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Die Wahrheit über Target 2 – von Olaf Sievert

 

Olaf Sievert ist ein konservativer Ökonom, der den Sachverständigenrat stramm angebotspolitisch ausgerichtet hat. Es spricht also kein Euro-Umverteiler in diesem offenen Brief an Hans-Werner Sinn zum Thema Target 2, sondern wenn man so will gute alte Bundesbankschule.

Und was Sievert sagt, ist höchstinteressant – und völlig korrekt:

 Über das Target2-System wird kein Kredit gewährt. Ein Euro ist ein Euro, gleichviel ob er in Gestalt einer Forderung gegen die Deutsche Bundesbank oder als Forderung gegen den Banco d’Italia auftritt. Eine irreführende Wortwahl bei der Kennzeichnung eines Sachverhalts ist kein guter Einstieg in dessen Analyse.

Und weiter:

Warum (…) stellen sie eine so einfache Sache wie die Entstehung und Verwendung von Zentralbankgeld so umständlich dar, dass am Ende alle nur noch in gestanzten Formeln davon reden.

Sievert spricht sich keineswegs dafür aus, die europäische Peripherie mit Zentralbankgeld zuzuschütten. Denn er weiß natürlich, dass die die Risiken steigen, wenn die Zentralbank mehr Geld verleiht. Sein Einwand ist also nicht inhaltlicher, sondern methodischer Natur. Und da die Methode der Clou der Target-2-Debatte ist (dass die Griechen vom Geld der EZB abhängig sind, wusste auch vorher schon jeder), ist seine Kritik vernichtend:

Verbringung von Zentralbankgeld und Schaffung von Zentralbankgeld sind grundverschiedene und zu trennende Vorgänge (…).  Die Trennung  (…) fällt für denjenigen, der speziell an der Analyse der internationalen Dimension der Vorgänge interessiert ist, am leichtesten, wenn er sich an die Stelle des Systems der Europäischen Zentralbanken eine vollständig konsolidierte  Europäische Zentralbank denkt. Internationale Verbringung von Zentralbankgeld (innerhalb der Währungsunion) ist dann ausgeblendet. Wir reden dann nur noch über Schaffung von Zentralbankgeld. Was in diesem Falle von den in Ihren Analysen herausgestellten Problemen wegfällt, der ganze Target2-Kram zumal, wäre identifiziert als Folge der föderalen Organisation der Notenbank, was übrig bleibt, stellte sich als Folge der Geldpolitik und der sie bestimmenden Regeln dar.

Genau diesen Punkt versuche ich seit einem gefühlten Jahrhundert zu machen: Die Folgen der Geldpolitik der EZB sind real und zu diskutieren – aber die Target-Salden klären nichts, sie vernebeln nur. Wenn ich wissen will, wie hoch die Risiken für die Zentralbankbilanz sind, wenn Griechenland aus der Währungsunion austritt, schaue ich mir an wie viel Geld die EZB in Griechenland verliehen hat. Ich muss mich nicht langwierig bei der griechischen Bank und dem irischen Traktor aufhalten.

Sievert:

Aber ich meine doch, man muss nicht bis in alle Ewigkeit daran festhalten, die bedenkenswerten Probleme bei der Schaffung von gemeinsamem Zentralbankgeld in einem System rechtlich selbständiger Zentralbanken zunächst einmal an den Target2-Salden festzumachen, nur weil man zufälligerweise  gerade dort auf den Einfall gekommen ist, dass es solche Probleme geben kann. So viel Treue zur Biographie der eigenen Genialität verlangt niemand.

 Sievert macht noch einige weitere wichtige Punkte. Unbedingt lesenswert.

Update: Sinn hat inzwischen geantwortet und hier Olaf Storbeck zu dem Thema.

 

37 Kommentare

  1.   Querschuss

    @bmmayr,
    wie kommst du darauf das ich mich wundere? Kleine Fehlinterpretation meines Kommentars, der sich nur gegen die Verniedlichung der Target2 Problematik richtete.

  2.   alterego

    War es nicht immer klar, dass es bei Sinn allein um die Verteilung von Haftungsrisiken im Falle des Defaults der Währungsunion oder einzelner Miglieder geht?

