Ich hatte mir für diese Woche vorgenommen, den neuen Jahresbericht der BIZ (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) in aller Ruhe von der ersten bis zur letzten Seite durchzulesen. Die Lektüre hat sich auch dieses Jahr wieder gelohnt, denn die Analysen der Basler Zentralbank der Zentralbanken waren und sind mit das Beste, was es gibt, lehrreich, seriös, immer wieder mit einer Gesamtsicht der Dinge, auf die ich gern selbst gekommen wäre, dabei auch ohne Rücksicht auf politische Empfindlichkeiten, insbesondere gegenüber den USA.
Die BIZ hatte schon seit Jahren vor den Gefahren der „Great Moderation“ gewarnt und darauf hingewiesen, dass sich kreditgetriebene Blasen an den Märkten für Aktien, Immobilien, Unternehmensanleihen und Rohstoffe gerade dann bilden, wenn alles hervorragend läuft, wenn also die Wachstumsraten relativ stabil und hoch, die Inflation niedrig und die Staatshaushalte im Gleichgewicht sind. Da alle Blasen irgendwann platzen, dürfen sie nicht zu groß werden. Je größer sie sind, desto höher sind die Folgekosten. Die Politik sollte frühzeitig etwas gegen überhitzte Märkte tun – „leaning against the wind“.
Nicht nur das, sie hatte auch vorhergesagt, dass es lange dauern und viel an verlorenem Output kosten würde, bis die Haushalte und Unternehmen ihre Schulden wieder auf ein Normalmaß reduziert hätten. Während der Übergangszeit sei vor allem Sparen angesagt. Das heißt aber nichts anderes, als dass die Nachfrage – und damit das Wirtschaftswachstum – auf Jahre hinaus schwach bleiben könnte. Große Probleme hätten auch die Banken: Da der Wert ihrer Aktiva durch den Kurseinbruch bei Aktien, Unternehmensanleihen und die konjunkturbedingten Risiken bei den Krediten schrumpfen würde, vermindere sich ihre Kapitalbasis – erst wenn sie wieder hergestellt sei, könne an eine neue Expansion der Kredite gedacht werden.
Der BIZ war klar, wie es zu der Depression der dreißiger Jahre und zu dem „verlorenen Jahrzehnt“ in Japan gekommen war. Sie hatte offenbar auch die wegweisenden Arbeiten von Irving Fisher und Hyman Minsky zur Krisenanfälligkeit der Wirtschaft gründlich studiert. Die globale Boomphase der vergangenen zwei Jahrzehnte wies für sie frappierende Parallelen zu den beiden früheren Episoden auf, und wer eins und eins addieren konnte, wusste, was folgen würde. Die BIZ gehörte, anders als die euphorisierten Marktteilnehmer und Politiker, zu denen, die zählen konnten.
Die herrschende Lehre der vergangenen 30 Jahre ging auf der Makroebene davon aus, dass sich gegen Blasen von Vermögenspreisen nicht viel machen ließe, jedenfalls nicht mit einer Erhöhung der (kurzfristigen) Notenbankzinsen – im übrigen reiche es vollkommen, wenn die Verbraucherpreise stabil seien . Die Märkte würden schon von allein Übertreibungen korrigieren, Eingriffe seien also nicht erforderlich (BIZ, S. 13). Auf der mikroökonomischen Seite lautete das Credo, dass die Anleger aus Eigeninteresse schon darauf achten, dass sie nicht zu viel für ihre Aktien und Immobilien zahlten, dass sie daher wirksamere Marktaufseher und Regulierer sein würden als irgendwelche Behörden.
All das hat sich als Illusion erwiesen. Während die Ökonomen, jeder für sich, ihre Äckerchen bestellten, ging draußen die Welt aus den Angeln. Wo war ihre Antwort auf die immer größeren globalen Ungleichgewichte, das eigenartige Phänomen, dass das Kapital von den armen Schwellenländern in reiche Länder wie die USA oder Großbritannien floss, gewissermaßen bergauf, und nicht etwa, wie zu erwarten wäre, bergab? Hätte etwas dagegen getan werden müssen, und wenn ja, was, und mit welchen Instrumenten? War es in Ordnung, dass die USA die Welt, weil es so leicht war, mit Giftmüll als Zahlungsmittel überschwemmten?
