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EZB – mit noch mehr Geld gegen die Deflation

 

Seit drei Jahren verfehlt die EZB ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent. Zuletzt waren die Verbraucherpreise um 0,1 Prozent niedriger als vor einem Jahr. Angesichts des erneut fallenden Ölpreises, des schwächeren Wachstums in China, der anhaltenden Bilanzbereinigungsprozesse in mehreren europäischen Ländern, der hohen Arbeitslosigkeit und der großen Outputlücke sieht es nicht danach aus, dass sich die Inflation nachhaltig oder auf eine gefährliche Weise beschleunigen könnte. Auf den Stufen, die dem privaten Verbrauch vorgelagert sind, also bei den Einfuhren, im Großhandel und in der Industrie, herrscht Deflation, sodass es von den Kosten her kaum Druck gibt, die Konsumentenpreise zu erhöhen. Deflation ist das Risiko, nicht Inflation. Am vergangenen Donnerstag hat Mario Draghi daher angekündigt, die Geldpolitik weiter zu lockern.

EZB - mit noch mehr Geld gegen die Deflation

Ist das überhaupt noch möglich? Groß ist der Spielraum nicht mehr, aber es gibt ihn. Wahrscheinlich wird zum einen der Zins, den die Banken auf ihre Einlagen beim Eurosystem „bekommen“, nach dänischem und Schweizer Modell von jetzt -0,2 Prozent auf vielleicht -0,5 Prozent gesenkt, zum anderen dürfte die EZB-Bilanz aggressiver und für eine längere Zeit als bisher geplant ausgeweitet werden. Der Finanzsektor soll mit Liquidität überschwemmt und die Geldanlage so unattraktiv gemacht werden, dass die Banken fast gezwungen sind, größere Risiken einzugehen, wenn sie Gewinne machen wollen. Sie verkaufen Wertpapiere an die EZB, erhalten dafür Guthaben auf ihren Zentralbankkonten und auf die müssen sie einen Strafzins zahlen – was ihnen natürlich nicht gefällt.

Im Vergleich zu den USA und Japan ist das quantitative easing, die großzügige Versorgung der Banken mit Zentralbankgeld, bisher äußerst vorsichtig und keineswegs großzügig vonstattengegangen: Gegenüber Anfang 2007, also der Zeit vor der Finanzkrise, hat die Fed ihre Bilanzsumme um das Fünffache vergrößert, die Bank von Japan um mehr als das Dreifache, die EZB dagegen um weniger als das Zweieinhalbfache. Niemand weiß, ob es diese Unterschiede sind, die dazu geführt haben, dass das nominale BIP der USA so viel rascher zunimmt als das BIP des Euroraums – dort um 24 Prozent im Zeitraum 2007 bis 2015, hier nur um rund 9 Prozent –, vielleicht lag es vielmehr daran, dass das amerikanische Deleveraging im privaten Sektor nach der geplatzten Immobilienblase aus strukturellen Gründen schneller vonstattenging als das europäische oder dass die Finanzpolitik insgesamt expansiver war. Die lockerere Geldpolitik hat der US-Wirtschaft jedenfalls nicht geschadet. Vor allem hat sie sich bislang nicht in nennenswert höheren Inflationsraten niedergeschlagen. Mit anderen Worten, es spricht aus Sicht der EZB viel dafür, bei den Wertpapierkäufen einen Gang hochzuschalten oder das Programm über den September 2016 hinaus zu verlängern. Beides wird wohl passieren.

Grafik: Zentralbankbilanzen seit 2007

Was können die Banken mit dem zusätzlichen Geld tun, das auf ihren Konten bei der EZB landet? Es ist wie eine heiße Kartoffel – weil es nur Kosten verursacht, wollen sie es loswerden. (Auch wenn ihnen das im Aggregat nicht gelingt.)

Die naheliegende Möglichkeit besteht darin, mehr Kredite zu vergeben. Damit das klappt, werden die Banken weniger pingelig sein müssen, was die Bonität ihrer Kunden angeht. Das Problem besteht darin, dass die guten Schuldner eigentlich kaum Kredite benötigen – die Investitionskonjunktur ist immer noch nicht richtig angesprungen und der Bedarf an Fremdmitteln entsprechend gering. Immerhin die Kredite an den privaten Sektor Eurolands nehmen neuerdings nicht mehr ab. Wenn demnächst noch mehr frisch gedrucktes Geld unterwegs ist, kann vielleicht noch ein bisschen mehr Schwung in das Kreditgeschäft kommen, und damit in die Konjunktur. Die hängt davon ab, wie viel eigenes und geliehenes Geld die Leute und die Unternehmen am Ende ausgeben. Nur wenn es sich dabei um nennenswerte Beträge handelt und nur wenn dann auch die Löhne stärker steigen, lassen sich die Preise erhöhen. Ohne eine robust expandierende Wirtschaft wird es keine Inflation geben.