  3.   Andreas Heil

    Die Target2-Problematik ist nur kein neues zusätzliches Problem, sondern nur ein Spiegel der immer gleichen Fehlleistungen von Marktteilnehmern, Politik und vor allem Mainstream-Ökonomen der Vergangenheit.

    Die Target2-Salden sind Folge der ZB-Entscheidung, den zusammengebrochenen Interbankenmarkt zu stützen und selbst als Clearing-Stelle dazwischen zu gehen, sowie der ZB-Entscheidung Sicherheiten von gegenwärtig auch als zweifelhaft erkanntem Fundamentalwert weiterhin zu akzeptieren, um die Kreditversorgung in der gesamten Südperipherie der Union nicht komplett zusammenbrechen zu lassen.

    Natürlich sind dabei auch die Risiken der privaten Interbanken-Kreditvergabe auf die Zentralbank übergegangen. Aber nicht zweimal oder mehrmals. Wenn die Währungsunion als ganzes die staatlichen Bonds stützt oder am Ende sogar nach irgendeinem Schlüssel übernimmt, deren Werthaltigkeit derzeit als zweifelhaft gilt, dann ist das am Ende eine politische Lösung über die Fiskalpolitik, tut sie das nicht, bleiben die Risiken ebenfalls bei der Union als ganzes, müssen dann nur über die Geldpolitik adressiert werden.

    Die Zentralbank könnte als souveräner Geldemittent das Problem weiterhin irgnorieren, dann wird letztlich niemand für die Fehlplanungen der Vergangenheit explizit zur Kasse gebeten. Die Zentralbank könnte auch zweifelhafte staatliche Bonds aufkaufen und für immer in ihrem elektronischen Giftkeller verschwinden lassen. Die Zentralbank könnte aber auch entscheiden, die Bonds nicht mehr als Sicherheit zu akzeptieren, mit der Folge, dass deren Inhaber vermutlich mangels Nachschussmöglichkeit in die sofortige Insolvenz gehen. Die Zentralbank könnte aber auch langsam anziehend eine Überdeckung quotieren und somit versuchen die Bond-Eigentümer über die Zeit stärker in Haftung zu nehmen, ohne sie zu liquidieren.

    Das alles ist drin und im übertragenen Sinne _könnte_ man einen Teil der Möglichkeiten als „Problemlösung mit der Druckerpresse“ bezeichnen.

    Dabei sollte man aber drei Dinge im Hinterkopf behalten:

    Erstens ist der Zweck einer Zentralbank durch nicht-normale Maßnahmen in gravierenden Krisensituationen zu verhindern, dass das Gesamtsystem unkontrolliert kollabiert. Und zumindest das ist bisher ja relativ gut gelungen, denn mit Ausnahme der z.T. schon extrem unter den fragwürdigen Austeritätsmaßnahmen leidenden Bevölkerungsteile in der europäischen Südperipherie, ist die Krise relativ zu ihrer Größenordnung noch ziemlich glimpflich abgelaufen.

    Zweitens ist ein schonender Umgang mit den jetzigen Bondhaltern selbst keine inflationäre Maßnahme. Die Zentralbank vollzöge hier „nur“ nach, was Politik, die private Kredit-Geldschöpfung der Geschäftsbanken und Marktteilnehmer im letzten Jahrzehnt gemeinsam verbockt haben – und ja – die Zentralbank vor allem durch Wegschauen oder besser noch durch Aufsetzen der ideologischen Brille ermöglicht hat.

    Drittens ist all das eine Verarbeitung der Fehlleistungen der Vergangenheit, die wir nicht mehr rückgängig machen können. Was aber sehr wohl eine erhebliche Rolle spielt ist die Wirkung auf die Zukunft und gerade hier sind wir alles andere als auf einem guten Weg. Reallohn entsteht nicht durch Finanztransaktionen und Buchhaltungsoperationen, sondern dadurch dass Menschen arbeiten, nützliche Leistungen und Produkte hervorbringen. Und wenn unsere Maßnahmen zur Vergangenheitsbewältigung nun vor allem dazu führen, dass dies immer weniger Menschen und Unternehmen möglich ist, dann ist das ein verdammt schlechter Weg.

