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Runter vom Risiko – Umschichten in Cash und Gold

 

Ende Dezember und Anfang Januar habe ich immer meine Portfolio-Wochen. Da martere ich mein Hirn, lese Studien über Studien und frage mich, wie ich mein Geld im Neuen Jahr wohl am besten umschichte, um weiter ruhig schlafen zu können. Hier die Quintessenz: Risiko reduzieren! Aktienquote zurück auf neutral, Anleihen untergewichten, Cash übergewichten und vielleicht ein bisschen (mehr) Gold zukaufen.

So ertragreich und ruhig wie es derzeit an den Finanzmärkten ausschaut, wird es nicht mehr lange bleiben. In Amerika und in Euroland muss sich die Herde der Anleger an einen neuen Notenbanker gewöhnen. Dies- und jenseits des Atlatiks treten die mächtigsten Zentralbanker ab. In Amerika geht Maestro Alan Greenspan Ende diesen Monats und in Euroland tritt Ende Mai Otmar Issing, der heimliche Chef des EZB ab. Greenspan hat seit 1987 die Märkte bewegt, Issing immerhin seit 1990, als er in Diensten der Bundesbank trat und schon damals für die zweitwichtigste Währung der Welt als Chefökonom zuständig war.

Zur Zeit herrscht die beste aller möglichen Welten. Das Wachstum ist kräftig, die Inflation moderat. Die Zinsen sind niedrig, die Unternehmensgewinne hoch. Die Volatilität verschwindend gering. Und im abgelaufenen Jahr haben alle Anlageklassen Kursgewinne beschert: Rohstoffe, Emerging Markets, Small- und Large-caps, Technologie- und Dividendentitel und sogar Anleihen.

Dieses Szenario hatte ich vor einem Jahr ungefähr so kommen sehen, zumindest bis ins dritte Quartal 2005 hinein. Ich hielt vor einem Jahr steigende Aktienkurse und steigende Anleihekurse in Euroland und vor allem Deutschland für wahrscheinlich. Damals dachte ich, die Aktien sollten von der unheimlichen Margenausweitung hiesiger Unternehmen zu Lasten der Arbeitnehmerlöhne profitieren. Und die Renten von der damals aus meiner Sicht noch drohenden Deflation. Daneben hatte ich als Absicherung auf Rohstoffe gesetzt, weil ich an die Chinastory geglaubt habe. Bevor ich chinesische Aktien kaufe, kaufe ich lieber Rohstoffe, so dachte ich.

Im dritten Quartal vergangenen Jahres musste ich mich neu positionieren. Denn entweder es gibt Deflation, dann sind Aktien nix, oder es gibt Wachstum, dann sind Anleihen nix. Im Oktober habe ich das Deflationscamp verlassen und ein Teil der langlaufenden Anleihen verkauft. Gut möglich, dass die Deflationsdebatte dieses Jahr wieder kommt, wenn die Euroland-Inflation in Richtung ein Prozent marschiert (was passieren dürfte, wenn der Ölpreis nicht auf 80 Dollar das barrel steigt). Aber das wäre dann Disinflation und würde mich nicht jucken. Das Wirtschaftswachstum dürfte in Euroland und speziell in Deutschland stark genug sein, um damit fertig zu werden.

Warum ich trotz des positiven Inflationsausblicks empfehle, Anleihen unterzugewichten? Weil ich nach langen Hin und Her das Zinsrätsel von Alan Greenspan jetzt wie folgt löse: Es ist nicht die überbordende Zentralbankliquidität (ein Argument, das ich nie verstanden habe), es ist auch nicht die Saving Glut (eine These, die der künftige Fed-Chef Bernanke vertritt), sondern es sind die mageren Investitionen (so schreibt es der IWF). Seit drei Jahren investieren die großen europäischen Konzerne laut Morgan Stanley weniger als sie abschreiben! Das ist eine völlig abnormale Situation im Kapitalismus – es ist dem Crash der Jahre 2000/2001 und den vorangegangenen Überinvestitionen geschuldet. Wenn die Unternehmen zu Sparern werden, dann funktioniert das System nicht mehr richtig. Dann können entweder die Haushalte nicht mehr sparen oder aber die Staaten müssen sich kräftig verschulden. Kein Wunder, dass die Zinsen niedrig sind, wenn es kaum Nachfrage nach Kredit gibt.

Doch genau das ändert sich gerade. An der Börse werden wieder die Unternehmen mit Kursgewinnen belohnt, die auf Wachstum setzen, die zukaufen oder ihre Investitionen hochfahren. Das war vor einem Jahr noch ganz anders. Da waren die Unternehmen gefragt, die möglichst viel Geld an ihre Aktionäre ausgeschüttet haben. Damit dürfte mittelfristig auch das unheimlich niedrige Renditeniveau am Anleihemarkt der Vergangenheit angehören. Zuerst werden es die Spreadprodukte zu spüren bekommen, also die Corporates, Highyields und Emerging Market Anleihen. Hier erwarte ich eine schwächere Entwicklung.

