – im „Stabilitätsgesetz“ steht, aber kümmert sich irgendjemand darum? Anders: falls sich jemand um den Saldenausgleich kümmern sollte: wie sollte derjenige denn nun begründen, daß ausgerechnet irgendwelche 0,xyz Prozent eines temporären Saldos denn nun nicht nachhaltig sein sollten? Welche Ökonomen wollen Sie dafür heranziehen? Welche Regeln, die dann doch wieder nicht eingehalten werden wollen Sie aufstellen? Und heutzutage: wie wollen Sie sicherstellen, daß diejenige Institution, welche darüber bestimmen soll, was nicht nachhaltig ist, nicht postwendend dafür verklagt wird, daß sie eine Fehlentscheidung getroffen hat? (Die armen Schweine, die gerade darüber befinden müssen, ob nun bei GR ein default vorliegt oder nicht spielen doch gerade mit ihrem Leben! Das ist kein Witz!)

    Im Grunde ist diese Keynes-Vorstellung emotional vielleicht ja ganz nett, nur beruht das auf der Illusion, eingetretene Entwicklungen durch Administration reparieren zu können. Das ist das gleiche wie der permanente Ruf nach Staatsdefiziten, genauso wie nach irgendwelchen Arbeitsbeschaffungsmaßnahmen und nach der Korrektur der Einkommensverteilung und wenn das noch nicht reicht nach der entsprechenden Korrektur der Vermögensverteilung. Das alles ist letztlich Vulgär-Keynesianismus vom Schlimmsten was man sich vorstellen kann. (Ja ich weiß, daß es auch seriöse Versionen der Keynes´schen Geldtheorie gibt!) Nehmen Sie es mir nicht übel, aber für mich ist das Denkfaulheit hinsichtlich der Frage, WARUM es zu diesen – natürlich – Fehlentwicklungen kommt. Denn: an Symptomen herumzupopeln hat noch nie was gebracht, da kann man auch versuchen einen Krebs auszuhungern! Na, vielleicht ist das Beispiel mit dem Zauberlehrling doch netter!

  5.   Andreas Heil

    @Bernd Klehn

    Die Target-Salden _neutralisieren_ die „Kapitalflucht“ innerhalb der EMU, wenn man so will. So wie Kapitalflucht zwischen Bremen und Stuttgart auch ein hoffnungslosese Unterfangen ist.

    @Mark Schieritz

    Bei Sievert hat mir die Analogie zu Bankguthaben gut gefallen, die de facto Forderungn sind, im üblichen Bankverkehr aber nicht so bezeichnet werden (sondern Guthaben oder Einlage). Im Gegensatz dazu sind Forderungen an eine Zentralbank aber schnödes Geld, gesetzliches Zahlungsmittel an den Emittenten. Hier ist übrigens ein Unterschied zur FED, wo m.W. formaljuristisch das Finanzministerium der Geldemittent ist. Die EZB ist damit also sogar maximal autonom.

    Sinn versucht in der Antwort den Sachverhalt, wie man es von ihm gewohnt ist, maximal demagogisch zu missbrauchen (und da ist eigentlich noch die Unterstellung drin, dass er diesmal wenigstens kapiert, was Sache ist).

    Das Bild, dass jeder Nationalstaat „seine“ Zentralbank „hemmungslos Geld drucken“ lässt, ist schlicht quatsch und deckt sich nicht mit den juristischen Tatsachen, auch nicht mit den Entscheidungswegen, die im Zentralbankrat gefällt werden. Auch dagegen feuerte die kleine Fraktion der Hardcore-Monetaristen, seit die Krise mit ihren makroökonomischen Konsequenzen sie kalt erwischt hat, aus allen Rohren.