    Und hinzu kommt noch, dass die Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen (Hallo Deutschland) ja keineswegs verschwunden sind, sondern den mühsam vor sich hin abschreibenden Altlasten kontinuierlich neue Lasten beiseite stellen oder ist unser Überschuss gerade auf Null geschrumpft ?

    Unersprießlicher Gruß

    @Pittner

    Dass variable Wechselkurse, die nicht auf dem Verhandlungswege und mit ziemlich rigiden Kapitalverkehrskontrollen und -beschränkungen (Bretton Woods) einhergehen, besser funktionierten gehört wohl in den Mythenwald. Die Krise der EMU ist eine (vor allem nur interne) Währungskrise unter Dutzenden, die unter Marktbedingungen zustandekommen und deren Entwicklungsmuster durchaus noch desaströser und schneller ablaufen können.

    Und es ist ja nichts so, dass dort nicht an Wendepunkten Bestandswerte in ähnlicher Größenordnung abzuschreiben wären, nur die Transmissionskanäle sind andere.

    Unersprießliche Grüße
    Andreas


  4. @Anderas Heil

    „Die Target2-Salden sind Folge der ZB-Entscheidung, den zusammengebrochenen Interbankenmarkt zu stützen und selbst als Clearing-Stelle dazwischen zu gehen, sowie der ZB-Entscheidung Sicherheiten von gegenwärtig auch als zweifelhaft erkanntem Fundamentalwert weiterhin zu akzeptieren, um die Kreditversorgung in der gesamten Südperipherie der Union nicht komplett zusammenbrechen zu lassen.“

    Genau

    „Die Zentralbank könnte als souveräner Geldemittent das Problem weiterhin ignorieren, dann wird letztlich niemand für die Fehlplanungen der Vergangenheit explizit zur Kasse gebeten.“

    Kann sie eben nicht, der Merkposten Forderungen und Verbindlichkeiten der NZBs auf Zentralbankgeld gegenüber dem Eurosystem erreicht jetzt sehr sehr schnell bei anhaltender Kapitalflucht eine Größenordnung bei der sich trotz Liquiditätsflutung die Zahlungsbilanzen einzelner Euromitglieder nicht mehr darstellen lassen, bei Griechenland ist dieses ja schon erfolgt. Zentralbankgeld ist eben kein probates Mittel gegen massive Kapitalflucht, sondern im Gegenteil kann sie bis zum Zusammenbruch der Volkswirtschaften fördern.

  5.   Andreas Heil

    @Alle

    Was ich bei diesen Kapitalfluchtgedanken nicht verstehe, ist die implizite Unterstellung, hier wären in nennenswertem Umfang „reiche Griechen“ tätig. Das scheint mit angesichts der Größenordnung völlig unrealistisch. Die Mittelschicht dürfte allerdings zu einem erheblichen Teil alle verfügbaren Sichteinlagen von den Konten abräumen. Dies geschieht zu einem erheblichen Teil, weil sie damit ihre ausfallenden Einnahmen kompensieren müssen und zu einem Teil, um bei einem Bankenzusammenbruch, legitimerweise nicht auch noch ihre privaten Guthaben zu verlieren. Und dann dürften grenzüberschreitende Finanzierungen spätestens dann suspendiert werden, wenn sie regulär auslaufen.

    Also was flieht denn da nun überhaupt, in welcher Größenordnung und was sind die Gegenbuchungen ?

    Da außerdem die Regierung mittlerweile mindestens knapp an einem Primärüberschuss dran ist, häuft auch der öffentliche Sektor zwar buchhalterisch haufenweise neue Schulden an, diesen steht aber ein Zinsabfluss in mindestens gleicher Höhe gegenüber.

    Und wie wirkt sich das jenseits dessen, was man gerne glauben mag, nun tatsächlich auf die Bilanzen und die Target-Salden aus ?

