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Schlechte Zahlen zwingen die EZB zum Handeln

 

Der Handlungsdruck auf die EZB nimmt zu. Am Montag früh kam die Nachricht, dass der ifo Geschäftsklimaindex für August gegenüber Juli stark zurückgegangen war. Der Index ist ein Frühindikator für die deutsche Konjunktur. Da er in dieselbe Richtung weist wie die realen Auftragseingänge, sind die kurzfristigen Aussichten für Industrieproduktion und Sozialprodukt nicht gerade gut. Während die eine Komponente des Index, die Beurteilung der Lage, dem allgemeinen Eindruck entsprechend noch ganz erfreulich ist, sind die Erwartungen im Keller. Was ist los? Die Weltkonjunktur hat sich in den vergangenen Monaten etwas abgekühlt, auch wenn sie nach wie vor die wichtigste Stütze der Nachfrage nach deutschen Produkten und Dienstleistungen ist. Es ist immer noch realistisch, dass der reale Welthandel in diesem Jahr gegenüber 2013 um knapp vier Prozent zunehmen wird. Starker Gegenwind bläst der Wirtschaft jedoch neuerdings aus dem Inland und weiterhin aus den Ländern der Währungsunion entgegen.

Für Euroland insgesamt ist nach den neuen ifo-Zahlen die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass die Produktion im dritten Quartal zum zweiten Mal in Folge stagnieren wird. Die Rezession will einfach nicht enden. Daher ist auch nicht zu erkennen, wie ein weiterer Rückgang der Inflationsraten vermieden werden kann. Im August könnten im Vorjahresvergleich 0,3 Prozent erreicht werden, nach 0,4 Prozent im Juli. Zwischen dem Zielwert der EZB und der Realität liegen Welten. Die Wirtschaftspolitik wird noch einen Gang hochschalten müssen.

Grafik: Ifo Erwartungen und Produktion

Die unsichere Lage in der Ostukraine, wo eine weitere Eskalation nicht auszuschließen ist, verunsichert vor allem, aber nicht nur, die Unternehmer in Deutschland. Sie sind vorsichtiger geworden und nicht sonderlich darauf erpicht, zusätzlich zu investieren oder neues Personal einzustellen. Es mangelt ja nicht an unausgelasteten Kapazitäten. Das hat zur Folge, dass die deutsche Wirtschaft nicht mehr länger die Lokomotive für den Rest Eurolands ist. Noch ist der deutsche Arbeitsmarkt sehr robust, anders als in den übrigen Ländern. Fragt sich, wie lange das so bleibt.

Ich sehe, dass die Wachstumsprognosen für 2014 zurzeit deutlich nach unten revidiert werden. Ich hatte im Frühjahr noch gedacht, dass in Deutschland beim realen BIP eine Drei vor dem Komma möglich sei, inzwischen pendelt sich der Konsens aber bei 1,5 Prozent ein. Ich muss mich dem leider anschließen. Für den Euroraum wird inzwischen von der Mehrheit der Analysten eine Zuwachsrate von weniger als einem Prozent erwartet, nach zwei Jahren Rezession. Normalerweise kommt es im ersten Aufschwungsjahr zu sehr hohen Zuwachsraten. Davon kann diesmal keine Rede sein. Die Geldpolitik greift angesichts der privaten und öffentlichen Schuldenprobleme und der restriktiven Finanzpolitik nicht so wie in früheren Zyklen.

Grafik: Auftragseingang und Produktion seit 1998

In seiner Grundsatzrede vom 22. August bei dem jährlichen Treffen von Zentralbankern und Ökonomen in Jackson Hole, Wyoming, hatte EZB-Präsident Mario Draghi klar gemacht, dass die Risiken, „zu wenig zu tun“ größer sind als die Risiken, „zu viel zu tun“. Er macht sich keine Illusionen und hat, wie er betonte, mehr Angst davor, dass aus der konjunkturellen Arbeitslosigkeit im Laufe der Zeit eine strukturelle wird, als dass es zu einem „exzessiven“ Aufwärtsdruck auf Löhne und Preise kommt. Strukturell seien seit Jahren neun Prozent der Erwerbsbevölkerung Eurolands arbeitslos, was nichts anderes heißt, als dass auch ein „richtiger“ Konjunkturaufschwung daran nichts ändern kann. (Ich habe da allerdings meine Zweifel – in Deutschland dürfte die strukturelle Arbeitslosenquote nur zwischen drei und vier Prozent liegen; in Stein gemeißelt ist so eine Zahl nicht.)