    Und die EZBen sind immer noch ausführendes Organ der Zentrale. Dass die Zentrale ihrer eigenen Anleihenbewertung, was sie als Sicherheit akzeptiert und was nicht, Priorität einräumt, ist keine Neuigkeit und mit Blick auf das groteske Versagen der Rating-Agenturen auch richtig. Klar ist aber, dass ist nicht eine simple Abbildung von „Markt“ in der Zentralbank, sondern eben Geld-„Politik“. Am Ende „Alles wäre nicht so schlimm gekommen …“ ist – wieder unterstellt, er verstünde die Zusammenhänge – höchstens ein Entlastungsangriff für das eigene Versagen, denn die fraglichen Forderungen waren zu jenem Zeitpunkt in ihrer vollen Größe bereits in den transnationalen NIIP aufgetürmt und wäre in einem System verschiedender Währungen – das er immer noch präferiert – dann durch einen Absturz der relativen Devisenkurse mutmaßlich stark abgewertet worden. Sofern in (relativ gesehen) ausländischer Währung gehalten oder hätten ebenfalls insolvente Counterparts hervorgerufen, sofern in nationaler Währung nominiert (siehe z.B. ungarische Fremdwährungskredite in Euro). Und die Ungleichgewichte hat der „liebe Markt“ ganz alleine laufen lassen, bis „er“ mit blankem Entsetzen dann den Zug gewendet hat.

    Das mit den (angeblichen) Tilgungen im FED-System ignoriert, dass die FED-Districtbanken private Institutionen mit eigenen Gewinninteressen sind, insofern ist logisch, dass hier über den „Zentralbank-Service“ hinaus andere Mechanismen greifen (müssen). In der EZB dagegen werden Risiken, Lasten und Erträge dagegen nach den (nationalen) Anteilen gepoolt, in der Organisation handelt es sich also um eine „echte“ Zentralbank.

    Außerdem ist es natürlich verrückt, einmal auf der Ebene der privaten Kreditierung Sicherheiten zu verlangen, dann auf der Ebene der Zentralbanken und ein drittes Mal für die de facto gleichen Salden noch mal zwischen Zentrale und lokalen Filialen.

    Tatsächlich ernst genommen, verlangt Sinn, die Geldzufuhr für die Peripherie rigoros abzuschneiden, weil das makroökonomische System ihn persönlich „betrogen“ hat, wie auch schon bei den „synthetischen“ US-Papieren. Gemäß dem Motto des Blogs ist Sinn leider noch – so hat es den Anschein – in der Tauschwirtschaft steckengeblieben, denn er will seine Geldbewegungen (zumindest neuerdings) immer mit einzelnen „sicheren marktgängigen“ Assets besichert haben und merkt auch da noch nicht mal, dass es auch solche gar nicht geben kann, wenn die Makroökonomie gnadenlos das Marktversagen der Vergangenheit offenlegt. Schließlich sind die fundamentalen Preise auch von Land, Immobilien oder Unternehmensanteilen immer von den aktuellen und realistischen zukünftigen laufenden Erträgen abhängig und die stürzen in der Krise selbstverständlich in toto mit ab – vor allem unter verschärften Bedingungen des Austeritätswahns, wie ihn auch Sinn vertritt – und Krisenlösungen müssen fast zwingend immer darauf abstellen, die erdrückende Last des Schuldners zu lindern und ihm zusätzliche Mittel zu geben, seinen Output zu verbessern.

    Das ist auch durchaus marktkonform richtig, denn hier treffen sich ja schließlich Fehlplanung von Schuldnern und Gläubigern, die beide zu disziplinieren sind.

    Dennoch: Ein richtiger Kern wäre hier allenfalls rauszuziehen und durchaus regulativ zu implementieren, indem man auf der ersten und nicht auf der letzten Ebene ansetzt und dafür sorgt, dass auch Geschäftsbanken tatsächlich Haftungskapital im nennenenswerten Umfang benötigen, um überhaupt Kredite zu bekommen oder noch mehr ihr privates Geldschöpfungsprivileg wahrzunehmen. Dächte man an den guten alten preußischen Pfandbrief wären wir da bei 40% „echtem“ Haftungskapital und nicht in dem ganzen Labergedöns von Hybrid- und Sonstwaskapital.

    Auch könnte man über die Fehlanreize nachdenken, die schon „Einlagensicherungsfonds“ setzen.

