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Das Bond-Ankaufprogramm der EZB läuft aus – insgesamt eine erfolgreiche Strategie

 

Am Donnerstag hat die EZB das Ende des Bond-Ankaufprogramms verkündet, außerdem ihre Absicht, die Leitzinsen bis Ende des Sommers 2019 unverändert zu lassen, also bei ihrer Nullzinspolitik und der sehr expansiven Geldpolitik zu bleiben. Von Oktober 2014 bis Ende Dezember 2018 wird sie dann netto Anleihen in Höhe von 2,6 Billionen Euro erworben und ihre Bilanz von zwei Billionen auf etwa 4,7 Bill. Euro verlängert haben. Sie musste das tun, denn wenn die Zinsen einmal an der Nullgrenze angekommen sind, gibt es praktisch keinen Spielraum mehr für weitere Senkungen. An dem Punkt müssen andere Instrumente ins Spiel gebracht werden, wenn die expansive Ausrichtung der Geldpolitik beibehalten werden soll, wenn also das Ziel einer Inflationsrate von dauerhaft knapp unter zwei Prozent weiter verfolgt wird. Die neuen Instrumente der EZB waren zum Einen das Ankaufprogramm von Aktiva (das Asset Purchasing Programme APP auch Quantitative Easing QE genannt) sowie klare Aussagen über die künftigen Leitzinsen (forward guidance).

Grafik: Bilanzsumme von Eurosystem und Fed, 2007-Mai 2018

Die amerikanische Fed hat in den vergangenen Jahren eine ähnliche Strategie verfolgt: Während sie die dritte QE-Runde bereits im Oktober 2014 beendet hatte, versorgt sie die Marktteilnehmer nach wie vor mit Prognosen darüber, wohin sich die Fed Funds Rate bewegen wird – zur Zeit erwarten die Mitglieder des amerikanischen Zentralbankrats FOMC im Durchschnitt (Median) Ende 2019 einen Leitzins von 3,1 Prozent und Ende 2020 einen von rund 3,4 Prozent; nach der gestrigen Zinserhöhung liegt er aktuell bei 1,9 Prozent. Die Zinsschere zwischen den USA und Euroland wird sich also stark ausweiten, und das wird ein sehr vorhersehbarer Prozess sein. Tendenziell wird der Euro daher abwerten, und der europäische Überschuss in der bilateralen Handelsbilanz wird steigen und somit das Risiko erhöhen, dass der Handelskrieg eskaliert.

War das APP nun eine erfolgreiche Strategie oder nicht? Ich versuche mal, eine vorläufige Bilanz zu ziehen. Am wichtigsten ist wohl, dass die Inflation den Zielwert von 1,9 Prozent erreicht hat. Das muss nicht dauerhaft sein. Die sogenannte Kerninflation, ein Frühindikator für die normale Inflation, liegt bei nur 1,1 Prozent. Insofern ist es verfrüht, schon jetzt die Sektkorken knallen zu lassen

Wie sollen die Verbraucherpreise durch das APP steigen, was ist der zugrundeliegende Mechanismus? Durch die starke Nachfrage der EZB nach längerfristigen Anleihen steigen deren Preise, wodurch die Renditen sinken. Da die Erträge, die mit schuldenfinanzierten Investitionen zu erzielen sind, zunächst einmal nicht zurückgehen, lohnt es sich, Schulden aufzunehmen und Kapitalgüter wie Maschinen und Immobilien zu erwerben. Die Konjunktur springt an, der Arbeitsmarkt beginnt zu brummen, die Löhne steigen, die Kapazitätsreserven gehen zurück und – bingo! – die Inflationsrate bewegt sich in Richtung zwei Prozent.

Doch so einfach ist die Sache im realen Leben leider nicht. Zum Einen sind Zinsveränderungen nur eine wichtige, nicht die wichtigste Determinante von Sachinvestitionen: Entscheidend für Investitionen sind in der Regel die Absatzerwartungen. Gibt es überhaupt einen Markt für die zusätzlichen Güter und Dienstleistungen, die ich mit den neuen Kapitalgütern produzieren kann? Wir alle kennen den Spruch, dass man die Gäule zwar zur Tränke führen kann, sie aber nicht dazu zwingen kann, auch zu saufen.