Oder: Wieso waren die Realzinsen bei den kurzen Fristen so niedrig, häufig sogar negativ, und das über viele Jahre hinweg, und warum hat das die Volkswirte nicht weiter gestört – war nicht vorauszusehen, dass das zu Fehlallokationen, also zu sinnlosen Investitionen führen würde? War nicht eigentlich auch klar, dass super-niedrige Realzinsen entsprechend niedrige Diskontierungsfaktoren künftiger Einnahmeströme von Unternehmen bedeuteten? Da Aktienkurse den Gegenwartswert dieser Einnahmeströme widerspiegeln, haben die niedrigen Zinsen die Aktienkurse in unhaltbare Höhen trieben. Ähnliches passierte an vielen Immobilienmärkten. Wie sich herausstellte, passten die überteuerten Aktien und Immobilien nicht zu den Einnahmen, die realistischerweise zu erwarten waren, mit den bekannten Folgen: Es kam zu Kurseinbrüchen und Immobiliencrashs. Dass Politiker, Aktienmakler und Baulöwen kein Interesse daran hatten, gegenzuhalten und die Party zu beenden, ist leicht zu verstehen, aber warum fast die gesamte ökonomische Zunft – einschließlich der Zentralbanken (außer der BIZ) – kommentarlos zusah und sogar von neuen Produktivitätswundern sprach, ist einigermaßen traurig.
Auch auf der mikro-ökonomischen Seite lief in den vergangenen Jahrzehnten erstaunlich viel aus dem Ruder, ohne dass es von den Ökonomen bemerkt oder ernst genommen worden wäre. Das Ausmaß der Fehlentwicklungen ist ihnen erst jetzt klar geworden. Die BIZ nennt sieben Problembereiche:
- Vor allem privaten Anlegern war lange nicht klar, wie unsolide die Finanzprodukte waren, die sie von den Banken kauften – sie nahmen an, dass Aufseher und Bankberater das nicht zulassen würden. War ein Irrtum. „Das System, auf dessen Ausgereiftheit und Sicherheit die Verbraucher gutgläubig setzten, war in Wirklichkeit in unverantwortlicher Weise komplex und undurchsichtig.“ (BIZ, S. 8)
- Da die Zinsen so niedrig waren, ließen sich die Gewinne der Banken – und damit ihre Aktienkurse – am leichtesten durch einen möglichst hohen Anteil an Fremdmitteln steigern. Das freute die Aktionäre, machte die Banken und das Finanzsystem insgesamt aber sehr unstabil und krisenanfällig.
- Die Aktionäre und die Portfolio Manager wurden in vorher nicht gekanntem Maße für das Eingehen von Risiken belohnt. „Sie partizipierten am Gewinn, während Verluste allein Sache der Gläubiger (oder des Staates!) waren.“ (BIZ, S. 9) Auch wenn den Portfolio Managern klar war, dass ein Markt überteuert war, konnten sie dennoch nicht leicht Gegenpositionen („shorts“) einnehmen, da ihre eigene Performance an den Referenzindices gemessen wurde. Sie mussten, damit es nicht zu Mittelabflüssen und damit zu persönlichen Einkommenseinbußen kam, mit dem Strom schwimmen – statt marktberuhigende Arbitrage also Herdenverhalten!
- Eine unheilvolle Rolle spielten die Ratingagenturen. Die Analysen von Wertpapieren und Unternehmen sind kostspielig, zeitaufwendig und nicht geheim zu halten. Für sie zahlen will eigentlich nur einer: derjenige, der sie am meisten braucht. Das sind die Emittenten, im aktuellen Fall die Emittenten der Anleihen auf der Basis gebündelter, oft minderwertiger Kredite. Es gab hier einen klaren Interessenkonflikt: Ich bezahle dafür, dass Du mich beurteilst. Fällt Dein Urteil schlecht aus, gehe ich zur Konkurrenz. Es ist eigentlich unvorstellbar, dass irgendjemand Analysen traute, die auf diese Weise zustande gekommen waren. Aber wo war die Alternative? Die Finanzprodukte mit ihren vierhundertseitigen Prospekten waren einfach zu komplex für normale Sterbliche. Und die Ratingagenturen hatten schließlich ihren Ruf zu verlieren!