    Aber ob es das alles wirklich ist ? – Nicht nur mit Lucas Zeise ist die ganze Institiution „Zentralbank“ etwas halbseindenes und „unabhängig“ heißt durchaus in erster Linie weder demokratisch legitimiert, noch kontrolliert und solche Institutionen entwickeln nun mal Eigenleben und verfolgen Partikularinteressen, die nämlich der Geldvermögensbesitzer, mehr noch aber die der Geschäftsbanken und zwar im Zweifel gegen alle anderen Interessen. Ob wir das wirklich wollen sollten ?

    @enigma

    Das Bancor-System bestraft schon relativ geringe LBZ-Disparitäten mit wirklich nennenswerten Strafgebühren und zwar symmetrisch. Selbst wenn das nicht schnell zum Umsteuern diszipliniert, werden darüber zumindest in m.E. ausreichendem Umfang Fonds angehäuft (mit denen z.B. später relativ sicher eintretende Probleme gegengebucht werden könnten). Insofern ist das eine sehr wirksame Versicherung der anderen gegen systemzersetzende Wirtschaftspolitik einzelner Teilnehmer.

    Sonnige Grüße
    Andreas

  6.   Querschuss

    Während die Target2 Salden in immer höhere Dimensionen auseinander divergieren und klarer Beleg einer Zahlungsbilanzkrise in der Eurozone sind, wird hier jede Menge Energie für einen Weichspülgang und eine Relativierung des Problems verwendet.

    Aber letztlich fließt Zentralbankgeld, ausgelöst durch die grenzüberschreitenden Überweisungen der Kunden (Einlagen) den PIIGSBF-Banken via Target2 Zahlungssytem ab und den DNLF-Banken zu und der Target2 Forderung (positiver Targer2-Saldo) z.B. der Bundesbank von 547,047 Mrd. Euro im Februar, steht eine Verbindlichkeit (negativer Target2 Saldo) der PIIGSBF-Zentralbanken, so z.B. Spanien mit -183,786 Mrd. Euro und Italien mit -194,082 Mrd. Euro aktuell gegenüber.

    Der negative Target2 Saldo (Passiva) der PIIGSBF-Zentralbanken ist auf deren Aktiva-Seite der Bilanz fast spiegelbildlich die explodierende Kreditgewährung an die heimischen PIIGSBF-Banken. Und selbstverständlich zeigen Target2 Salden nicht nur wie viel Zentralbankgeld Leistungsbilanz und Kapitalbilanz der PIIGSBF-Länder in Einklang bringen muss, sondern auch einen enormen Anstieg der Risiken im Eurosystem, denn selbstverständlich stehen der explodierenden Kreditgewährung an die PIIGSBF-Banken durch deren nationale Zentralbanken keine adäquate Sicherheiten gegenüber, die adäquaten Sicherheiten und eine Umkehrung der Target2 Salden gäbe es nur bei Erstellung bzw. -Wiederherstellung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit, nur dies ist in den PIGS-Staaten nicht der Fall und selbst im Falle von Frankreich mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit nicht in Sicht.

    Das Target2 Problem, ein Zahlungsbilanzproblem mit Hilfe von einzelnen nicht optimalen Formulierungen und untergeordneten Details klein zu reden ist verschwendete Zeit und kein Beitrag zur Lösung der Probleme in der Eurozone.

    querschuesse.de/target2-salden/

  7.   Rebel

    @ enigma

    heute 24:00 Uhr ist Schluss mit der sozialisierten Zahlungsfähigkeitsgarantie für zockende Vermögensspieler.

    Die Defaultentscheider haben den rubycon freiwillig überschritten, da brauchen sie kein Mitleid.

    Und ein eigener Sicherungsfonds zu privaten freiwilligen Regulierung kostet nur Geld, Money – mehr nicht – also Beschränkung der Gier nach schnellerer und höherer Rendite bei Finanzoptionen bzw. Nichtübertragbarkeit für Realoptionen – no Arbitrage at Algorhythm.