Zum Zweiten kommt es durch den Rückgang der langen Zinsen zu einer flacheren Zinskurve; die Differenz zwischen langen und kurzen Zinsen schrumpft. Wie die nächste Grafik zeigt, ist dies seit 2009 im Trend der Fall. Vor allem gilt das für die USA, die früher mit ihren QE-Programmen begonnen hatten.

Grafik: Spread zwischen 10-jährigen Staatsanleihen und  12-Monatslibor

Da sich Banken vor allem kurzfristiges Geld leihen (abgesehen von den länger laufenden Bankbonds) und längerfristig verleihen, verringert eine rückläufige Zinsmarge den Anreiz, Kredite zu vergeben. Das war und ist ein großes Problem im Euroraum. Banken werden wählerischer, vor allem, wenn ihre Bilanzen ohnehin immer noch zu viele notleidende Kredite aus der letzten Finanzkrise enthalten. Insofern hat das APP auch kontraproduktive Effekte. Wir sehen das daran, dass trotz der massiven Zunahme des verfügbaren Zentralbankgelds die Kreditvergabe an den privaten Sektor (etwa drei Prozent im Vorjahresvergleich) nach wie vor mickrig ist.

Gafik: Bankkredite an den privatean Sektor, ggVj, 1999Q2-2017Q4

Mario Draghi hat in der heutigen Pressekonferenz darauf hingewiesen, dass der Effekt des APP auf das Wachstum des realen BIP Eurolands nach Berechnungen der EZB und der UBS, einer großen Schweizer Bank, seit seinem Beginn im Oktober 2014 kumuliert fast zwei Prozentpunkte beträgt. Das ist eine Hausnummer, die für viele zusätzliche Jobs steht. Ohne APP wäre auch die Inflation weiterhin deutlich niedriger als sie es jetzt ist.

Für mich hatte der ständige Druck auf die langen Zinsen zudem den erfreulichen Nebeneffekt, dass selbst in den früheren Krisenländern wie Griechenland und vor allem Italien der Schuldendienst dramatisch gesunken ist und es in dieser Hinsicht kaum mehr Probleme gibt. Die folgende Grafik ist eindeutig. Mit anderen Worten, APP hat entscheidend dazu beigetragen, dass sich der Euro weiter stabilisiert hat und eine neue Schuldenkrise unwahrscheinlicher geworden ist. Der Schuldendienst der italienischen Regierung ist heute relativ zum nationalen BIP nicht viel größer als der amerikanische! Dass die EZB vorhat, bis weit in das Jahr 2019 Gas zu geben, könnte unausgesprochen auch damit zu tun haben, dass es nicht schaden kann, wenn sich die fiskalische Situation der einstigen Krisenländer weiter verbessert.

Grafik: Schuldendienst der Staaten verschiedener Länder

Bei all dem darf nicht vergessen werden, dass die europäische Geldpolitik inzwischen einen großen Teil der Staatsschulden übernommen und dabei die Grenze zur Finanzpolitik überschritten hat. Skeptiker werden sagen, dass die EZB seitens der Politik neuerdings unter Druck gesetzt werden kann und daher ihre Unabhängigkeit verloren hat. Die EZB sei nicht mehr ein Klon der Bundesbank, sondern eher einer der Fed, der Bank von Japan oder der Bank of England. So richtig die Haare zu raufen braucht man sich deswegen allerdings nicht, finde ich.

20 Kommentare

  1.   Dr.Schaarschmidt

    „Die EZB sei nicht mehr ein Klon der Bundesbank, sondern eher einer der Fed, der Bank von Japan oder der Bank of England. So richtig die Haare zu raufen braucht man sich deswegen allerdings nicht, finde ich.“

    Abwarten und Tee trinken! Und nicht vorschnell urteilen! Wie sind mitten im Zyklus-Aber erst am Ende wird abgerechnet !

