In Griechenland dauern die Verhandlungen über die Umschuldung an – und selbst wenn eine freiwillige Einigung gefunden wird, bleibt die Frage, ob sich am Ende genug Investoren beteiligen, um Schuldentragfähigkeit herzustellen (und nur dann wird der IWF weiter Geld auszahlen). Das wirft die Frage auf, was die Europäische Zentralbank mit ihren Beständen in Höhe von rund 40 Milliarden Euro anstellen soll.
Die Antwort ist: Es gibt keine einfache Lösung.
Nehmen wir an, die EZB beteiligt sich an einer Umschuldung. Das würde – über reduzierte Ausschüttungen aus den Notenbankgewinnen – eine Belastung für die Steuerzahler. Und es wäre letztlich eine Form der Staatsfinanzierung: Die Notenbank hätte den Griechen Geld zur Verfügung gestellt. Das lässt sich sehr schwer mit der offiziellen Begründung in Einklang bringen, wonach die Intervention lediglich dazu diente, den monetären Transmissionskanal offenzuhalten. Sofort würde eine Debatte über die Risiken aus den Käufen italienischer oder spanischer Anleihen beginnen. Jedenfalls würde es für die Notenbank schwer, ihr Anleiheprogramm argumentativ zu verteidigen.
Nehmen wir an, die EZB beteiligt sich nicht an einer Umschuldung. Dann bleibt ihr die öffentliche Debatte über das Programm erspart – dafür würde dieses Programm möglicherweise weniger wirksam. Denn de facto würde die Notenbank den Status als bevorrechtigter Gläubiger erhalten, womit in den betroffenen Ländern weniger Ressourcen für die Bedienung nicht-öffentlicher Verbindlichkeiten zur Verfügung stehen. Private Investoren müssen also fürchten, dass immer erst die EZB bedient wird, bevor sie selbst an der Reihe sind – so wie im Fall Griechenland der Schuldenschnitt logischerweise tiefer gehen muss, um einen gewünschte Schuldenstandsquote zu erreichen, wenn die EZB ausgespart wird. In diesem Fall wirken Anleihekäufe der Notenbank aber möglicherweise nicht beruhigend auf Investoren, sondern schrecken diese ab: Jeder Bond, den die EZB kauft, bedeutet höhere potenzielle Verluste für Banken und Fondsgesellschaften.
Die EZB hat die Wahl: Entweder ihr Programm wird unglaubwürdig – oder unwirksam.