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Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen

 

Ursprünglich wollte die amerikanische Notenbank die Zinsen in diesem Jahr viermal erhöhen – daraus wird nichts. Am Markt wird die Wahrscheinlichkeit, dass 2016 überhaupt noch etwas geschieht, augenblicklich sogar auf weniger als 50 Prozent veranschlagt. So wird jedenfalls das Protokoll der Sitzung vom 26. und 27. Juli interpretiert; es wurde am Donnerstag veröffentlicht. Andererseits spiegelt das Protokoll nicht wider, was sich inzwischen am Arbeitsmarkt, bei der Produktion und der Inflation getan hat. Am Dienstag haben jedenfalls zwei Präsidenten regionaler Fed-Banken, William Dudley von New York und Dennis Lockhart von Atlanta, durchblicken lassen, dass es 2016 durchaus eine oder sogar zwei Anhebungen der Fed Funds Rate geben könnte. Drei Meetings stehen noch aus.

Für die EZB und alle, die sich Sorgen machen wegen der Nebeneffekte der Nullzinspolitik, wäre das eine gute Nachricht. Der Druck, weitere expansive Maßnahmen auf den Weg zu bringen, ließe nach, der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung rückte näher. In der Vergangenheit haben sich die Fed und die EZB zeitversetzt im Gleichschritt bewegt, wobei die Fed, als Notenbank der größeren Volkswirtschaft, stets voranging. Wie die Grafik zeigt, folgte die EZB unterschiedlich rasch, und zwar nach vier bis 17 Monaten.

Fed: Euro- und US-Notenbankzinsen seit 1999

Die Geschichte muss sich nicht wiederholen, aber die Arbeitshypothese, dass sie es auch diesmal tut, hat einiges für sich. Wenn ich recht habe, könnte die EZB nach der letzten Rate ihres gigantischen Wertpapieraufkaufprogramms im März 2017 die Zinswende auch im Euroraum einleiten. Das wäre dann etwa 15 Monate nach der ersten Anhebung der Fed Funds Rate von Dezember 2015.

Zunächst ein Blick auf die wirtschaftlichen Aussichten in den USA und im Euroland.

Würde die amerikanische Wirtschaft höhere Zinsen vertragen? Am Arbeitsmarkt brummt es: Die Arbeitslosenquote ist seit ihrem Hoch von 9,9 Prozent im Dezember 2009 stetig auf zuletzt 4,9 Prozent gesunken, die breiter gefasste Unterbeschäftigungsquote von 17 auf 9,7 Prozent, während die Beschäftigung zuletzt um 2,0 Prozent über ihrem Vorjahresstand lag. Die durchschnittlichen Stundenlöhne waren im Juli um 2,6 Prozent höher als zwölf Monate zuvor und steigen damit deutlich rascher als in den fünf Jahren zuvor (wenn auch nicht so rasch wie in Deutschland!). Das Einzige, was stört, ist die nach wie vor sehr niedrige Beschäftigungsquote: Sie hat sich zwar zuletzt etwas erholt, beträgt aber nur 62,8 Prozent und ist damit mehr als drei Prozentpunkte niedriger als vor der Finanzkrise. Nicht alle Mitglieder des Offenmarktkommittees der Fed würden daher von Vollbeschäftigung sprechen.

Das Wirtschaftswachstum lässt sehr zu wünschen übrig – im ersten Halbjahr war das reale BIP mit einer annualisierten Rate von nur 1,0 Prozent gestiegen. Ein Aufschwung sieht anders aus. Zudem sind die Ausgaben für Kapitalgüter rückläufig, ebenso wie die Produktivität. Wären höhere Zinsen da nicht so etwas wie eine kalte Dusche?

Was die amerikanische Inflation angeht, übertrafen die Verbraucherpreise ihren Vorjahreswert zuletzt nur um 0,8 Prozent, so dass der Zielwert von zwei Prozent nach wie vor in weiter Ferne ist. Für die Geldpolitiker ist die Kernrate der privaten Konsumausgaben jedoch der relevantere Indikator, weil er Komponenten ausschließt, die gewöhnlich stark schwanken – er gilt als Frühindikator dafür, wohin sich die Inflation bewegen wird. Immerhin schwankt er im Vorjahresvergleich seit sechs Monaten um die Marke von 1,6 Prozent, aber: Er will sich bislang nicht so richtig auf die zwei Prozent zubewegen.

Und das heißt? Ein richtig überzeugendes Argument für einen Zinsschritt im September gibt es nicht. Wenn sich das Wirtschaftswachstum aber im dritten Quartal beschleunigen sollte und die Beschäftigung weiter mit monatlichen Werten von 200.000 zunimmt, könnte es am 2. November so weit sein, passenderweise sechs Tage vor den Präsidentschaftswahlen.