Bei den Staatsanleihen habe ich mich im Oktober von einem Teil langen Laufzeiten getrennt. Ab einem Renditeniveau von 3,80 oder 4 Prozent für die zehnjährige Bund mache ich mir Gedanken über einen Wiedereinstieg.

Die Aktien, die ja letztes Jahr extrem gut gelaufen sind, werden auf neutrales Niveau gestellt, sprich auf den Anteil, den jeder im Risiko stehen möchte. Durch die extremen Kursgewinne ist die Aktienquote größer geworden als geplant und wird jetzt wieder zurechtgestutzt. Die Gewinne wandern in den Geldmarktfonds. Ich halte weiterhin deutsche Aktien wegen der schwachen Gewerkschaften und der öffentlichen Meinung, dass die deutschen Löhne zu hoch sind, für die beste Wette. So schnell werden hier die Margen nicht schrumpfen!

In den letzten Wochen wurde oft argumentiert, dass deutsche/europäische Aktien weiter gut laufen werden, weil sie noch immer günstig seien. Das Kursgewinnverhältnis (KGV) liege für den MSCI Europe bei rund 15, was historisch betrachtet sogar etwas unterhalb der durchschnittlichen Bewertung liege. Was mich an dieser optimistischen Betrachtung stört: Aktien sind gut bezahlt, sie sind keine Schnäppchen mehr wie vor drei und vor eineinhalb Jahren. Ben Funell, der Stratege von Morgan Stanley, weist auf einen interessanten Punkt hin: Europäische Aktien seien nur dann günstig bewertet, wenn man den laufenden Return on Equity (ROE) beim KGV in den Nenner packe. Zur Zeit verdienen die großen europäischen Konzerne eine Eigenkapitalrendite von 16 Prozent (Wahnsinn). Historisch liegt dieser Wert dagegen bei 12 Prozent. Und mit 12 Prozent gerechnet beträgt das KGV 20. So hoch war es seit 1974 nur in den Jahren 1996 ff. Erinnern Sie sich noch, was der große Alan Greenspan 1996 zum Aktienkursniveau gebrummelt hat? „Irrationaler Überschwang“. Genau.

Wenn man davon ausgeht, dass 16 Prozent Eigenkapitalrendite übertrieben hoch sind, 12 Prozent so schnell nicht drohen, weil „China, Globalisierung, Osteuropa“ die Löhne noch etwas in Schach halten werden, dann landen wir vielleicht bei 14 Prozent ROE. Dann sind die Aktien ordentlich bezahlt und die Kurssteigerungen nur noch im Einklang mit dem nominalen Wachstum der Volkswirtschaft zu erwarten – ganz im Sinne der Theorie.

Zum Thema Gold. Die vergangenen Jahre habe ich beim Jahresausblick immer ziemlich gezittert. Ich habe Crashs gesehen, Turbulenzen und Paniken befürchtet. Wir waren ja auch ab und an nah dran, aber es ist immer alles gut gegangen (Danke, Alan). Dieses Jahr zittere ich überhaupt nicht. Ja, ich bin fast geneigt zu schreiben, dass die Weltwirtschaft 2006 das rebalancing in Ansätzen hinbekommen könnte. Die Nummer zwei (Japan) und drei (Deutschland) der Weltwirtschaft wachsen wieder ordentlich, China, seit neuestem die Nummer vier, wächst weiter stürmisch, die ölexportierenden Länder geben ihre Petromilliarden im Westen aus und Amerika darf langsamer wachsen, ohne dass das die Weltwirtschaft belastet. Gleichzeitig verringert sich das Leistungsbilanzdefizit der Amerikaner. Das wäre zu schön um wahr zu sein. Deshalb ist es genau dieser Optimismus in meinem Kopf, der mich Gold kaufen lässt.

Wenn das Ich Optimist wird, schwant dem Überich Böses! Daher bin ich trotz des schon kräftig gestiegenen Goldpreises geneigt, zwei bis drei Prozent in Gold zu investieren. Als Absicherung gegenüber meinem Optimismus. Jim O’Neill, der globale Chefvolkswirt von Goldman Sachs begründet seine erstmalige Empfehlung für Gold so: „the ‚hedge to have when you’re not quite sure what you’re hedging against’“.

6 Kommentare

  1.   Thilo

    Hallo Herr Heusinger,

    Sie schreiben, daß wir z.Z. eine „abnormale Situation im Kapitalismus“ haben, nämlich, daß quasi seit Jahren de-investiert wird, was es in der Tat nicht geben dürfte, wenn alles im normalen Rahmen funktionieren würde.

    Ich beobachte noch etwas anderes: In vielen Bereichen herrscht Teuerung, d.h. steigende Preise bei stagnierenden Absatzmengen. Diese Teuerung generiert weiterhin Umsatzwachstum.

    Daraus dann der Schluß: Wenn man „wachsen“ kann (finanziell) während man „schrumpft“ (real), wozu dann überhaupt in Erweiterungen investieren?

