Am 22. Januar wird die EZB den Einstieg in ein Staatsanleiheprogramm verkünden. Alles andere wäre eine riesige Überraschung und ist nicht wahrscheinlich. Die entscheidende Frage – für den Markt und für die Politik – lautet: Wie wird QE aussehen? Derzeit werden in der EZB viele Modelle diskutiert, die sich im wesentlichen durch den Grad der Risikovergemeinschaftung unterscheiden.
Ein QE in Reinform wäre der Ankauf von Anleihen aller Länder nach einem festen Schlüssel, zum Beispiel dem Anteil der nationalen Notenbanken am Kapital der EZB, über deren Bilanz. Dieses Modell wird von den südlichen Mitgliedsstaaten favorisiert aber es dürfte im Rat keine Chance haben. Der Widerstand aus dem Norden – speziell aus Deutschland – ist schlicht zu groß. Der wichtigste Grund für diesen Widerstand – so es sich um informierten Widerstand handelt und nicht bloßen Populismus – ist übrigens nicht, dass dadurch die Zinsen noch weiter nach unten gedrückt werden, sondern dass eine Umverteilung von Risiken stattfindet. Wenn es zu Ausfällen in einem Land kommt, haften dafür alle (das Argument gilt auch, wenn man davon ausgeht, dass eine Notenbank mit negativem Eigenkapital operieren kann, denn auch in diesem Fall würde zum Beispiel der Notenbankgewinn reduziert).
Ich halte diesen Einwand für berechtigt. Die Euro-Zone ist kein Staat. Es macht deshalb eben einen Unterschied, ob die Fed in den USA Treasuries kauft oder die EZB Anleihen verschiedener Länder. Im Fall der Fed sind die Profiteure von QE staatsrechtlich eins mit denjenigen, die für diese Politik haften. In Europa fallen die beiden Gruppen auseinander. Man kann sagen, dass in der Abwägung trotzdem Anleihen aller Länder gekauft werden sollten, aber das entwertet nicht das Argument.
Doch in diesem Beitrag ist die Frage nicht, was wünschenswert ist, sondern was wahrscheinlich ist. Nach meinen Erkenntnissen dürfte es auf eine Form von QE herauslaufen, bei der eine Vergemeinschaftung von Risiken weit gehend vermieden wird – also ein non-loss-sharing QE. Die nationalen Notenbanken werden die Staatsanleihen nach vorher festgelegten Quoten kaufen und das Risiko bleibt – wie bei ELA – auf ihrer Bilanz. Über das Target-System wird trotzdem eine gewisse Umverteilung stattfinden, denn wenn zum Beispiel die griechische Nationalbank mit neu geschaffenen Euros griechische Anleihen kauft, dann taucht das als Verbindlichkeit in den Target-Salden auf. Dieser Risikotransfer lässt sich aber erstens in einer Währungsunion nicht vermeiden, und er wird zweitens wenn überhaupt erst schlagend, wenn das betreffende Land die Währungsunion verlässt.
Ist ein solches QE light wirkungslos? Nein. Es wird natürlich die Spreads weniger stark zusammenpressen und ist damit tendenziell weniger wirkungsvoll im Süden als ein Programm, das über die Bilanz der EZB läuft. Aber der quantitativ-monetäre Impuls bleibt bestehen mit entsprechenden Wirkungen über den Wechselkurskanal und den Portfoliokanal. Auch dann, wenn die griechische Notenbank den griechischen Banken Anleihen abkauft, werden diese Banken mit dem Geld etwas anfangen müssen und möglicherweise riskantere Assets kaufen. Für Griechenland wird man natürlich eine Lösung finden müssen, denn es ist nicht wahrscheinlich, dass die EZB wenige Tage vor der Wahl tatsächlich griechische Anleihen kauft, aber das ist ein anderes Thema.
Die Märkte werden auf eine solche Lösung wahrscheinlich mit Enttäuschung reagieren. Aber ich denke, mehr ist derzeit aus Draghis Sicht einfach nicht drin, wenn er die Deutschen nicht zu sehr verärgern will – und ich glaube, das will er nicht.