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Die EZB gibt weiter Gas

 

Am Donnerstag gab es die neuen Prognosen der EZB-Ökonomen. Die Wachstumsrate für 2018 wurde im Vergleich zum letzten Dezember um einen Zehntelprozentpunkt auf 2,4 Prozent angehoben. In den beiden Folgejahren soll es dann bei den Werten der früheren Prognose bleiben, nämlich bei 1,9 und 1,7 Prozent. Insgesamt ist die konjunkturelle Lage sehr erfreulich. Trotz des kräftigen Anstiegs der Produktion dürfte es laut EZB weder in diesem noch im nächsten Jahr Kapazitätsengpässe geben, was sich daran ablesen lässt, dass sich die Inflation erst im Jahr 2020 beschleunigen wird, von jeweils 1,4 Prozent in den Jahren 2018 und 2019 auf dann 1,7 Prozent. Das wäre immer noch etwas unterhalb der EZB-Zielmarke von knapp unter zwei Prozent, würde aber eine „Normalisierung“ der Geldpolitik erlauben, wenn, ja wenn sich die Kerninflation bis dahin nachhaltig von dem 1-Prozent-Niveau entfernt hat, auf dem sie sich seit nunmehr fünf Jahren bewegt. Ich übersetze hier Mario Draghis Begriff „underlying inflation“ mangels eines genau passenden deutschen Wortes mit „Kerninflation“, also die Inflationsrate ohne die volatilen Komponenten Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak.

Grafik: Inflation im Euroraum 1999-Feb2018

Von einer Wende in der europäischen Geldpolitik kann auch nach der Pressekonferenz von Mario Draghi am Donnerstag keine Rede sein. Sie wird extrem expansiv bleiben, denn – so der EZB-Präsident – die Kerninflation sei weiterhin sehr gedämpft und es gebe noch keine überzeugenden Anzeichen für einen dauerhaften Aufwärtstrend. Damit die Preise endlich schneller steigen, sei ein starker monetärer Stimulus unverzichtbar. Das aktuelle Anleihekaufprogramm (APP) von monatlich 30 Mrd. Euro werde, falls erforderlich, auch über den September dieses Jahres hinaus fortgeführt, und die Leitzinsen würden noch lange nach dem Auslaufen des APP auf ihrem jetzigen Niveau bleiben.

Für die Marktteilnehmer war schnell klar, dass das gute Nachrichten für die Bondmärkte waren. Im Zehnjahresbereich sanken die Zinsen auf Staatsanleihen um durchschnittlich etwa vier Basispunkte. Warum? Unverändert niedrige Leitzinsen begrenzen den Spielraum für die Renditen bei den längeren Laufzeiten. Wenn, so wie jetzt, von der Inflationsseite keine Gefahren drohen, ist der Abstand zwischen Geldmarktsätzen von -0,33 Prozent (dreimonatiger EURIBOR) und der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,64 Prozent bereits sehr groß. Nur wenn sich die Inflationserwartungen verschlechtern sollten, kann sich dieser Abstand vergrößern. Wegen des festen Euro und der schlechten Verhandlungsposition der Arbeitnehmer als Folge der nach wie vor erheblichen Unterbeschäftigung ist damit aber für‘s Erste nicht zu rechnen.

Wie die folgende Grafik zeigt, hat es in den vergangenen Jahren zwar Fortschritte im Kampf gegen die Arbeitslosigkeit gegeben, die Quote liegt aber immer noch bei 8,6 Prozent; die weiter gefasste Unterbeschäftigungsquote betrug zuletzt 17,1 Prozent – das sind fast 30 Millionen Menschen. Wie soll da Lohninflation entstehen?