    Fragende Grüße
    Andreas


  6. @ Andreas Heil

    Die Wirkungen der gesamten öffentlichen Programme (Target2, ELAs, Rettungschirme EZB-Staatsanleihenprogramm) in Bezug auf Griechenlands Staatsschulden kann man sehr gut auf Seite4 ablesen
    erlassjahr.de/cms/upload/2012/Hintergrund_Kosten_Griechenland/erlassjahr.de-Hintergund_Die_Kosten_der_Insolvenzverschleppung.pdf

    Im Dezember 2009 war die ausländische öffentliche Hand mit 2Mrd. in griechische Staatsschulden investiert, heute mit 154Mrd. gleichzeitig konnten sich Privatanleger, fast verlustfrei, mit 91Mrd. zurückziehen, rechnet man die 100Mrd. Target2 hinzu, so ist die ausländische öffentliche Hand heute mit 250Mrd. in Griechenland engagiert und dieses bei ca. 230Mrd. Nettoauslandsschulden.

  7.   alterego

    Die Diskussion kommt wie vor wie geistige Selbstbefiedigung. Und zwar eine, die viel, mindestens heimliches, Vergnügen zu bereiten scheint.

  8.   Andreas Heil

    @Klehn

    In dem Link wird keine der offenen Fragen mit Substanz unterlegt.

    Gruß
    Andreas


  9. @ Andreas Heil

    Teilweise richtig. Ich gehe aber davon aus, dass die Tabelle auf Seite 4 stimmt und somit meine Rechnung. Wohin, durch wenn und für was allerdings die Auslandsüberweisungen von ca 220Mrd. (100Mrd. Traget2, plus Kapitalimporte Rettungsschirme, plus EZB-Staatsanleihen, minus Leistungsbilanzdefizite) geflossen sind, ist damit nicht geklärt. Da müsste man Länder- und Artenweise die griechische Kapitalbilanz durchflöhen. Es gibt allerdings einen ersten Hinweis. Frankreich war und ist besonders stark in Griechenland und Italien engagiert. Frankreichs Kapitalrückholaktion aus Griechenland und Italien würde auch wiederum hervorragend zu dessen vorübergehend sinkendem Target2-Defizite passen.

  10.   ahummel

    Was die Widersacher von Herrn Sinn in diesem Blog und anderswo bis jetzt sehr wenig unter die Lupe genommen haben, ist die tatsächliche Funktionsweise des Interdistrikt Settlement Account – Ausgleichs bei der FED, welches laut Herrn Sinn das leuchtende Beispiel für die EZB sein soll.

    Herr Sinn behauptet immer wieder, dass die Amerikaner es an dieser Stelle viel besser machen, so auch in seiner Erwiderung auf den offenen Brief von Herrn Sievert, Zitat:

    „Ich denke, wir sollten es machen wie in Amerika. Dort muss der jährliche, durchschnittliche Zuwachs der Target-Schuld einmal im Jahr ausgeglichen werden. Die Folge ist, das wesentlich kleinere Target-Salden entstehen als bei uns. Die Bundesbank hätte, würde man die Rechenregel der USA auf die Eurozone anwenden, das Recht 320 Mrd. Euro an sicheren, marktgängigen Wertpapieren von den anderen Euro-Zentralbanken als Tilgung zu erhalten.“

    Ich habe schon einmal einen Blick in das „Financial Accounting Manual For Federal Reserve Banks“ geworfen, in welchem das besagte Ausgleichsmechanismus beschrieben ist, und selbst nach diesem ersten Blick wird es klar, dass der FED-Mechanismus auf EZB überhaupt nicht anwendbar ist. Allein schon die Tatsache, dass „die sicheren, marktgängigen Wertpapiere“ von Herrn Sinn in ihrer Mehrzahl nichts anderes sind als US-Bundesanleihen, zu welchen es kein Analog in der Eurozone gibt (es sei denn es gibt irgendwann Euro-Bonds), macht die Übertragung des ISA-Ausgleichs auf den europäischen Boden zumindest problematisch – und das ist nur ein von mehreren Aspekten.

    Wie gesagt, schade, dass sich bis jetzt niemand des Thema ausführlich angenommen hat, ich habe direkt die Versuchung das selbst zu tun, obwohl ich keine ökonomische Vorbildung habe. Mal schauen, ob ich irgenwo ein Forum dafür finde, das Zeit-Kommentarfenster ist für so was zu klein 🙂

    @Mark Schieritz

    Vielleicht bieten Sie mir ein Forum, Herr Schieritz 🙂

 

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