Immer wieder wird behauptet, dass die Fähigkeit eines Landes, seine Währung bei Bedarf abzuwerten, unabdingbar sei für robustes Wirtschaftswachstum und Vollbeschäftigung. Ich bezweifle das. Sicher, in der kurzen Frist hilft es, wenn man seine Preise senkt – eine Abwertung ist nichts anderes –, auf Dauer aber fördert kaum etwas den Wohlstand so sehr wie ein tendenziell steigender Wechselkurs, genauer: ein moderat steigender Wechselkurs. Zu viel des Guten ist natürlich schädlich, aber noch schädlicher ist es, ständig seine Preise zu senken und den billigen Jakob zu spielen. Die bessere Strategie besteht darin, attraktive Produkte und Dienstleistungen anzubieten, die sich auch zu vergleichsweise hohen Preisen verkaufen lassen. Weiter„Fester Euro – Deutschland kann damit leben, die Anderen auch“

Fast zwei Jahre nach der ersten Erhöhung des Leitzinses hat Janet Yellen, die Chefin der amerikanischen Notenbank, am Mittwoch angekündigt, dass der Prozess weitergehen wird. Bis Ende 2018 dürfte die Fed Funds Rate noch viermal angehoben werden und dann vermutlich 2 – 2,25 Prozent erreichen. Das ist ein Prozentpunkt höher als heute. Für Yellen ist es angesichts der robusten Konjunktur nur eine Frage der Zeit, bis endlich auch die Inflation anspringt. Dass sich weder die Inflation noch die Inflationserwartungen bisher nachhaltig in Richtung auf das Ziel von zwei Prozent zubewegen, sollte kein Grund sein, untätig zu bleiben. Sie gab sich betont gelassen: Warum sollten Vollbeschäftigung und immer besser ausgelastete Kapazitäten es nicht auch diesmal ermöglichen, Löhne und Preise wieder stärker anzuheben? Die Inflation wird schon kommen. Weiter„Fed zieht die Zügel weiter an – wenn auch nur sehr sanft“

Nach fast neun Jahren rückläufiger Leitzinsen wird es Zeit für eine Kehrtwende.

Die Marktteilnehmer glauben allerdings nicht daran: An den Terminmärkten wird erwartet, dass der Einlagezins bei der EZB, der seit März 2016 bei minus 0,4 Prozent liegt, den Negativbereich erst im Sommer 2019 verlassen wird. Das entspricht den Aussagen von Mario Draghi und seiner Kollegen. Sie betonen immer wieder, wenn auch zuletzt mit etwas weniger Überzeugungskraft, dass die Zinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden. Also noch zwei Jahre? Weiter„EZB sollte die Zinsen erhöhen“

Weil so viele Leute Angst vor Terror haben und das mit der Ankunft überwiegend muslimischer Flüchtlinge verbinden, spielte die Frage, wie denn die Ausländer draußen gehalten werden können, eine unverhältnismäßig große Rolle in der Debatte zwischen Angela Merkel und Martin Schulz am Sonntagabend. Es war eine deprimierende Diskussion. Keiner der beiden Kandidaten wagte es, die Zuwanderung als etwas Positives zu beschreiben, als eine Bereicherung unserer Gesellschaft und aus demographischen Gründen unverzichtbar. Den beiden ängstlichen alten Leuten fehlte ganz offensichtlich der Mut, zu sagen, dass es ohne Ausländer auf Dauer nicht gehen wird und dass uns ihre Integrierung keineswegs überfordern wird. Statt sich mit den Chancen der Zuwanderung zu beschäftigen, oder damit, wie viele Menschen jährlich zu uns kommen sollten, und woher, wurde nur defensiv und rückwärtsgewandt argumentiert. Ich weiß, dass hierzulande von Politikern vor allem verlangt wird, dass sie die Sicherheit der Menschen gewährleisten, aber wie wäre es ab und zu mit ein bisschen mehr Zuversicht und Perspektive? Wo wollen wir hin? Weiter„Mehr Zuwanderer bitte!“

Viele Aktienmärkte haben den Bezug zur Realwirtschaft verloren. In den USA, in Deutschland und in Japan sind die Kurse seit dem letzten Tiefpunkt im März 2009 deutlich stärker gestiegen als die Gewinne und das nominale Sozialprodukt.