Grafik: Unterbeschäftigung im Euroraum

Draghi verteidigt die niedrigen Leitzinsen im Übrigen auch damit, dass sie den Schuldenabbau der Staaten, Unternehmen und Haushalte wesentlich erleichtern. Nach wie vor hält er offenbar weite Segmente der europäischen Wirtschaft für überschuldet und damit anfällig für einen starken Anstieg des Schuldendienstes durch höhere Zinsen. Indem die jetzige geldpolitische Strategie so lange wie möglich beibehalten wird, kann die Schuldenlast und mit ihr das Risiko einer neuen Finanzkrise weiter vermindert werden. Interessanterweise legte Draghi in diesem Zusammenhang Wert auf die Feststellung, dass „in other major jurisdictions“ zurzeit wieder eine massive Deregulierung des Finanzsektors vorangetrieben wird. Er denkt da wohl an China und die USA. In den 10 bis 12 Jahren vor 2007 hatten Deregulierung und expansive Geldpolitik den Boden für die globale Finanzkrise und die tiefe Rezession in den Industrieländern bereitet. So etwas Ähnliches könnte sich außerhalb Europas gerade wieder abspielen und dann die gesamte Welt in Mitleidenschaft ziehen. Wir sollten Draghis Vorahnungen ernst nehmen.

In diesem Blog wurde immer wieder darauf hingewiesen, dass das Wachstum des Produktionspotenzials deutlich höher sei als von offiziösen Prognoseinstitutionen unterstellt: nicht 1,25 Prozent, sondern eher 2,25 Prozent pro Jahr. Draghi scheint sich diese Position inzwischen zu eigen gemacht zu haben. Wie er im Verlauf der Pressekonferenz erläuterte, wisse er zwar nicht, wie groß die Outputlücke tatsächlich sei, starkes BIP-Wachstum, eine überraschend kräftige Zunahme der Beschäftigung (von inzwischen etwa 1,5 Prozent pro Jahr), die Strukturreformen der jüngeren Vergangenheit sowie das Anspringen der Produktivität könnten die Kapazitätsgrenzen nach oben verschoben haben. Sollte es so sein, würde die vergleichsweise starke Expansion des realen BIP bisher nicht viel an der Unterauslastung geändert haben. Für mich heißt das (weiterhin), dass sich die Outputlücke gar nicht sonderlich verkleinert hat und die Gelddruckerei daher noch keine Gefahr für die Stabilität des Preisniveaus ist.

Grafik: Zentralbankbilanzen in Relation zum BIP

Nicht jeder sieht das so. Die dunkle Seite der EZB-Politik besteht für jemanden wie Jürgen Stark, früher Chefvolkswirt und Mitglied im Direktorium der EZB, darin, dass die „Leitzinsen ihre Steuerungs- und Frühwarnfunktionen verloren haben, […] Risiken falsch bewertet werden, was zu einer Fehlallokation von Ressourcen und der Zombifizierung von Banken und anderen Unternehmen führt, was wiederum den Schuldenabbau verzögert hat. […] die Bondmärkte sind vollkommen aus dem Lot, und in hochverschuldeten Ländern wurde die Konsolidierung der Staatshaushalte ausgesetzt. Der Nutzen der EZB-Politik ist fraglich, während die Kosten auf der Hand liegen. Die Geldpolitik ist einfach unverantwortlich, ebenso wie das Fehlen eines Ausstiegsplans.“ (siehe Jürgen Stark „The Irresponsible ECB“ am 19. Februar bei Project Syndicate; meine Übersetzung)

Da ist was dran. Aber schwerer wiegen die konkreten Erfolge, dass die Wirtschaft Eurolands durch die anhaltend lockere Geldpolitik endlich Fahrt aufgenommen hat, es sichtbare Fortschritte bei der Beschäftigung gibt, die staatlichen Defizite überall stark zurückgegangen sind, die Schulden in Relation zum BIP Schritt für Schritt sinken, und dass der künftige Wohlstand durch das beschleunigte Wachstum des Produktionspotenzials höher ausfallen wird als bisher erwartet. Aus der vorhergehenden Grafik geht im Übrigen hervor, dass andere wichtige Notenbanken seit Jahren eine ähnlich expansive Politik verfolgt haben wie die EZB. Jürgen Stark mag der Ansicht sein, die EZB handele unverantwortlich, sie befindet sich dabei aber in guter Gesellschaft.