- Die Systeme der Risikomessung fußten auf Zeitreihen, die oft nur die letzten stabilen Jahre abdeckten. Das heißt nichts anderes, als dass die guten (risikoarmen) Zeiten einfach extrapoliert wurden. Bei den neuen Produkten gab es meist überhaupt keine Historie, an die man sich halten konnte. Hinzu kam, dass die Banken, als Entwickler dieser Produkte, gar kein sonderlich großes Interesse an der genauen Risikobestimmung hatten: Sie waren nämlich bestrebt, sie möglichst rasch gegen eine Art von Maklergebühr weiterzureichen. Auf diese Weise bereinigten sie ihre Bilanzen, um umgehend neue Kredite zu verbriefen und weiteres Gebühreneinkommen zu erzielen. Wenig Eigenkapital, aber hohe Verzinsung. Auch hier liegt der Interessenkonflikt auf der Hand.
- Wenn die Märkte boomen und das Geld im Kasten klingt, haben die Risikomanager in den Banken und Hedge Funds gegenüber den Händlern und Portfolio Managern einen schweren Stand. Egal was sie sagen, wie viel sie auch warnen, niemand hört auf sie. Anders wenn neue Produkte an den Mann vermarktet werden, dann wird gegenüber den potentiellen Käufern auf das professionelle Risikomanagement hingewiesen. Man könnte es Betrug nennen.
- Schließlich die sogenannte regulatorische Arbitrage: Banken, die im heimischen Markt an ihre Eigenkapitalgrenzen stoßen, also keine weiteren riskanten Geschäfte machen können, haben, oder hatten, zahlreiche Möglichkeiten, trotzdem weiteres Fremdkapital aufzunehmen und durch die größere Hebelwirkung ihre Gewinne zu steigern. Offshore-Zentren und Länder wie Irland waren bei dem Aufsetzen von SIVs (structured investment vehicles) dabei gern beratend behilflich. Auch vermeintlich ursolide Banken wiesen zuletzt gelegentlich eine effektive Bilanzsumme auf, die fünfzig mal größer war als das Eigenkapital. Mit anderen Worten: Sinkt der Wert der Aktiva auch nur um zwei Prozent, ist das Eigenkapital weg. In den BWL-Kursen an der Uni rechnet man routinemäßig mit einem Faktor von etwa zehn. Im Rückblick ist selbst das nicht sehr konservativ. Dass die Bankenaufseher diese Ausweichmanöver zugelassen haben, ist ein Skandal. Die Probleme im Bankensystem rühren, wie in allen Finanzkrisen der Geschichte, vor allem auch daher, dass in großem Stil mit geliehenem Geld spekuliert wurde. Niemand hat das verhindert.
Insgesamt ist das Finanzsystem um Längen komplexer als irgend jemand vermutet hatte. Es ist auch viel zu groß, gemessen am Anteil an den Beschäftigten, oder seinem Beitrag zum Bruttoinlandsprodukt. Dass die nationalen Aufseher, Regulierer, Gesetzgeber und auch die Notenbanken total überfordert waren, ist leider zu verstehen, dass es aber auf akademischer Seite nur ein unterentwickeltes Problembewusstsein gab, ist kaum verständlich.
Die Krise hat deutlich gemacht, dass neue Ansätze her müssen, dass Makro und Mikro nicht getrennt voneinander gesehen werden dürfen, dass Risiko nicht vor allem aus den Schwankungen der Marktkurse besteht, und dass die nationale Sicht nur einen beschränkten Wert hat.
Ein guter Ausgangspunkt ist der diesjährige Jahresbericht der BIZ. Vor allem das erste und das letzte Kapitel sollten eine Pflichtlektüre für alle Studenten der Wirtschaftswissenschaften sein. Aber auch die Professoren selbst können eine Menge lernen – und nicht zuletzt die Parlamentarier, Finanzpolitiker, Aufseher und Notenbanker.
Die BIZ ist eine unverdächtige Institution. Niemand hat gern auf sie gehört, vor allem nicht der Zaubermeister Alan Greenspan.
Ich möchte an dieser Stelle vorschlagen, einmal etwas Ungewöhnliches, aber Überfälliges zu tun: nämlich William White, dem langjährigen Chefvolkswirt der BIZ, den Nobelpreis zu verleihen. Wenn ich mir die Reihe der Laureaten der letzten Jahre ansehe, braucht er sich mit seinen wissenschaftlichen und anderen Beiträgen nicht zu verstecken. Und eine unterhaltsame und aufschlussreiche Annahmerede bekäme man obendrein.