Weil die Renditen langlaufender Staatsanleihen nicht mehr viel weiter fallen können, wenn sie erst einmal in der Nähe von Null angelangt sind, könnten Anleger erwarten, dass es nun für viele Jahre in die andere Richtung geht. Danach sieht es aber nicht aus. Wie in Japan oder in der Schweiz werden die inflationsbereinigten Renditen in Deutschland auf absehbare Zeit negativ bleiben. Bei Renten wird sich mit einer buy-and-hold-Strategie kein Geld verdienen lassen, aber große Verluste sind ebenfalls unwahrscheinlich.
Gemessen an dem, was bisher als normal galt, sind zehnjährige deutsche Bondrenditen von gerade einmal 0,20 Prozent viel zu niedrig. Sollten die Marktteilnehmer ein solches Niveau nicht mehr für akzeptabel halten, würden sie sich demnächst in großem Stil von ihren Anleihen trennen. Im Verlauf dieses Ausverkaufs könnten die Renditen von 0,20 Prozent auf vielleicht vier Prozent klettern. Dieser Wert stellt so etwas wie eine Gleichgewichtsrendite dar und ergibt sich durch die Multiplikation der mittelfristigen Wachstumsrate des realen BIP von rund 1,5 Prozent, der von der EZB angestrebten Inflationsrate von knapp zwei Prozent und der Risiko- oder Terminprämie von etwa einem halben Punkt. Dem Anstieg der Rendite um 3,8 Prozentpunkte (oder 380 Basispunkte) entspricht bei den zehnjährigen Bonds ein Kursverlust von mehr als 30 Prozent.
Dazu wird es so schnell nicht kommen: Die Inflation und damit die alles entscheidenden Inflationserwartungen werden deutlich niedriger ausfallen als von den Geldpolitikern erwartet. Die EZB dürfte daher kaum in der Lage sein, die Leitzinsen zu erhöhen, und Bundesanleihen gelten angesichts der konservativen Finanzpolitik des Landes als so sicher, dass negative Realzinsen in Kauf genommen werden dürften, jedenfalls solange der Euro nicht stark abwertet. Was die aktuellen Aussichten angeht, schwächelt die Konjunktur, hierzulande und im gesamten Euroraum, und die Inflation bewegt sich eher in Richtung ein Prozent als in Richtung zwei Prozent, den Zielwert. Eine Zinserhöhung passt nicht ins Bild. Das allein verhindert, dass die längeren Zinsen nachhaltig steigen können.
Dass die Inflation auch nach fünf Jahren Aufschwung und sehr niedriger Arbeitslosigkeit nicht anspringen will, hat vor allem mit den Löhnen zu tun. Ohne Lohninflation keine allgemeine Inflation!
Die Löhne sind aus mehreren Gründen unter Druck:
- Durch sinkende Frachtkosten, offene Grenzen, mobiles Kapital und, dank des Internets, durch eine immer bessere Information über die Verhältnisse im Ausland haben wir es zunehmend mit einem globalen Arbeitsmarkt zu tun; insbesondere bei einfachen Arbeiten gibt es eine starke internationale Konkurrenz – wenn die Löhne hierzulande zu sehr steigen, kommt es zu Jobverlusten.
- In dieselbe Richtung wirkt der technische Fortschritt; wo sich Jobs durch Maschinen ersetzen lassen passiert das über kurz oder lang auch; ein Paradebeispiel hierfür ist die Landwirtschaft.
- Vermutlich sind die ungenutzten Kapazitäten unserer Wirtschaft viel größer als von offizieller Seite berechnet. Wenn, wie behauptet, die Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit zurzeit voll beschäftigt wären, müsste sich das in höheren Lohnabschlüssen niederschlagen. Tut es aber nicht.
- Seit Jahrzehnten gehen sowohl der Organisationsgrad der Beschäftigten als auch die Tarifbindung der Unternehmen zurück – was die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer ständig weiter schwächt; nur starke Gewerkschaften könnten diesen Prozess aufhalten. Davon ist bisher nichts zu sehen.
Insgesamt nehmen die Masseneinkommen so langsam zu, dass kein Inflationsdruck entsteht. Da hilft auch nicht, dass die EZB Geld zum Nulltarif ins Bankensystem pumpt. Wenn mein Einkommen real stagniert oder sogar fällt, stimulieren auch sehr niedrige Zinsen nicht. Das gilt insbesondere, wenn die Jobs unsicher und schlecht bezahlt sind, wie das fast überall in der Währungsunion der Fall ist. Die Maastricht-Kriterien bezüglich staatlicher Defizite und Schulden sind außerdem geradezu ein Rezept für die dauerhafte Drosselung der Endnachfrage. Wenn die Akteure, einschließlich des Staats, nicht mehr Geld ausgeben, können die Preise nicht steigen.
Hohe oder sogar steigende staatliche Schulden sind für sich genommen im Übrigen kein Inflationsrisiko, jedenfalls nicht immer. In Japan belaufen sich die Schulden auf etwa 240 Prozent des BIP, die Verbraucherpreise fluktuierten in der vergangenen Dekade im Vorjahresvergleich aber nur um den Wert von 0,3 Prozent. In Italien, dem angeblichen Problemland der europäischen Währungsunion, lag die durchschnittliche Inflation in den vergangenen vier Jahren bei 0,6 Prozent – trotz staatlicher Schulden in Höhe von rund 130 Prozent des BIP; beim Sparweltmeister Deutschland betrug die Inflation in dieser Zeit 1,0 Prozent! Hohe Schulden der öffentlichen Hand haben auch wenig mit der Stärke des Wechselkurses zu tun: Japans Yen gehört zu den härtesten Währungen der Welt, und auch die US-Schuldenquote von fast 110 Prozent (des BIP) hat den Dollar bisher nicht geschwächt. Die Trump-Regierung schert sich zudem den Teufel um die immer höheren jährlichen Budgetdefizite, und den Marktteilnehmern sind sie ebenfalls egal.
Da sich die europäische Inflation neuerdings wieder vom Ziel „knapp unter 2%“ in Richtung ein Prozent und darunter entfernt, vermindern sich die Inflationserwartungen. Für mich sieht es so aus, als ob die EZB nicht in der Lage sein wird, später im Jahr die Leitzinsen wie angekündigt zu erhöhen. Es ist sogar nicht auszuschließen, dass sie das auch in den Folgejahren nicht kann, dass wir es mit japanischen Verhältnissen zu tun bekommen. Die privaten Sparer jammern, dass ihnen die Banken keine Zinsen mehr zahlen, aber warum schichten sie ihre 2,4 Billionen Euro, die sie in Form von Bargeld und Bankeinlagen halten, nicht um? Nicht nur das, diese Art der Anlage ist in den vergangenen Jahren stärker gestiegen als das Volkseinkommen. Am deutschen Aktienmarkt liegt die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,3 Prozent; eine ganze Reihe von soliden Unternehmen zahlt noch deutlich mehr. Für das zusätzliche Risiko von Aktien gibt es zurzeit also eine großzügige finanzielle Kompensation.