  2.   Tiefenwahn

    Und wenn bald die nächste Krise kommt, und die Inflation wegen der Abwertungen trotzdem bei 2% und mehr bleibt, dann hat die EZB genau null Möglichkeiten entgegen zu steuern – interessante Zeiten.

  3.   Peter Ledwon

    @ Tiefenwahn #2

    Es gibt Stimmen, die meinen, dass ein weiter steigender Ölpreis, in Kombination mit einem weiter fallendem Eurokurs, die Inflationsraten der EU weit über das willkürlich gesetzte Ziel von knapp 2 % katapultieren (importieren) wird. Die EZB wird daraufhin gezwungen sein, dieser Lage mit dem Einleiten höherer Leitzinsen entgegenzusteuern – viel eher, als es „ihre Absicht, die Leitzinsen bis Ende des Sommers 2019 unverändert zu lassen“ ist!
    Eine Bestätigung dieser These wird sich herausdeuten, sollte die EZB in nächster Zeit ganz offiziel von Ihrer „Jahreszeiten-Forward-Guidance“ abrücken und auf die von der FED bekannte „aktuelle-Wirtschaftsdatenlage-Guidance“ umschwenken…
    Was würde das für die EU Zone bedeuten, sollte sich die EZB tatsächlich zum Ende 2018 als Käufer am Sekundärmarkt verabschieden und sollten (mehr oder weniger) ungefähr zeitgleich die Leitzinsen steigen?
    Wahrlich interessante Zeiten.

  4.   BMMMayr

    @2
    Wenn die Rettungsboote voll mit Schiffbrüchigen sind, macht es wenig Sinn die Schiffbrüchigen ins Meer zu werfen, damit in den Rettungsbooten wieder Platz ist für eventuelle neue Schiffbrüchige.

    Genau so wenig Sinn macht es jetzt die Zinsen zu erhöhen und die Eurozone über die Klippe zu schubsen, damit man was zum Senken hat falls die Eurozone wieder Probleme kriegen sollte.

    Wenn zu wenige Rettungsboote da sind und die Macht der EZB endlich ist, dann wird es Tote geben, wenn nicht von anderer Seite Hilfe kommt.

    Life’s tough!

  5.   Powdered Toast Man

    „Tiefenwahn
    #2 — vor 14 Stunden

    Und wenn bald die nächste Krise kommt, und die Inflation wegen der Abwertungen trotzdem bei 2% und mehr bleibt, dann hat die EZB genau null Möglichkeiten entgegen zu steuern – interessante Zeiten.“

    Das ist doch Unsinn. Sie kann ganz genauso Liquidität erzeugen indem sie wieder anfängt Wertpapiere aufzukaufen. Sie hat ja auch bewiesen, dass sie das kann, dass es funktioniert. Sie hat sowohl die Rentenzinsen auf Staatspapiere in den Keller gedrückt, wie auch die Inflation – Krisen schlagen heutzutage eben in eine deflationäre Richtung aus, bedingt durch die international verflochtene Warenwirtschaft – angehoben. Und das obwohl viele unkten, dass wir uns auf japanische Pfade begeben würden, in ein Zeitalter endloser Deflation.

    Und da sie gleichzeitig die Hüterin des Geldes ist kann sie mit einem Klick alles in der Bilanz auf 0 setzen, wenn sie dafür die Statuten ändert, sie kann aber auch einfach Drölfzilliarden Miese in den Büchern lassen, Notenbanken können unbegrenzt negatives Eigenkapital haben, die Staaten sind auch in keiner Nachschusspflicht.

    Das ganze Manöver hat außerdem gezeigt, dass, im Gegensatz zB zu den kleinen, ehemaligen Notenbanken zB Italiens, das eben nicht in Schwachwährung und Inflation mündet. Der Vorteil einer „kleinen Leitwährung“, die der Euro eben inzwischen ist. Gleichwohl haben wir da noch nicht den Vorteil der Amerikaner, die noch viel ungenierter Defizite ohne Folgen fahren können, weil ihr Buchgeld vom gesamten Planeten genutzt wird.