In der Währungsunion spricht im Augenblick nur wenig dafür, dass sich die EZB einem Zinsschritt der Fed anschließen kann. Die Lage ist aber auch nicht so hoffnungslos, wie das manchmal dargestellt wird. Kaum jemandem ist aufgefallen, dass die Anzahl der neuen Jobs kräftig zunimmt – im ersten Quartal übertraf sie ihren Vorjahresstand immerhin um 1,4 Prozent. Leider reicht das nicht für einen rascheren Abbau der Arbeitslosigkeit. Im Juni betrug die Quote immer noch 10,1 Prozent. Wenn es so weitergeht wie zuletzt, wird es fünf Jahre dauern, bis die Vollbeschäftigungsmarke von 5 Prozent erreicht ist. Dabei liegt die Jugendarbeitslosigkeit immer noch bei 20,8 Prozent. Die Situation am Arbeitsmarkt ist das größte Risiko für den Fortbestand des Euro.

Bei der europäischen Inflation tut sich etwas! Nicht, dass wir jetzt schon die Quittung für die monetäre Expansion bekämen, aber einige Indikatoren haben sich zuletzt in die gewünschte Richtung bewegt: die Lohnkosten übertrafen im ersten Quartal ihren Vorjahreswert um 1,7 Prozent (im vierten Quartal waren es nur 1,3 Prozent); die Einfuhrpreise haben seit März mit einer Verlaufsrate von 2,4 Prozent zugelegt; die Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe mit einer von 3,3 Prozent und der harmonisierte Verbraucherpreisindex in den vergangenen sieben Monaten mit einer Rate von 2,5 Prozent. Dass der HVPI im Juli im Vorjahresvergleich nur bei 0,2 Prozent lag, heißt nicht, dass er nicht Anfang 2017 knapp zwei Prozent erreichen könnte – nur wenn der Ölpreis erneut stark fällt und sich der Euro nachhaltig aufwertet, wird es dazu nicht kommen. Jedenfalls ist die Deflation erst einmal kein Thema mehr. Ich bin mir ziemlich sicher, dass die EZB im kommenden Frühjahr von den Preisen her Spielraum für einen ersten Zinsschritt haben wird.

Die Kapitalmärkte sollten sich darauf einrichten. Am europäischen Bondmarkt wird es durch die Zunahme der Inflationserwartungen und die steigenden Geldmarktsätze zu Verlusten kommen. Wenn die Anleger damit rechnen, dass sich der Satz für den dreimonatigen EURIBOR auf seinem Gleichgewichtswert von etwa 3 Prozent (ein Prozent reales BIP, zwei Prozent mittelfristige Inflationsrate) einpendeln wird, dürften sie für zehnjährige Bundesanleihen eine Rendite von vielleicht vier Prozent verlangen. Das entspricht von heute an einem Kursverlust von etwas mehr als 40 Prozent. Sie werden daher schon früher versuchen, auf kürzere Laufzeiten umzusteigen. Je nachdem, wie plötzlich sich die Erkenntnis durchsetzt, dass die EZB die Zügel anziehen wird, dürfte es zu einem mehr oder weniger reibungslosen Prozess kommen. Das ist aber nicht ausgemacht.

Grafik: Rendite 10-jähriger Staatsanleihen seit 1990

Noch gefährlicher ist die Lage am Aktienmarkt. Wegen des Anlagenotstands ist es zu übertriebenen Bewertungen gekommen. Das Kurs-/Gewinnverhältnis auf der Basis der zuletzt publizierten Gewinne je Aktie beträgt beim EuroStoxx 50 nicht weniger als 22,6, beim DAX 24,0. Beides ist weit über Normal. Wenn die Inflation also tatsächlich in Richtung 2 Prozent anzieht, werden die Anleger auf einer Risikoprämie bestehen, die viel höher ist als heute. Durchschnittliche Kursverluste von über einem Viertel sind dann nicht auszuschließen.

Grafik: DAX, SP500 und EuroStoxx50 seit 1990

All das ist keine Katastrophe, sondern vielmehr ein überfälliger Normalisierungsprozess, an dessen Ende der Finanzsektor vermutlich kleiner, dafür aber stabiler sein wird.

Zum Schluss will ich noch einmal klarstellen, dass ich zwei zentrale Annahmen mache – die sich als falsch herausstellen können: dass sich die europäische Inflation nachhaltig, wenn auch moderat beschleunigt, und dass die Fed wegen der günstigen Lage am Arbeitsmarkt im November oder Dezember die Zinsen erhöhen wird, gefolgt von einer Serie weiterer Anhebungen.

