Am Donnerstag wird die EZB ihre neuen Prognosen für Wachstum und Inflation vorstellen. Wie Gerald Braunberger von der FAZ vor einigen Tagen mit Bezug auf einen Blogbeitrag von Zsolt Darvas vom Brüsseler Thinktank Bruegel geschrieben hat, wurden die Inflationsraten in der Vergangenheit tendenziell überschätzt, der Rückgang der Arbeitslosigkeit dagegen systematisch unterschätzt.
Es kann wieder passieren. Dabei haben insbesondere Fehler bei der Voraussage der Inflation erhebliche Folgen für die Geldpolitik, vor allem die Leitzinsen, und damit für die Konjunktur, die Wechselkurse und unser Wohlergehen allgemein. Zuletzt wurde erwartet, dass sich die Inflationsraten in der näheren Zukunft dem Ziel von knapp zwei Prozent annähern werden. Damit lässt sich rechtfertigen, die Nettoankäufe von Bonds jetzt auslaufen zu lassen und mehr oder minder deutlich anzukündigen, dass die Zinsen nach dem kommenden Sommer steigen werden. Die EZB zieht die Zügel an, weil es konjunkturell gut läuft und sich die Inflation dahin bewegt, wo sie auf Dauer hingehört.
Ich bin mir da nicht so sicher. Noch ist der Krieg gegen die zu niedrige Inflation nicht gewonnen. Ich muss meine Meinung vom September 2017 angesichts der neuen Daten revidieren. Einige Argumente:
- Die Kerninflationsrate bewegt sich seit fünf Jahren, seit dem Ende der Zwischenrezession, bei ein Prozent; da lag sie auch im vergangenen Monat, siehe die folgende Grafik. Wenn sich die unbereinigte Inflationsrate auch in der Zukunft um die Kerninflationsrate herumbewegt, könnte sie demnächst erneut unter ein Prozent fallen. Das ist zugegebenermaßen eine ziemlich theoriefreie Begründung.
- Ohne Lohninflation keine Inflation der Verbraucherpreise! Die durchschnittlichen Stundenlöhne in den Ländern des Euroraums waren zuletzt nur zwei Prozent höher als vor Jahresfrist. Berücksichtige ich die Effekte trendmäßig zunehmender Produktivität von etwas mehr als ein Prozent pro Jahr, komme ich auf einen jährlichen Anstieg der sogenannten Lohnstückkosten von weniger als ein Prozent – die Löhne, der wichtigste Kostenfaktor, verhindern, dass die Inflation ihrem Ziel von knapp zwei Prozent nachhaltig nahekommt.
- Trotz des Rückgangs der europäischen Arbeitslosenquote von 12 Prozent im Jahr 2013 auf zuletzt 8,1 Prozent sind die Reserven am Arbeitsmarkt noch keineswegs ausgeschöpft. Die sogenannte Unterbeschäftigungsquote, die die nicht-registrierte, teilweise freiwillige Arbeitslosigkeit mitberücksichtigt, beträgt etwa 16 Prozent; die Jugendarbeitslosigkeit liegt immer noch bei 17,3 Prozent. Mit anderen Worten, die Arbeitnehmer haben weiterhin keine richtig starke Verhandlungsposition. Die Einwanderung aus dem Osten und Südosten der EU und das Phänomen, dass wir es zunehmend mit einem integrierten globalen Arbeitsmarkt zu tun haben, tragen zu dieser Schwäche bei.
- Und der Wechselkurs? Wenn sich der Euro demnächst wieder stärker gegenüber Dollar, Yen und Yuan aufwerten sollte, würde die Währungsunion Deflation importieren. Ein frühzeitiges Ende steigender amerikanischer Leitzinsen bei gleichzeitig restriktiverer europäischer Geldpolitik könnten die Auslöser sein. Ich vermute, dass der „gleichgewichtige“ Eurokurs bei etwa 1,40 Dollar liegt. Die Unterschiede in den Leistungsbilanzsalden und staatlichen Budgetdefiziten sowie der historische Kursverlauf sprechen dafür, dass es durchaus wieder dahin gehen kann.
- Schließlich die Weltkonjunktur. Vielleicht erweist sie sich doch nicht als so robust wie es EZB, Kommission oder Internationaler Währungsfonds erwarten. Überbewertete Aktienmärkte, vor allem in Amerika, könnten nach der langjährigen Hausse demnächst kräftig korrigieren, was bei Aktionären zu Vermögensverlusten führt und sie zwingt, ihre Ausgaben zurückzufahren, also mehr zu sparen. Die Verschuldung war in den OECD-Ländern zuletzt höher als 2007, auch in Relation zum nominalen BIP, was die Sache gefährlich macht. Zudem kann es Zahlungs- und Konjunkturprobleme in den vielen Schwellenländern geben, die sich in den vergangenen Jahren zu variablen Zinsen in Dollar verschuldet hatten und jetzt durch den teureren Dollar und höhere Dollarzinsen in die Klemme geraten sind.
Ich halte es daher für verfrüht, schon jetzt eine nachhaltige Wende der Geldpolitik einzuleiten. Die EZB sollte abwarten, wie sich die Daten entwickeln und den Fehler von 2011 – eine voreilige und letztlich sehr kostspielige Zinserhöhung – vermeiden.