    Vielleicht führt Trumps Harakiri aber auch dazu, dass sich die Wirtschaftsblöcke zunehmend auch der EU und dem Euro, sei es als kleineres Übel, zuwenden bzw. sich diversifizieren. In beiden Fällen würde der Euro profitieren und die EZB in zukünftigen Krisen noch handlungsfähiger, um mit „unorthodoxen Maßnahmen“ einzugreifen.

    Es hat im Übrigen auch nie jemand die Frage gestellt ob bestimmte US Bundesstaaten aus den USA oder dem Dollar austreten, wenn es dort Pleiten oder Haushaltsnotstände gibt. Es hat auch nie jemand gefragt ob vielleicht Brandenburg wieder aus der BRD oder DM austreten könnte, als in den 90ern dort die gesamte Wirtschaft kollabierte, weil die Konvergenz zu Westdeutschland einfach zu weit entfernt war und darum, ganz analog zB zu Griechenland, die DM die gesamte Wirtschaft Brandenburgs geradezu erstickt hat.

    Wir diskutieren diese Schreckensszenarien nicht aus sachlichen Gründen, sondern weil wir in den Köpfen die EU und den Euro immer noch für umgekehrt, optional und wackelig HALTEN und in der Tat gibt es auch selbsterfüllende Prophezeiungen. Aber wir haben eine EZB die da deutlich selbstbewusster auftritt – zum Glück – als der durchschnittliche Europäer. Whatever it takes. Da kannst du auch noch einige weitere Jahre in den Kommentaren des Herdentriebs unken, deine Dystopie wird sich nicht bewahrheiten.

  6.   Die Freiheit liebender

    @Powdered Toast Man (#5 )

    „Und da sie gleichzeitig die Hüterin des Geldes ist kann sie mit einem Klick alles in der Bilanz auf 0 setzen,“

    Zu bedenken ist hier allerdings, dass in unserem Geldsystem den Schulden auch immer Vermögen gegenüber stehen. Mit dem Streichen von Schulden ist dann auch das dahinter stehende Vermögen weg.

    Und was die Dystopie und was die positiven Utopie ist, muss sich erst noch herausstellen.

    Da die US-Zentralbank inzwischen die Leitzinsen anhebt, und es seit 1971 (dem Schließen des „Goldfensters“ durch Präsident Nixon) jedes mal in Folge einer Zinserhöhung zu einer Krise oder einem Crash kam (den entsprechenden Chart dazu gibt es hier: https://www.welt.de/wirtschaft/article177451952/Geldpolitik-Wenn-die-Fed-auf-America-first-setzt-wird-das-zum-Problem.html ), hat ein solches Szenario doch eine hohe Wahrscheinlichkeit.

    Wie die Vergangenheit auch gezeigt hat, bleibt Europa bzw. die EU von einem Beben in den USA nicht verschont.

  7.   Powdered Toast Man

    „Zu bedenken ist hier allerdings, dass in unserem Geldsystem den Schulden auch immer Vermögen gegenüber stehen. Mit dem Streichen von Schulden ist dann auch das dahinter stehende Vermögen weg.“

    Moment, die EZB kauft Schuldtitel auf, nicht sie ist Schuldner – sie ist dabei der Gläubiger. D. h. sie klickt ihr eigenes Bilanzvermögen weg. Da liegt Ihr Denkfehler.

    Auf diese Weise wird ja gerade soviel Liquidität in den Markt gepumpt. Die EZB bucht im Grunde Schulden aus unserer Volkswirtschaft aus, jeden Monat ein Schuldenschnitt im Umfang der Ankäufe, mindestens ein vorübergehender, wobei ich mir schier nicht vorstellen kann, dass die EZB ihre Bilanz dahingehend jemals wieder zurückführen kann oder möchte.