9 Kommentare

  1.   Dr.Schaarschmidt

    „Würde die amerikanische Wirtschaft höhere Zinsen vertragen?“-Die US- Wirtschaft ?-Ja sicher! Die US-Börse ? Never! Da liegt der Hase im Pfeffer!
    Die Börsianer fürchten steigende Zinsen- wie der Teufel das Weihwasser! Viel zu lange waren die Zinsen so lange-so extrem niedrig.
    Im „Handelsblatt“ wurde am Montag wieder viel spekuliert und gerätselt,warum die neue Blase noch nicht geplatzt ist?
    Der wichtigste Grund wurde aber vergessen:Es sind die extrem niedrigen Zinsen-im Vergleich zu 2000 oder 2007 und das weltweit.
    Ich kann das auch ganz einfach beweisen: Was würden denn passieren,wenn die führenden Notenbanken (FED ,EZB, Bank of England,Bank of Japan,Schweizer Notenbank usw.) geschlossen plötzlich in die Hände klatschen würden und über Nacht weltweit einheitlich auf das hohe 2000 er Niveau erhöhen würden,plus Einstellung aller QE Programme,die gab es damals nämlich noch gar nicht?
    Wo würden sich dann die weltweiten Indizes wiederfinden?Sicher schnell auf 2003 er Niveau! Das steht fest!Und da das feststeht und viele Leute -viel zu verlieren haben (Die US Börsen haben gegenwärtig eine MK von über 5,75 Billionen US Dollar) wird es nie zu signifikant höheren Zinsen kommen.Das steht fest!

  2.   Dietmar Tischer

    >Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen>

    Klar, ihr bleibt nichts weiter übrig – ein Kapitalabfluss aus der Eurozone ist nicht in ihrem Interesse.

    >Ein richtig überzeugendes Argument für einen Zinsschritt im September gibt es nicht.>

    Es gibt aber ein überzeugendes Argument gegen einen Zinsschritt – vorsichtiger: kontinuierliche Zinsschritte – der Fed im bzw. ab September:

    Die Fed betreibt ihre Geld- und Zinspolitik nicht nach der Lage in USA und damit entsprechend ihrem Mandat, sondern nach Lage der Weltkonjunktur.

    Und das schon seit langem.

    Bei der weltweit hohen Verschuldung in US $ ist das nur zu verständlich, weil eine Zinsanhebung zur falschen Zeit erhebliche Nachteile für die USA hätte.

    Insofern:

    Die EZB hat noch Zeit, bis sie folgen muss.

    Schwierig wird es, wenn es so kommt, wie es auch kommen könnte (was Sie auch richtigerweise als Möglichkeit einkalkulieren und ich wie folgt qualifiziere):

    Ein nachhaltiger Anstieg der Inflation – OHNE spürbaren Abbau der Arbeitslosigkeit.

    Was dann, EZB?

  3.   Dr.Schaarschmidt

    „Das Warten auf höhere Zinsen in den USA, ist wie das „Warten auf Godot“.“-„Wallstreet Journal“ vom 04.08.2016. Begründung: Selbst wenn wir eine Arbeitslosenquote von unter 4,5% sehen würden(unter dem Niveau von 2000 und 2007),selbst wenn wir eine Inflation von über 2 % sehen würden (über dem durchschnittlichen Niveau von 2000 und 2007), würden wir nie wieder die Zinsen aus jenen Jahren sehen.Im Übrigen liegt die Kerninflation aktuell (ohne Energie und Lebensmittel) schon darüber.
    Die Börsen sind viel zu heiß gelaufen,die Blase ist viel zu groß geworden,niemand will die Nadel zur Super-Blase führen und rein stechen.
    Auch die FED nicht!
    „Eher wird wieder bei der Berechnung der Inflation getrickst und wieder die Zusammensetzung der Warenkörbe ,samt Gewichtung verändert,als das die Zinsen steigen“ Ron Paul am 12.07.1016 im Interview auf Bloomberg TV.

  4.   Zwischen-den-Zeiler-Leser

    „Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen“

    Dann wären viele (süd-)europäische Staaten aber auch ganz schnell pleite. Dann wird der deutsche Steuerzahler neue „Rettungspakete“ schnüren müssen.

  5.   Othar Brender

    „Ich bin mir ziemlich sicher, dass die EZB im kommenden Frühjahr von den Preisen her Spielraum für einen ersten Zinsschritt haben wird.“

    Na dann.

    „Jedenfalls ist die Deflation erst einmal kein Thema mehr.“

    Die Hungerstaaten im Süden Europas wird es freuen, das zu hören.