Grafik: Kredite an den privaten Sektorim Euroraum (%, ggVj)

Die andere Alternative heißt „Wertpapierkäufe“. Kaum haben die Banken ihre Gutschrift von der EZB erhalten, werden sie neue Bonds kaufen – und Aktien. Letztere rentieren, gemessen an der Dividende, im Durchschnitt des DAX mit 2,75 Prozent und damit um rund drei Prozentpunkte besser als die Einlagen bei der Notenbank. Das ist ein kleiner Puffer gegen künftige Kursverluste. Auf anderen europäischen Aktienmärkten ist es ähnlich. Die beträchtlichen Kurssteigerungen sind eine unmittelbare Folge des Anlagenotstands, der durch die Liquiditätsschwemme ausgelöst wurde. Viel Geld trifft auf ein beschränktes Angebot und alles was gut ist, ist inzwischen sehr teuer. Insgesamt hat der Aktienmarkt seinen Bezug zu den fundamentalen Faktoren verloren, den Gewinnen, der Wachstumsrate des Sozialprodukts und den Inflationserwartungen. Er hängt am Gängelband der EZB. Ziemlich gefährlich.

Bonds guter Qualität sind inzwischen ebenfalls sehr teuer und dürften noch teurer werden, wenn die EZB ernst macht mit der Expansion und/oder Verlängerung ihres Anleihe-Ankaufsprogramms. Für zehnjährige Bundesanleihen gibt es bereits heute nur noch eine Rendite von 0,47 Prozent. Der Internationale Währungsfonds hat in seinem neuen Global Financial Stability Report analysiert, wie die fairen Bewertungen der 24 wichtigsten Rentenmärkte der Welt auf der Basis der erwarteten Zuwachsraten des nominalen BIP aussehen müssten: Danach ist kein Markt so überbewertet wie der holländische, der deutsche ist ihm aber dicht auf den Fersen, ebenso wie die Märkte in Frankreich, Japan, in der Schweiz, in den USA und in Großbritannien. Am anderen Ende befinden sich die üblichen Verdächtigen: Russland (bei Weitem am billigsten), Brasilien, Türkei und Indien. Wir haben es mit dem normalen Trade-off zwischen Risiko und Ertrag zu tun, nur extremer als sonst – weil in den reichen Ländern so viel Geld gedruckt wird.

Grafik: Bewertungen von Staatsanleihen, GFSR_Oct2015, p. 26

Wenn geliehenes Geld in großem Stil in die Wertpapiermärkte fließt, sind die nächsten Asset Bubbles nicht mehr fern. Definitionsgemäß werden sie eines Tages platzen. Wie immer wird der Auslöser die zunehmende Diskrepanz zwischen den realistischerweise erwartbaren Erträgen von Aktien und Anleihen einerseits und den Kosten der Wertpapierkredite andererseits sein. Die Leitzinsen angesichts großer kreditfinanzierter Blasen zu erhöhen, ist daher gefährlich. Die Notenbanken sind sich nämlich inzwischen darüber im Klaren, dass es äußerst schwierig ist, mit geldpolitischen Mitteln gegen die Folgeschäden geplatzter Blasen anzukämpfen. Da so viele Akteure überschuldet und vor allem bestrebt sind, ihre Schulden durch sparsames Wirtschaften zu verringern, wirkt eine Politik nicht so richtig, die darauf zielt, mit der Hilfe von niedrigen Zinsen und reichlich Liquidität neue Schulden zu generieren. Dass die amerikanische Notenbank trotz der guten Konjunktur immer noch zögert, die Zinswende einzuleiten, hat mit der Furcht zu tun, dass es zu einer neuen Finanz- und Schuldenkrise kommen könnte. Je länger sie allerdings abwartet, desto größer werden die Blasen und mit ihnen die Überschuldung.

Die EZB könnte demnächst ein ähnliches Problem bekommen. Das Kreditgeschäft, die Konjunktur und die Inflation mit niedrigen Zinsen und viel Zentralbankgeld anzuheizen ist das eine, die zunehmende Überbewertung von Bonds und Aktien das andere. Die Geldpolitik ist klar überfordert.