  8.   Bernd Klehn

    @ enigma

    „ohne Kapitalverkehrsentscheidungen der counterparts können die “Griechen” noch so viele LB-Defizite planen, gibts kein Geld fällt auch das LB-Defizit aus wegen “is nich”, mangels Zahlungsfähigkeit. Its that simple! Heißt: ohne unsere hyper-effizienten Finanzmarkttrottel wäre dieser Schlamassel nicht passiert.“

    Genau, da sind wir wieder. Das Geld gibt es aber via dem hyper-effizienten Liquiditätsmangementsystem des Eurosystems genannt Target2.

  9.   Thomas Pittner

    @ Bernd Klehn

    Der Ausgangspunkt ist ja sehr einfach: feste WK funktionieren einfach nicht; höchstens sehr kompliziert, unter ganz bestimmten Bedingungen.

    Hatten die Währungsunionsbegründer sich auch nur ernsthafte Gedanken darüber gemacht? Vielleicht, was dann entweder nicht für die Güte ihrer Gedanken spricht, oder aber sie gingen nach der üblichen EU-Strategie vor: wir machen einen Schritt, der nächste muss sich dann ergeben.

    Die Maastricht-Kriterien sind ja einfach lachhaft.
    Bsp.: Ein einmaliger Inflationsunterschied von 3% wäre kein Problem, wenn er sich wieder ausgleicht.
    Aber ein dauerhafter Unterschied von nur 1,5 Prozent, anscheindend völlig innerhalb der Kriterien, führt nach 15 Jahren zu einem untragbaren Inflationsunterschied von 25%.

    Ja, Leistungsbilanzzwandsausgleichsmechanismen könnten unter bestimmten Umständen eine Konvergenz der Entwicklung hervorrufen.

    Aber das Problem ist ja auf der politischen Ebene. „Radikaler“ LB-Ausgleich bei den erreichten Offenheitsgraden der VW ist als Politikziel nicht sonderlich plausibel; weder bei den Überschußländern, noch bei den AUfnahmeländern.

    Es müsste ein nationales Politikziel sein, für ein „außenwirtschaftliches Gleichgewicht“ zu sorgen. Wir könnten uns sicher schnell auf verschiedene Maßnahmen einigen, die in Richtung reale ABwertung bzw Aufwertung wirken.

    Aber wer will das denn?
    Insofern war die politische Idee falsch (0der die jetzige Bildung des Austeritäts-Superropas war das Ziel).


  10. @6 Querschuss

    Ich wundere mich immer wieder, dass sich nach 4 Jahren Finanzkrise immer noch Leute wundern, dass die Schulden immer wieder auftauchen, mal an der einen mal anderen Stelle. Das war erwartbar und wurde u.a. von Roubini so vorhergesagt.

    Jetzt sind Sie halt bei den Staaten angelangt, für die Südländer für alle am Kapitalmarkt sichtbar, für die Nordländer stecken sie jetzt zur Zeit im Target2 System. Wenn man das Target2 System dicht machen würde, dann tauchen die Schulden halt an einer anderen Stelle auf.

    Solange die Gläubiger ihre Forderungen auf 100% Rückzahlung + Zinsen aufrecht erhalten UND nicht dabei helfen, den Schuldner das Abtragen Ihre Schulden zu ermöglichen, geht das ja auch gar nicht anders.

    Die 2 Fragen sind doch nur:

    WER zahlt am Ende und WIE. Wir oder die anderen? Durch einen unorderly default, oder durch Streckung und Verringerung der Rückzahlung? Beides sind im Grunde Fragen, die (jetzt noch) politisch entschieden werden können.

    Außerdem, ob mit oder ohne Sinn’s Target2 Geschichte, die Handlungsoptionen sind seit längerem klar.

    Das alles ist irgendwie, wie wenn sich auf einen leckgeschlagenen Schiff alle darum streiten, wer das Leck verursacht hat und alle sich das Wasser gegenseitig in ihre Kajüten pumpen, sich aber keiner darum kümmert, das Leck abzudichten.

    Awesome.

 

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