    Ein Blick in die Vergangenheit hilft wenig, auch wenn er vermeintliche Sicherheit gibt, beim Versuch die Zukunft zu antizipieren. Beispiel Trump. Er blickt in die Vergangenheit, in der tatsächlich zumindest die entwickelten Volkswirtschaften in Konkurrenz zueinander standen. Heute gibt es globlae Produktionsketten, so dass die einzelne nationale Handelsbilanz nichts mehr darüber aussagt, wer hier ggü. wem „Konkurrenz“ macht oder „erfolgreicher“ ist, höchstens darüber wo der fiskalische Sitz von Unternehmen X ist, das die Fäden bei vielen Produktionsketten formaljuristisch in Händen hält, womit in den alten Zählweisen diesem Unternehmen und dessen Heimatland viel von der unternehmerischen Wertschöpfung zugerechnet werden. Der größte Treiber des Defizits der USA ist aber deren stetiger Dollarexport, der auch dringend notwendig ist für eine Weltwährung. Der Dollar ist nicht einfach Leitwährung, sondern wird in der ganzen Welt als monetäre „lingua franca“ eingesetzt. Wenn Sie als Deutscher in einer Fabrik in China oder Brasilien etwas einkaufen, dann bezahlen Sie das üblicherweise nicht in Euro oder Lokalwährung, sondern in Dollar. Auch wenn die Transaktion nicht über US Boden läuft, so läuft sie im Dollarraum. Dieser ist global. Daher werden die USA immer ein Defizitland bleiben. Und sie wären schön blöd die damit verbundenen Wohlstandsgewinne aufzugeben. Trump versucht aber genau das lustigerweise zu bewirken, weil er in die Vergangenheit blickt, als älterer Herr ist ihm eine modernere Sicht ggf. auch einfach aufgrund des Lebensalters verstellt, wie dem auch sei.

    An der aktuellen Zinskurve mit Nullzins ist ohnehin nichts normal, schon daher verbieten sich historische Vergleiche. Wenn die Fed mal deutlich über 2 % geht können wir meinetwegen anfangen darüber zu diskutieren ob das die Konjunktur abwürgen könnte.

  8.   Dieter Wermuth

    @ Tiefenwahn (#2)

    Irgendwann schlägt natürlich auch einmal die Stunde der Finanzpolitik – es ist doch nicht normal, dass der Staat jahrelang Überschüsse erwirtschaftet. Mindestens für seine Investitionen darf er doch Schulden machen, oder?

    Außerdem: Draghi hat ja am Donnerstag betont, dass APP weiterhin im Instrumentenkasten sein wird. Die EZB kann also erneut darauf zurückgreifen, so wie die Fed das getan hat (dreimal!).

    DW

  9.   Dieter Wermuth

    @ Peter Ledwon (#3)

    Ich glaube nicht, dass die EZB in Panik geraten wird, wenn die headline-inflation mal ein halbes Jahr oder so über 2% liegt. Hauptsache, es ist damit zu rechnen, dass das nur vorübergehend ist. Solange die Kerninflation unter Kontrolle bleibt, dürfte Draghi die Zinsen bei Null halten, also bis zum Ende seines Mandats im Oktober 2019.

    Wenn sowohl headline als auch Kern-Inflation mehrere Quartale deutlich über 2% liegen, werden die Leitzinsen sicher erhöht. Eine Normalisierung in Richtung 3 bis 4 % ist ohnehin erwünscht, damit die Zinspolitik wieder greift.

    DW

  10.   Dieter Wermuth

    @ Powdered Toast Man (#5)

    Auch die Schweiz bekommt Geschenke vom Ausland, so wie der deutsche Staat, als Belohnung für Rechtssicherheit und niedrige Schulden und niedrige Inflation. In ein paar Jahren, wenn die Banken- und Kapitalmarktunion geschafft ist, kann Euroland deutlich mehr „seigniorage“ verdienen als heute, auch mehr als die USA. Schließlich sind unsere öffentlichen Finanzen und die Außenwirtschaft gesunder als die der USA. Was allerdings auch noch eine Rolle spielt, ist die überlegene militärische Macht Amerikas. Wenn wir das nicht als Vorbild nehmen wollen, müssen wir dauerhaft unseren Frieden mit Russland machen. DW

 

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