83 Kommentare

  1.   BMMMayr

    @82
    „Im Zweiten Weltkrieg finanzierte die Reichsbank dann hemmungslos die deutsche Kriegsführung. Es bestand offenbar von vornherein der Plan, für die enormen Kriegskosten die unterworfenen Völkern bluten zu lassen.“

    Im Zweiten Weltkrieg finanzierte Großbritannien den Krieg durch enorme Schulden, weitgehend bei der eigenen Bevölkerung.

    creditwritedowns.com/2011/07/britain-national-debt.html
    krugman.blogs.nytimes.com/2011/12/04/british-debt-history/

    Welchen Plan das British Government zur Tilgung damals hatte weiß ich nicht, wie und dass das Problem tatsächlich gelöst wurde ist allerdings klar: Wachstum plus Inflation = financial repression

    Aufstände von Anlegern im UK wegen Enteignung blieben aus, weil es allen von 1947 ab kontinuierlich besser ging, auch wenn die real returns aus dem Kriegsanleihen nicht so der Brüller waren.

    Das zeigt hoffentlich, dass Regierungen, die sich in eigener Währung und bei der eigenen Bevölkerung verschulden können, sehr wohl große nationale Lasten auf diese Weise langfristig tragbar und zum Wohle der Aller finanzieren können, obwohl nichts als das Vertrauen in die Regierung als Sicherheit dient. Finanzierung (scheinbar) aus dem Nichts, weil das neugeschaffene Geld die Schaffung der Werte erst möglich macht, mit der die Schulden dann beglichen werden.

    Bin gespannt, welch moralischen Argument Sie finden um sich vor der Diskussion in der Sache zu drücken.

  2.   Babendiek

    @ Stöcker # 81

    „Nur weil BMMMayr immer mal wieder den Mefo-Wechsel in die Diskussion einbringt, glorifiziert er noch lange nicht die missbräuchliche Nutzung dieses Instruments. Wir sollten uns aber wegen unserer Vergangenheit keine Denkverbote auferlegen.“

    Ganz höflich darf ich auf folgendes hinweisen:

    Die Mefo-Wechsel waren keineswegs ein ausgeklügeltes Instrument der Konjunkturförderung, wie dies in manchen sehr befremdlichen Ecken des Internets zu lesen ist.

    Der Sinn und Zweck des Mefo-Systems bestand vor allem darin, die massive Aufrüstung unter den Nazis und die hiermit verbundene enorme Staatsverschuldung zu verschleiern. Wäre die Aufrüstung (die klar gegen den Versailler Vertrag verstieß) mit regulären Staatsanleihen finanziert worden, wäre dies den Alliierten vermutlich rasch aufgefallen.

    Im übrigen dachten die Nazis gar nicht daran, die (staatlich garantierten) Mefo-Wechsel nach Fälligkeit einzulösen. Sie wurden 1938 schlicht durch ganz normale Reichsschuldverschreibungen ersetzt.

    Im Zweiten Weltkrieg finanzierte die Reichsbank dann hemmungslos die deutsche Kriegsführung. Es bestand offenbar von vornherein der Plan, für die enormen Kriegskosten die unterworfenen Völkern bluten zu lassen.

    Wer ein finanzielles Täuschungsmanöver verherrlicht, mit dem die Nazis ihre rechtswidrige Hochrüstung zu verschleiern versuchten, mit dem möchte ich keine weiteren Diskussionen führen.

  3.   Michael Stöcker

    @ Babendiek # 75

    Ihre Meinung und Einschätzung bleibt Ihnen unbenommen. Ich bleibe dabei: GR ist ein Sonderfall.

    Weltweit sind Staatspleiten eher die Regel als die Ausnahme.

    So ist es. In der Vergangenheit lag es insbesondere an der Goldbindung. Seit der Aufhebung des Goldstandards insbesondere daran, dass ein Land nicht in seiner eigenen Währung verschuldet war. Sie nennen das prominente Beispiel Argentinien. Aber es gibt unzählige andere Länder: welt.de/finanzen/geldanlage/article143026659/Deutsche-haben-mehr-Pleiten-hingelegt-als-Griechen.html und hier spiegel.de/wirtschaft/soziales/weltkarte-der-staatsinsolvenzen-diese-laender-waren-schon-mal-pleite-a-813253.html

    Mir geht es aber doch um Reservewährungsländer, die in eigener Währung verschuldet sind. Wie viele Staatspleiten hatten die USA in den letzten 100 Jahren? Bretton-Woods Aufkündigung mal außen vor. Wie viele Großbritannien, Japan oder die Schweiz?