Chart: Entwicklung der Beschäftigung im Euroraum seit 2008Q1
Quelle: EZB (2014)

Während in den USA und in Großbritannien die Diskussion darüber begonnen hat, wann der richtige Zeitpunkt für eine Trendwende in der Geldpolitik ist, wird bei der EZB überlegt, wie sich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage noch mehr stimulieren lässt. Die neuen Instrumente sind die TLTROs, die Targeted Long-Term Refinancing Operations (auf Deutsch Gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte), die im September gestartet werden, sowie der in Vorbereitung befindliche Ankauf von Asset-backed Securities, die europäische Variante des Quantitative Easing.

Draghi meint aber, dass das unbedingt flankiert werden muss durch angebotsseitige Reformen in den Problemländern, sprich flexiblere Arbeitsmärkte, niedrigere Löhne, „bessere“, marktgerechte Ausbildung und lebenslanges Lernen, das volle Programm. Zumindest kurzfristig dürfte der Nettoeffekt dieser Maßnahmen prozyklisch sein.

Zusätzlich fordert er Hilfe von der Finanzpolitik. Hier sieht er den größten Nachteil Eurolands gegenüber den USA und Großbritannien – es gibt bei uns keine zentrale und schlagkräftige finanzpolitische Instanz. Hilfsweise plädiert er dafür, (1) die Maastricht-Kriterien so großzügig auszulegen, wie es der Vertrag ermöglicht, (2) die Finanzpolitik insgesamt wachstumsfreundlicher auszurichten, (3) sie besser zwischen den Mitgliedsländern zu koordinieren und (4) die ehrgeizige Investitionsinitiative des neuen EU-Kommissionspräsidenten Jean-Claude Juncker möglichst rasch umzusetzen. Das klingt alles sehr nach traditioneller keynesianischer Nachfragestimulierung. Das Thema „Schuldenerlass“ oder die teilweise Verlagerung der privaten Schulden auf die öffentliche Hand, wie ich es in meinem letzten Blog-Beitrag zu Diskussion gestellt hatte, kam in der Rede von Jackson Hole leider nicht vor. Die Lage ist offenbar noch nicht hoffnungslos. So etwas Abstruses wie Helicopter Money ist bislang keine ernsthafte Option der Geldpolitik.

Noch eine Anmerkung zu den Effekten auf die Märkte: Die jüngsten ifo-Zahlen und die Rede Draghis haben die Marktteilnehmer in ihrer Erwartung bestärkt, dass die europäischen Leitzinsen viel länger in der Nähe von Null bleiben werden als die amerikanischen. Der Euro hat sich daraufhin heute auf 1,32 Dollar abgewertet, eigentlich erstaunlich wenig. Gleichzeitig scheint es nicht mehr so riskant zu sein, am Geldmarkt (kostenlos) Mittel aufzunehmen und es in europäische Anleihen zu investieren – das nennt sich carry trades. Allerdings gibt es für fünfjährige Bundesanleihen nur noch 0,18, für zehnjährige 0,94 Prozent, es lohnt aber trotzdem, wenn man sich darauf verlassen kann, dass die EZB zu ihrem Wort steht. Aus der Struktur der Zinskurve lässt sich im Übrigen ablesen, dass die 5-Jahresrenditen in fünf Jahren bei ((0,94 – 0,18) + 0,94 =) 1,7 Prozent erwartet werden. Japanische Verhältnisse! In Spanien sind die langen Zinsen jetzt niedriger als in den USA oder in Großbritannien. Am Aktienmarkt hat die Aussicht auf eine immer expansivere europäische Geldpolitik eine kleine Rallye ausgelöst: DAX, CAC40 und FTSE MIB (Italien) legten am Montag um 1,2 bis 1,5 Prozent gegenüber Freitag zu.

50 Kommentare

  1.   Dietmar Tischer

    Draghis Rede in Jackson Hole ist m. A. n. nicht nur ökonomisch sehr fundiert, sondern auch eine TAKTISCHE Meisterleistung.

    Sie liegt darin, dass er das Gesamtproblem der Arbeitslosigkeit in zyklische und strukturelle Faktoren zerlegt hat.

    Mit Verweis auf die zyklische Komponente kann er SCHLÜSSIG eine aktivere Fiskalpolitik fordern, d. h. auch höhere Staatsverschuldung.

    Als Schlussfolgerung seiner Ausführungen stellt er fest:

    „Without higher aggregate demand, we risk higher structural unemployment, and governments that introduce structural reforms could end up running just to stand still. But without determined structural reforms, aggregate demand measures will quickly run out of steam and may ultimately become less effective.”

    Diese Einsicht hat nicht nur einen hohen Realitätsbezug, sondern bezeichnet auch das Problem:

    Es gibt in der Währungsunion keine supranational legitimierte Institution, die dafür sorgen könnte, dass die erste Bedingung nur dann erfüllt wird, wenn auch die zweite erfüllt wird (die schwach legitimierte Troika als Krisenmanager für insolvente oder nahezu insolvente Staaten der Peripherie ist kein Ersatz dafür).