Für mich besteht das größte Risiko der aktuellen Geldpolitik darin, dass der Marktwert von Aktien, Immobilien und auch von Bonds seit Jahren viel stärker zugenommen hat als das nominale BIP, dass also schon wieder Blasen („asset bubbles“) entstanden sind. Ich kann nur hoffen, dass die Finanzmarktaufsicht diesmal darauf geachtet hat, dass diese Exzesse nicht vorwiegend durch Schulden finanziert wurden. Nur dann wäre ein künftiger Crash an diesen Märkten realwirtschaftlich einigermaßen neutral. Ich weiß es nicht.

Grafik: Reale Wechselkurse Euro Dollar Franken

Zum Schluss noch eine Anmerkung zum Wechselkurs. Die EZB wird sich nie zu den Geschehnissen und Bewertungen am Devisenmarkt äußern, aber ich bin mir angesichts der engen Verflechtung Eurolands mit der Weltwirtschaft sicher, dass sie eine zu starke (reale) Aufwertung des Euro gerne verhindern würde, da dies einen Rückgang der Ausfuhr- und Einfuhrpreise sowie des sogenannten Außenbeitrags mit sich brächte. Beides hätte der Tendenz nach deflationäre Effekte und würde die Wende in der Geldpolitik auf den Sankt-Nimmerleinstag verschieben. Mit anderen Worten, sie hat ein starkes Interesse daran, dass von den Leitzinsen nicht das Signal ausgeht, dass der Euro aufwerten könnte. Euroland lebt zurzeit ein bisschen in der besten aller Welten, und die EZB wird versuchen, diesen Zustand zu bewahren, die Zinsen also erst mal da zu lassen, wo sie sind. Zinserhöhungen wären zum jetzigen Zeitpunkt unverantwortlich.

2 Kommentare

  1.   Die Freiheit liebender

    Den Optimismus von Dieter Wermuth bezüglich der Geldpolitik der EZB kann ich nicht teilen.

    Jürgen Starks Argumente wiegen meiner Meinung nach stärker als „die konkreten Erfolge, dass die Wirtschaft Eurolands durch die anhaltend lockere Geldpolitik endlich Fahrt aufgenommen hat,“ die Dieter Wermuth hier vorträgt.

    Begründung:

    Wirtschaftswachstum basiert langfristig immer auf Produktivitätswachstum – und nicht auf Nachfrage und sonstigen heiligen Kühen der Keynesianer.
    Produktivitätswachstum kann es aber nur durch technischen Fortschritt geben. Und technischer Fortschritt setzt voraus, dass er sich durch das Wirtschaftsgeflecht durchsetzt. Wo stehen wir mit unserem Wirtschaftswachstum? Wir haben seit Jahren lediglich 1 – 2 % Wachstum (unter Schwankungen darüber und darunter). Weil wir aber parallel zu diesem Wirtschaftswachstum auch 1 – 2 % Beschäftigungswachstum haben, heißt das nichts anderes als, dass die Arbeitsproduktivität stagniert. Das heißt, wir haben Wirtschaftswachstum ohne Produktivitätswachstum. Daran ändert auch nichts, dass die Prognose für die Wachstumsrate für 2018 auf 2,4 Prozent angehoben wurde, denn wenn auch die Beschäftigung im gleichen Maße steigt, haben wir weiterhin ein Wirtschaftswachstum ohne Produktivitätswachstum. Und damit können wir auch langfristig kein Wirtschaftswachstum mehr erzielen. Was wir also erleben ist ein Strohfeuer das Geld und fiskalpolitisch getrieben ist, und die Illusion von Wachstum, das aber in Wirklichkeit nicht vorhanden ist. Und jetzt kombinieren Sie, verehrte Lesern, diese Einsicht mal, mit der Tatsache, dass wir uns mitten in der größten industriellen Revolution in der Menschheitsgeschichte befinden, nämlich der Digitalisierungsrevolution.

    Wenn wir trotz dieser Revolution kein Produktivitätswachstum sehen, wo geht’s dann hin? – Es wird absorbiert von den Zombie Unternehmen. Und diese akkumulieren sich auch in den Bankbilanzen.