    Wer in seiner eigenen Währung verschuldet ist, muss nicht insolvent werden. Und die Notenbanken werden immer mitspielen; schon aus Selbsterhaltungstrieb. Das Fiscal-Cliff in den USA ist doch ein politischer Popanz zur Delektierung des infantilen rechten Rand(s).

    Wer sich als Ausländer auf Dollar-Basis oder in anderen Reservewährungen verschuldet, der sollte sich nicht wundern, wenn er gemolken wird. Und wenn die Kuh ausgezehrt ist, dann kann man ja auch einen gütigen Schuldenschnitt vollziehen.

    Der Euro ist wiederum ein Sonderfall, da er fehlkonstruiert ist: soffisticated.wordpress.com/123-stufige-geldsysteme/. Um den Euro aber als Reservewährung nicht zu gefährden, hatte Draghi die entsprechenden Worte gewählt: „And believe me, it will be enough.“ Weil es immer Liquiditätskrisen geben kann, gibt es doch gerade Zentralbanken. Selbstverständlich musste die EZB auch die Politik mit ins Boot holen (EFSF, ESM), um die eigene Seriosität und Souveränität halbwegs zu wahren.

    Abschließend sei mir noch ein freundlicher Hinweis gestattet: Versuchen Sie keine Widersprüche zu konstruieren, wo es keine gibt. Nur weil BMMMayr immer mal wieder den Mefo-Wechsel in die Diskussion einbringt, glorifiziert er noch lange nicht die missbräuchliche Nutzung dieses Instruments. Wir sollten uns aber wegen unserer Vergangenheit keine Denkverbote auferlegen.

    LG Michael Stöcker

  4.   Babendiek

    @ BMMMayr

    „… dass die MeFos eine gelungene Ankurbelung der Wirtschaft waren.“

    Die Vorbereitung auf den blutigsten Angriffskrieg der Menschheitsgeschichte war eine „gelungene Ankurbelung der Wirtschaft“?

  5.   BMMMayr

    @78
    Ich weiß genau dass damit die Aufrüstung finanziert wurde, aber das ändert nix daran, dass die MeFos eine gelungene Ankurbelung der Wirtschaft waren.
    Weniger gelungen ist der Versuch sachliche Argumenten dadurch zu begegnen, mich in eine rechts-braune Ecke zu stellen.

    Ich bin eine rote Socke!

  6.   Babendiek

    @ BMMMayr @ 76

    „Hjalmar Schacht wusste das noch, der hat mit MeFo Wechseln einfach Geld drucken lassen, ohne Liquidität und nur dem guten Ruf der Zentralbank im Rücken. Und hat wesentlich dazu beigetragen, dass die Maschinen brummten.“

    Also daher weht der Wind …

    Nur zur Erinnerung: Die MeFo-Wechsel dienten in erster Linie zur Finanzierung der massiven Aufrüstung in Nazi-Deutschland. Es war offenbar von vornherein geplant, die Schulden mit der erbarmungslosen Ausplünderung der jüdischen Bevölkerung in Deutschland und der im Zweiten Weltkrieg besetzen Gebiete zurückzuzahlen. Konsequenterweise wurde die Reichsbank irgendwann direkt Hitler unterstellt.

    Wer die Finanzierung von historisch beispiellosen Verbrechen hier im Forum als beispielhaft hinstellt, mit dem erübrigt sich jede weitere Diskussion.

  7.   BMMMayr

    Man kann ja schon verstehen, dass es vielen Leuten spanisch (oder griechisch) vorkommt, dass es sinnvoll sein soll, Geld aus dem nichts zu erzeugen.

    Wenn man das Geld das man druckt nur die immer gleichen Waren jagt, dann ist das Mist und führt zu Zimbabwe.

    Aber in einer Wirtschaft, in der 75% der Beschäftigten im tertiären Sektor arbeiten (http://de.statista.com/infografik/1745/erwerbstatige-in-deutschland-2013/) also weder etwas produzieren noch Landwirtschaft betreiben, sondern nur Dienstleistungen erbringen (oder eben nicht) ist das anders.

    Wenn das Geld bei den Menschen ankommt, dann erzeugt neues Geld, neue wirtschaftliche Aktivität.
    Aber wenn der Geldfluß weniger wird, dann hocken mehr Leute unfreiwillig rum.

    Die Steinzeitseele sagt: Arbeit schafft Geld.
    Unsere moderne Wirtschaft funktioniert anders: Geld schafft Arbeit (wenn es nicht im Finanzkasino oder den Schatullen bleibt).