    Nationale Regierungen sind jedenfalls vielfach nicht in der Lage, dieser Abhängigkeit entsprechend zu handeln, siehe das aktuelle Politdrama in Frankreich.

    Auf anderer Ebene gilt das auch:

    Niemand kann dafür sorgen, dass auch die größten, bisher auch erfolgreichen Anstrengungen der EZB, den geldpolitischen Transmissionsriemen intakt zu halten, von den nationalen Regierungen als Bedingung dafür angesehen wird, die notwendigen Strukturreformen durchführen zu MÜSSEN.

    Das ist die EIGENTLICHE Schwäche der EZB, wenn auch eine, die ihr nicht zuzurechnen ist.

  2.   keiner

    Der Euro ist seit 2009 tot und das hier ist der teuerste Totentanz aller Zeiten. Am Ende wird wieder ein Weltkrieg stehen.

  3.   Hermann Keske

    Ich glaub` es nicht, aber die galoppierende Idiotie holt uns wieder ein. „Angebotsorientierte“ Wirtschaftspolitik ist nötig:

    „Draghi meint aber, dass das unbedingt flankiert werden muss durch angebotsseitige Reformen in den Problemländern, sprich flexiblere Arbeitsmärkte, niedrigere Löhne, “bessere”, marktgerechte Ausbildung und lebenslanges Lernen, das volle Programm.“

    Jawoll, kann man da nur sagen – die Löhne müssen runter, der restliche Kündigungsschutz gehört planiert, Lohnfortzahlung im Krankheitsfall ist für die Arbeitgeber eine Zumutung, bezahlter Urlaub kann durch „flexible“ Kündigungsfristen vermieden werden, die „Lohnnebenkosten“ sind zu beseitigen, die Hartz-IV-Sätze müssen abgesenkt werden wegen des gebotenen Lohnabstandes und des nötigen Anreizes zur Arbeitsaufnahme. Auf den Hunger als stärksten Anreiz sollte nicht länger verzichtet werden.

    Jetzt sollte man aber nicht mehr kleckern, sondern klotzen. Lieber ein Ende mit Schrecken als Schrecken ohne Ende.

    Schauen wir ins gelobte Land der 50 Millionen Lebensmittelkartenempfänger. Dort haben die Anwälte der Firma WalMart den ultimativen Arbeitsvertrag entworfen: Die Arbeitnehmer werden nur nach tatsächlich gearbeiteten Stunden bezahlt und maximal flexibel eingesetzt. Sie werden nur in den Betrieb gerufen, wenn dort gerade besonderer Bedarf besteht, haben sich aber den ganzen Tag über bereit zu halten. Das nenne ich effizienten Personaleinsatz.

    Man sollte dazu die steuerliche Fahrtkostenpauschale für Arbeitnehmer abschaffen und damit an der richtigen Stelle zusätzliche Steuereinnahmen bewirken. So könnten die größeren Unternehmen auf ihren Betriebsgrundstücken einfache, zweckmäßig eingerichtete Arbeitnehmerunterkünfte schaffen, die noch dazu die Flexibilität der Belegschaft erhöhen – sie ist dann praktisch ohne Zeitverzögerung nach Bedarf einsetzbar.

    Und wenn wir das alles erreicht haben, dann werden die -zig Millionen Arbeitnehmer endlich in den Kaufrausch fallen, den die GfK regelmäßig verkündet. Die Unternehmen werden endlich den Investitonsboom veranstalten, den H.W.Sinn als Ursache für den künftigen Aufschwung postuliert. Nicht wahr – nirgendwo ist die Wahrscheinlichkeit steigender Warenabsätze größer als in Gegenden, die gerade verarmen und veröden.

    So können wir auch ein bißchen konkretisieren, wenn Intelligenzler aus dem Arbeitgeberlager davon reden, daß eine „Anpassung“ nach unten erforderlich ist und „Opfer gebracht“ werden müssen – die Anzupassenden und die Opfer sind die Arbeitnehmer. An sich selbst denkt der brave Mann zuletzt.

    Ich hoffe, daß sich diese naturgesetzlichen Prozesse jetzt etwas beschleunigen. Ich würd die schöne neue Welt des globalen Kapitalismus gerne noch selbst erleben.