    Haben wir es mit einem temporären Phänomen zu tun oder mit etwas historisch neuartigem?

    Mit besten Grüßen

    Thilo

  2.   Robert von Heusinger

    Salut Herr Thilo,

    es handelt sich hier ein temporäres Phänomen, das nach großen Crashs nichts ungewöhnliches ist. Aber es ist natürlich für die Volkswirtschaft ungewöhnlich, weshalb in solchen Situationen der weise Staat eingreifen müsste und den Nachfrageausfall ausgleichen. Das ist in USA und UK passiert, weshalb diese Länder auch ganz gut realwirtschaftlich durch die Aktienkrise gekommen sind. In Deutschland haben wir in die Krise hinein versucht zu sparen.

    Grüße, Ihr Robert Heusinger

  3.   David Stenzel

    Hallo Herr Heusinger,

    meine Strategie für das Jahr 2006: Nicht nur auf die Rendite starren, sondern auch darüber nachdenken, wofür das angelegte Kapital verwendet wird. Stichwort „ethisches Investment“!

    Stellen wir doch mal folgenden, zugegeben etwas groben, Wirkungszusammenhang auf:
    Vorstände handeln so, dass kurzfristig orientierte Unternehmenskennzahlen wie ROI, Eigenkapitalrendite usw. maximiert werden.
    Dabei werden die Interessen anderer Stakeholder der Unternehmung wie Arbeitnehmer, Zivilgesellschaft und Staat in den Hintergrund gedrängt.
    Aber die über große Kapitalmengen verfügenden Fondsmanager treiben sie zu diesem Verhalten, da sie ihr Geld nur nach dem Kriterium der Gewinnmaximierung zuteilen.
    Die Fondsmanager wiederum haben keine Wahl, da der Anleger in den Fonds investiert, der ihm die höchste Verzinsung bringt.

    Hier schließt sich der Kreis. Ist es nicht jeder Einzelne, der durch seine Investitionsentscheidung die weiteren Akteure dazu verleitet, so zu handeln, dass Unternehmen zu kurzfristig entscheiden bzw. die Interessen der Shareholder übergewichten?
    Dann hilft nur sich auch bei der Investitionsentscheidung gründlich Gedanken zu machen, dass das eigene Kapital auch gemäß der persönlichen Wertvorstellungen angelegt wird.

    Darüberhinaus großes Lob für diesen Blog. Deutschland ist wahrlich nicht gesegnet mit vernünftiger ökonomischer Diskussion, zumindest in der Öffentlichkeit. Da hebt sich dieses Tagebuch wohltuend ab.
    Mit freundlichem Gruß
    David Stenzel

  4.   Robert von Heusinger

    Salut Herr Stenzel,

    Sie haben vollkommen Recht mit Ihrem Einwand. Ich bin allerdings etwas desillusioniert was nachhaltiges, ethisches Investment angeht. Rational gibt es wohl keine andere systemkonforme Lösung. Aber haben SIe sich mal angeschaut, welche Unternehmen in so nachhaltigen Indizes stecken? Viel Augenwischerei!

    Grüße,
    Ihr Robert Heusinger

  5.   Die Fragen

    Herr von Heusinger,

    ich habe mal eine grundsätzliche Frage an Sie als Finanzmarktexperte und plaziere diese hier, da es um Kapitalmarktinvestitionen geht: Wieso ist ein Kapitalmarkt kurzfristig orientiert? Ich höre es immer wieder in Diskussionen, Zeitungsartikeln, Politikerreden und ähnlichem. Dabei kann ich mir keinen plausiblen Grund erdenken, der diese Behauptung erklären sollte.

    Schließlich ist ein Aktienkurs nur der Barwert der zukünftigen Auszahlungen. Will heißen, der Aktionär, der angeblich an kurzfristigen Gewinnen interessiert ist, wäre schön blöd, wenn das auf Kosten zukünftiger Gewinnerwartungen ginge, denn das würde den Kurs seiner Aktie senken! Er braucht schließlich einen Käufer für diese Aktie und der ist nur das bereit zu zahlen, was die Aktie in Zukunft abwerfen wird. Nur so ist zu erklären, dass defizitäre Internetunternehmen überhaupt etwas wert sind. Oder wenn man die Marktkapitalisierung von Google heranzieht (über 27 Mrd Euro) bei knapp 3000 (!) Beschäftigten etc.

    Ich wäre Ihnen wie immer für eine Antwort s e h r dankbar, da es eine Frage ist, die mich seit längerem umtreibt.

    Beste Grüße


  6. Hallo Herr von Heusinger

    Danke für diesen interessanten Artikel! Ich habe schon oft hier Beiträge gelesen und freue mich immer wieder über die gleichbleibend gute Qualität.

    Ich glaube ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Edelmetallen/Rohstoffen und Aktien im Depot ist der Schlüssel zum Erfolg, wobei ich persönlich zu einem Verhältnis von etwa 1 zu 2 zu gunsten der Rohstoffe tendiere

    Viele Grüße
    Konstantin

 

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