    Hjalmar Schacht wusste das noch, der hat mit MeFo Wechseln einfach Geld drucken lassen, ohne Liquidität und nur dem guten Ruf der Zentralbank im Rücken. Und hat wesentlich dazu beigetragen, dass die Maschinen brummten.

  8.   BMMMayr

    „Staatsfinanzierung ist der EZB untersagt – aus gutem Grund“

    Vor 2008 hätte ich diesen Satz sofort unterschrieben. Jetzt sehe ich das symmetrischer:

    Wer in einer Wirtschaft, die an Angebotsmangel leidet, Geld druckt, bekommt Zimbabwe.

    Wer in einer Wirtschaft, die an Nachfragemangel leidet, jeden Weg Geld unters Volk zu bringen blockiert, bekommt Japan²= Euroland. Ein Bürgergeld wäre besser, auch kräftige Kreditaufnahme durch den Staat und financial repression wie Großbritannien nach dem Krieg auch. Aber wenn es nicht anders geht wäre auch die Druckerpresse besser als nix.

    Die EZB ist mit dem Verbot der monetären Staatsfinanzierung übrigens eine Ausnahme unter den Zentralbanken.

  9.   Babendiek

    @ stöcker # 73

    „GR ist ein Sonderfall im Euro.“

    Dies ist schlicht falsch. Auch Irland, Portugal und Spanien mussten mit Notkrediten und Notbürgschaften der europäischen Rettungsschirme vor der Pleite bewahrt werden.

    Weltweit sind Staatspleiten eher die Regel als die Ausnahme. Argentinien hat bereits sieben- oder achtmal in seiner Geschichte einen Default gehabt. In den achtziger Jahren erklärten Mexiko, Brasilien und andere lateinamerikanische Staaten ihre Zahlungsunfähigkeit.

    In den USA werden regelmäßig Bundesstaaten, Territorien und andere Gebietskörperschaften insolvent – von Kalifornien über Puerto Rico bis zum Orange County. Und der amerikanische Zentralstaat stieß mit seinen Ausgaben in den vergangenen Jahren mehrfach an den gesetzlichen Schuldendeckel.

    Auch Deutschland hat seine Gläubiger mehrfach zur Kasse gebeten, zum Beispiel nach dem Zweiten Weltkrieg im Rahmen des Londoner Schuldenabkommens.

    Die Risiken von Staatspleiten werden von den Zinsen oft nicht angemessen widergespiegelt. Kurzlaufende italienische Staatsanleihen haben derzeit negative Renditen – obschon Italiens Staatsverschuldung 145 Prozent des Sozialprodukts beträgt. Ursache dafür ist die unverantwortlich lockere Geldpolitik der EZB.

  10.   Michael Stöcker

    @ Babendiek # 72

    Was verboten ist und Finanzkrisen auslöst, kann in keinem Fall ein Mittel sein, diese Krisen zu überwinden.

    Was ist aus Ihrer Sicht verboten?

    Finanzkrisen werden insbesondere durch Leistungsbilanzungleichgewichte sowie mangelnde fiskalische Redistribution gefördert. Und die Banken machen auch deshalb mit, weil alles scheinbar stabil ist (Minsky: http://digamo.free.fr/minsky86.pdf). Würden wir uns insbesondere in Deutschland mehr an das Stabilitätsgesetz von 1967 halten, dann hätten wir jetzt nicht diesen Schlamassel.

    Staatsfinanzierung ist der EZB untersagt – aus gutem Grund.

    Ob aus gutem Grund, darüber lässt sich trefflich streiten. Ich sehe hier allerdings auch größere Gefahren und neige daher zu Ihrer Sicht. Von daher haben wir ja hier schon mehrfach das Konzept einer direkten Bürgerfinanzierung diskutiert. Da die Schweizer Vollgeldinitiative ihre 100.000 Unterschriften zusammen bekommen hat, wird das Thema sicherlich auch bei uns verstärkt diskutiert werden. Ich hoffe, dass uns diese Diskussion erkenntnistheoretisch weiter bringt und die entsprechenden politischen Konsequenzen gezogen werden. Ist hier in diesem Thread aber off topic. Wer einen Vorgeschmack vom Stil und der Heftigkeit dieser Diskussion bekommen möchte, der kann sich hier einen ersten Eindruck verschaffen: http://insideparadeplatz.ch/2015/10/28/20536/

    LG Michael Stöcker

 

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