    Die Geldpolitik der EZB (und auch die der anderen Zentralbanken) bewirkt, dass die Mehrung des Wohlstands, die aus der Steigerung der Produktivität resultiert, durch die Inflationierung des Geldes (sichtbar in den Bilanzen der Zentralbank im Artikel von Artikel von Dieter Wermuth) zunichte gemacht und ins Gegenteil verkehrt wird.

    Angesichts dieser Sachlage braucht es nicht viel Phantasie, um sich die Konsequenzen vorzustellen. Und die sind nach meiner Überzeugung nicht so dolle. Zumal noch zu berücksichtigen ist, welches Konfliktpotential sich zusätzlich aus dieser Geldpolitik der EZB noch ergibt. Denn diese quasi Null Zins Politik führt zur größten Umverteilung von Arm zu Reich. Nur die Allerreichsten profitieren von dieser Geldpolitik. Was wir tatsächlich haben ist Geldsozialismus. Wie lange wird das also noch gut gehen, bevor es zu Konflikten innerhalb der Bevölkerung und zum Zusammenbruch des Systems kommt? Wir konnten Konflikte ja bereits in einigen Ländern der EU, die kurz vor dem Staatsbankrott standen, erleben. (Begründung inspiriert von Banken-Insider Dr. Markus Krall)

  2.   Tunte

    @#1
    Schon Ihre Einführung ist absurd, selbstverständlich basiert Wirtschaftswachstum auf steigender Nachfrage, also steigenden Umsätzen, geradezu per Definition. Steigende Produktivität kann, muss aber nicht, dazu beitragen. Beispielsweise werden Apple die iPhones seit Jahren aus den Händen gerissen, nicht einmal Ölkonzerne kommen in die Nähe der Renditen von Apple Inc. und mit Produktivität hat das rein gar nichts zu tun, die Produktionskosten betragen nur einen Bruchteil, egal wie produktiv Apple ist, die Verkaufspreise sind „Haben will“-Preise, entkoppelt von den Kosten.

    Oder Amazon und Co., die Hochproduktivität zum Geschäftsmodell gemacht haben und durch die Effizienz ihrer Strukturen immer größere Marktanteile des stationären Handels wegfressen, dabei aber nur insgesamt Umsätze kannibalisiert werden und insgesamt der Einzelhandel hierzulande, Fernabsatz und stationär addiert, seit Jahren um die Inflationsrate herum stagflationiert.

    Diese beiden Beispiele, Amazon und Apple, sind besonders aufschlussreich, da sie die beiden größten westlichen Unternehmen der neuen Digitalwirtschaft darstellen.

    Noch interessanter wird Google. Google hat viele Dinge, die früher so gar nicht verfügbar waren bzw so oder so ähnlich früher viel teurer waren durch kostenlose Dienstleistungen ersetzt, die dabei so produktiv sind, dass im Vergleich winzige Werbeeinnahmen von Cent pro Nutzer trotzdem ausreichend sind Googles Kosten zu decken und hohe Gewinne einzufahren. Beispielhaft sei Google Maps genannt, Verlage die früher davon lebten Straßenkarten zu verkaufen bzw Hersteller von separaten Navigationsgeräten, die für viel Geld nichts anderes können als Google per Google Maps App gratis anbietet, können ein Lied davon singen. Googles disruptive Produktivität hat die Umsätze für diese Dienstleistung gesamtwirtschaftlich mindestens kannibalisiert, eher gedenkt, gerade weil Google soviel produktiver ist. Das ist typisch für unzählige digitale, disruptive Geschäftsmodelle wie Ubee, airbnb, Fintechs usw.

    Die Logik, dass mehr Produktivität zu attraktiveren Preisen pro Einheit und zu mehr Gesamtwachstum führt, war eine die im 20. Jahrhundert beobachtet wurde und weil Menschen evolutionär stets auf der Suche nach überstehenden Kausalzusammenhängen suchten, das hat unsere Spezies dazu gemacht was sie heute ist, wollten wir diese Beobachtung zur Gesetzmäßigkeit manifestieren, denn weil wir gleichzeitig Ungewissheit hassen neigen wir sehr zu solchen überstürzten Ableitungen, die dann auch nur schwer wieder aus den Köpfen der Menschen zu bekommen sind, da ihre vermeintliche Wahrheit uns vermeintliche Sicherheit und vermeintliches, tieferes Verständnis vermittelt (Galileo Galilei kann ein Lied davon singen…).