    „zwei Prozent mittelfristige Inflationsrate“

    Ja, so war das vor 10 Jahren in der EU noch vernünftig im Plan, als noch nicht das Spardiktat von Frau Merkel und Herrn Schäuble die Wirtschaft lähmten.

    Wenn die EU heute ein BIP und eine Inflation von um die null Prozent hat, ist Deflation kein Thema mehr.

    Die Ansprüche wachsen mit der Wirtschaft mit. Sie wachsen dann auch mal gegen null.

    Sobald die EZB keine Anleihen der Südstaaten mehr ankaufen muss, weil die Anleihezinsen für diese Länder sonst explodieren würden, glaube ich auch wieder an steigende Zinsen bei den Leitzinssätzen.

  6.   Dietmar Tischer

    @ Dr. Schaarschmidt # 1

    >Wo würden sich dann die weltweiten Indizes wiederfinden?Sicher schnell auf 2003 er Niveau! Das steht fest!Und da das feststeht und viele Leute -viel zu verlieren haben (Die US Börsen haben gegenwärtig eine MK von über 5,75 Billionen US Dollar) wird es nie zu signifikant höheren Zinsen kommen.Das steht fest!>

    Schön, dass wenigstens Sie wissen, was feststeht.

    Andere, die viel Geld zu verwalten haben, wissen dies anscheinend nicht.

    Hier:

    irmagazine.com/articles/buy-side/20905/investors-boost-cash-holdings-highest-level-2008-financial-crisis/

    Daraus:

    “Investors have boosted cash holdings to their highest level since the financial crisis in 2008 as the global economic outlook weakens, according to the Bank of America Merrill Lynch (BofAML) Fund Manager Survey for July. Equity allocations are being held steady, however, while investors lower bond allocations to ease risk.”

    Wie dumm von denen, es steht doch fest, dass es NIE zu signifikant höheren Zinsen kommen wird und damit das Risiko speziell bei Festverzinslichen nicht zunehmen kann.

  7.   Vernünftig

    Natürlich müsste die Zentralbank die Zinsen wieder erhöhen, damit der Geldmarkt sich ansatzweise normalisiert.
    Das geht aber nur wenn gleichzeitig staatliche Investitionen die Wirtschaft ankurbeln.
    Das wird aber nicht passieren!
    Tja! Die aktuelle Politik fördert nur eine Umverteilung des Geldes in die Hände jener die schon genug davon haben!
    Daran wird sich auch nichts ändern!
    Ohne Änderung der Politik wird sich die Investitionshaltung der Unternehmen nicht verändern weil die Nachfrage auf einem niedrigen Niveau bleiben wird. Finanzprodukte werfen immer weniger Rendite ab und müssen deshalb enorme Summen umschichten um Gewinne zu erzielen!
    Die EZB wird sich also davor hüten die Finanzmärkte durch höhere Zinsen zu destabilisieren.

    Das ganze hat nichts mehr mit Geldmärkten von vor 20 Jahren zu tun. Jede Möglichkeit diesen Irrsinn wieder umzukehren haben die reichen in der Hand. Selbst die viel beschworene Blase, die bald wieder platzen könnte ist durch zahlreiche Tricks abgesichert! Es verliert wieder nur der einfache Arbeiter und derjenige der die Finanzwelt nicht durchschaut hat.

  8.   Dr.Schaarschmidt

    @Dietmar Tischer

    Das HB am Montag bezog sich auf das Jahr 2000,die NASDAQ und die Frage,warum damals die Blase platzte und heute nicht.
    Es führte eine Menge Gründe an,vergaß aber den Entscheidenden! Die relativ hohen Zinsen in den USA (eigentlich weltweit) im Vergleich zu heute.
    Warum beäugen denn die Börsianer heuer jede Bewegung der FED? Weil sie fürchten,dass die Party sich dem Ende neigt,wenn die FED die Zinsen erhöht.Höhere Zinsen würden Anleihen rentabler machen.Erst recht,wenn sie das Niveau aus 2000 oder 2007 wieder erreichen würden.
    Das ist das Dilemma der FED. Niemand in der FED möchte dafür verantwortlich sein,dass die Blase platzt.
    Das Platzen dieser Superblase hätte Auswirkungen, wie der Crash 1929 mit allen seinen Folgen.

  9.   Michael Stöcker

    Die Fed wird die Zinsen wohl eher nicht erhöhen. Larry Summers hat das „most thoughtful piece on monetary policy” von John C. Williams richtig eingeordnet: larrysummers.com/2016/08/18/6937/

    LG Michael Stöcker

 

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