  4.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer (#4)

    Stimme zu. Die Rede war nicht zuletzt an Berlin gerichtet, wo man nicht sehen will, dass die jetzigen finanzpolitischen Konstellationen eine effektivere Geldpolitik verhindern. Es geht dort immer die Furcht um, dass die strukturellen Veränderungen im Steuersystem, am Arbeitsmarkt oder bei der Ausbildung von den Ländern in der Peripherie sofort eingestellt werden, wenn ihnen erlaubt wird, mehr Schulden zu machen. Zu viel Misstrauen, zu wenig positive Energie. Ich frage mich, wie der Euro bei einer solchen Einstellung überleben kann. Draghi hat in der Tat eine meisterhafte Rede gehalten. DW

  5.   rjmaris

    @2 keiner – und keiner wird es gewesen sein…

    #3 Keske – stimmt, Draghi sagt TLTRO *und* Lohnsenkungen und derlei. Was das erste betrifft: Helicopter Money wäre sicherlich effektiver.
    Was das zweite betrifft: dies hat alles damit zu tun – wie mir bewusst geworden ist – dass die Mainstream-Ökonomen die Kaufkrafttheorie ablehnen. Ich denke, dass diese Theorie diskutiert werden muss.

    #4 Wermuth – „Draghi hat in der Tat eine meisterhafte Rede gehalten.“ und Merkel hat vor Wirtschaftsnobelpreisträgern in Lindau einen Offenbarungseid geleistet: bundesregierung.de/Content/DE/Rede/2014/08/2014-08-20-lindau.html (Staatsschuldenkrise, Wettbewerbsfähigkeitskrise)

  6.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth # 4

    >Zu viel Misstrauen, zu wenig positive Energie.>

    Wenn Sie dies der Berliner Regierung zum Vorwurf machen, dann müssen Sie auch den Italienern und Franzosen zum Vorwurf machen, dass sie bisher ZU WENIG getan haben, um das Misstrauen zu zerstreuen.

    Es ist nun leider mal so in der Währungsunion:

    Wer EINSEITIG Vorleistungen bringt, kann nicht erwarten, dass er die entsprechenden bzw. erforderlichen Gegenleistungen bekommt.

    Man kommt einfach nicht zu dem handlungsrelevanten Verständnis, dass BEIDE Seiten leisten müssen, damit die Eurozone ein gelingendes Projekt wird.

  7.   Dieter Wermuth

    @ Hermann Keske (#3)

    Was die Strukturreformen in Euroland angeht, lauten die Schlüsselpassagen in Draghis Rede:

    – „… aggregate demand policies have to be accompanied by national structural policies“
    – “ … aggregate demand policies will ultimately not be effective without action in parallel on the supply side.“
    – “ … there is a real risk that monetary policy loses some of its effectiveness in generating aggregate demand. The debt overhang also inevitably reduces fiscal space.“
    – “ … engineering a higher level and trend of potential growth … can help recover a margin for manoeuvre and allow … policies regain traction over the economic cycle“
    – „Reducing structural unemployment and raising labour participation is a key part of that.“
    – „… allow workers to redeploy quickly to new job opportunities and hence lower unemployment duration. … include enabling firm-level agreements that allow wages to better reflect local labour market conditions and productivity developments; allowing for greater wage differentiation across workers and between sectors; reductions in employment adjustment rigidities and especially labour market dualities; and product market reforms which help to speed up the reallocation of resources and employment to more productive sectors.“
    – „The second theme is raising the skill intensity of the workforce.“

    Er sagt aber auch ganz klar, und geht dabei ins Detail, dass ein kohärenter Ansatz für den Abbau der Arbeitslosigkeit einen Policy Mix aus geldpolitischen, fiskalischen und strukturellen Maßnahmen erfordert. Draghi ist nicht auf dem Nachfrageauge blind.

    DW

  8.   C.

    Jetzt mal eine ernsthafte Frage, wie lange muss ich diesen Euro, den ICH nie wollte noch ertragen? Der Euro ist doch schon vor Jahren gescheitert, wie das ganze Projekt. Wann erfolgt hier endlich die Abwicklung?
    Gibt es hier seitens der Regierung schon Maßnahmen oder Planungen?

  9.   Marlene

    Hurra die Rettung ist nahe: Frankreich wird den Mehrwertsteuersatz erhöhen und die Löhne subventionieren.

    Europa befindet sich längst in einer Depression:

    washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2014/08/14/europes-greater-depression-is-worse-than-the-1930s/

    Wirtschaftspolitische Konzepte die dagegen halten: Keine!

    Dafür ein beginnender Abwertungswettlauf innerhalb der Währungsunion.

    Beenden wir doch die Währungsunion!


  10. Wie wäre es mit Zinsen senken? Das bezeichnet man allgemein wohl als „Pulver verschossen“. Aber in Kürze werden wir uns von unseren genialen Volkswirten und von Epigonen wie Herrn Sinn erklärt werden, „dass sie schon immer gesagt haben …“ und die Ursache allen Übels die Nicht-Befolgung ihrer Weissagungen war. Leider waren ihre Orakelsprüche so allgemein und interpretierbar, dass man alles und nichts daraus ableiten konnte. Ein großer Teil der heutigen Volkswirtschaft ist das Übel für dessen Therapie sie sich hält.