    Oder auch die einzelnen Konsumgüter jenseits von Midi-Luxusgütern wie iPhones. Der 25-30€ Standardpreis für modische T-Shirts, etwas Stoff, hat ebenfalls Null mit der Produktivität zu tun. Die Herstellungs- und Distributionskosten betragen Bruchteile des Verkaufspreises vor MwSt. Der Rest ist Profit, weil Leute es halt bereit sind zu zahlen. Das hat sich bereits vor der digitalen Disruption (siehs oben) ausgeprägt.

    Oder digitale Dienstleistungen, die Telekom startete kürzlich einen Tarif mit unbegrenzt und ungedrosseltem Mobilinternet per zeitgemäßem LTE mit riesiger Werbeshow, für 80€ monatliche Grundgebühr ohne Mobiltelefon. In anderen Ländern ist das deutlich billiger. Vertreter der big three räumten verschiedentlich unumwunden ein, dass das keine Frage der Netze sei, sondern des Vertriebs, dass das hierzulande alles so verdammt teuer ist.

    Sprich, die nehmen dieses Preise und knappen so mit dem Datenvolumen weil sie es in ihrem Oligopol können, nicht weil die Produktivität so schlecht wäre, dass es billiger nicht geht. Der Umsatz wird durch die Nachfrage der nach Bandbreite verlangenden Nutzer dabei künstlich aufgebläht, mehr noch, eine Weitergabe der hohen Produktivität moderner Netze (Single RAN, automatische Selbstdiagnose) würde den Umsatz massiv senken, denn mehr, als unbegrenzte LTE Datennutzung, kann der Kunde nun einmal nicht nachfragen, da ist dann Ende der Fahnenstange, daher diversifiziert man die Tarifstruktur künstlich, obwohl die Produktivität des Netzes viel attraktivere Tarife hergibt, um den Umsatz zu steigern. Wirkt auch, inzwischen macht die Telekom Milliardengewinne, vor 15 Jahren musste sie noch einen Rekordverlust von 25 Milliarden verkünden.

    Ich bin generell müde immer Nachnamen alter Männer, als Synonym für alte Theorien aus einer alten Welt, die so nicht mehr existiert, auszutauschen. Fakt ist, dass wir uns tatsächlich in einer Situation befinden in der alte Muster nicht einmal mehr im vereinfachten Modell dazu taugen die Realität zu erklären.

    Vielleicht ist dies das Resultat einer gesättigten Hochtechnologiegesellschaft, vielleicht war es schon immer so und früher deckten sich die Modelle der alten Männer nur zufällig einigermaßen mit der Realität (Korrelation kann genauso Zufall sein) und andere alte Männer, die anders geraten hatten, wurden nur nicht berühmt, weil deren educated guess eben nicht diese zufällige Korrelation zeigte.

    Also, alles am besten schnell vergessen und die Realität mit unverstelltem Blick betrachten.

    Dazu gehört, dass unser ganzer Geldwert nun einmal Fiktion ist und wenn es die EZB schafft per Geldschöpfung die Bücher von Verbrauchern, Unternehmen und Staaten zu entlasten, wodurch denen ganz real neue Spielräume eröffnet werden, indem die Bücher des EZB Systems belastet werden, was real rein gar nichts heißt, der Bundeshaushalt ist mit keinem Cent nachschusspflichtig selbst wenn die Buba im Eurosystem ein Trilliardendefizit im Computer stehen hat, höchstens gibt’s dann das kleine Extrageld aus dem Bubagewinn nicht mehr bis zur Verrechnung, dann sollen die das weiterhin so machen. Geld ist dazu da der Wohlfahrt und dem Wachstum der Gesellschaft zu dienen und solange dieses Werkzeug das auf die Weise der EZB erfüllt, more power to you, Mario.

 

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