Eine Ursache dafür ist die nach wie vor expansive Geldpolitik. Sie hatte und hat zum Ziel, die Inflationsraten in die Nähe ihrer Zielwerte zu treiben. Das ist nicht gelungen, weil Faktoren im Spiel sind, gegen die die Zentralbanken nicht ankommen. Weiter„Aktienmärkte vor größerer Korrektur“

Seit Anfang des Jahres hat der Euro kräftig aufgewertet, von 1,04 auf 1,17 Dollar, von 0,85 auf 0,91 Pfund, und von 1,07 auf 1,14 Schweizer Franken. Dennoch ist der Euro, wie die folgende Grafik zeigt, nach wie vor schwach. Im Vergleich zu Anfang 1999, als er eingeführt wurde, ist er aus deutscher Sicht – bezogen auf die deutsche Handelsstruktur und Preisentwicklung – real um etwa 13 Prozent gefallen, seit dem Beginn der Finanzkrise um rund neun Prozent. Weiter„Schwacher Euro, gute Konjunktur“

Mit den aktuellen Zuwachsraten des realen BIP war der Chef der EZB bei der Pressekonferenz am Donnerstag zufrieden, auch mit den Fortschritten am Arbeitsmarkt, und damit, dass das Risiko einer Deflation nicht mehr bestehe. Er schreibt diese Erfolge nicht zuletzt der expansiven Geldpolitik zu, also sich, versteht aber nicht, warum die Inflation nicht richtig anspringt. Wie kann die Wirtschaft boomen, ohne gleichzeitig Löhne und Preise in die Höhe zu treiben? Weiter„Mario Draghi versteht die Ökonomie nicht mehr“

Was die längerfristigen Prognosen des Internationalen Währungsfonds betrifft, kann ich immer nur staunen. Am 7. Juli gab es die neueste Version: Danach wird der deutsche Konjunkturaufschwung auf kurze Sicht weitergehen. Das reale BIP dürfte 2017 gegenüber 2016 um 1,8 Prozent expandieren, im Jahr danach um 1,6 Prozent, mit der Folge, dass die ohnehin schon positive (!) Outputlücke weiter zunimmt, wodurch dann endlich auch die Rate der Kerninflation steigt. Sie liegt, wie der IWF verwundert anmerkt, trotz der hohen und steigenden gesamtwirtschaftlichen Kapazitätsauslastung, rekordniedriger Arbeitslosigkeit und der vielen offenen Stellen stabil bei nur etwa ein Prozent – die Löhne reagieren bisher nicht wie gewohnt auf die günstige Situation am Arbeitsmarkt. Von 1999, als der Euro eingeführt wurde, bis heute sind die realen durchschnittlichen Tarifverdienste nur um jährlich 0,6 Prozent gestiegen! Weiter„Deutsche Wirtschaft: kurzfristig läuft’s, längerfristig angeblich nicht“

Nein, so schlimm ist es natürlich nicht. Die Aussage stimmt nur indirekt: Weil die Kosten der Stromproduktion auf der Basis von Wind und Sonne seit Jahren dramatisch sinken und nicht abzusehen ist, dass dieser Prozess demnächst an sein Ende kommt, fallen auch die Preise von Erdöl, Gas und Kohle. Da zudem vor allem in Nordamerika durch neue Verfahren zusätzliche Öl- und Gasreserven erschlossen wurden, ist es am Weltmarkt zu einem strukturellen Überangebot fossiler Brennstoffe gekommen. Das wiederum führt dazu, dass es weniger Anreize gibt, sparsam mit ihnen umzugehen und die Energieeffizienz zu steigern. Die Leute kaufen wieder größere Autos, fliegen mehr als jemals zuvor und sparen weniger an der Heizung ihrer Häuser. Da die Ausgaben für Energie einen so großen Anteil an ihren Budgets haben, erhöht sich das real verfügbare Einkommen und mit ihm die Konsumnachfrage nach anderen Gütern und Dienstleistungen. Selbst in Deutschland ist der private Verbrauch nicht zuletzt aus diesem Grund neuerdings zu einem Konjunkturmotor geworden. Weiter„Die Erneuerbaren schaden dem Klima“

In meinem neuen Investment Outlook argumentiere ich, dass wichtige Märkte zurzeit nicht im Gleichgewicht sind und daher eine Korrektur ansteht, vermutlich sogar eine größere.

Der Grund für die Gelassenheit und den weit verbreiteten Optimismus, der sich in den aktuellen Kursen widerspiegelt, ist die Politik der Notenbanken: Sie dürfte expansiv bleiben. Das gilt selbst für die Fed. Weil die Lohninflation in den Industrieländern nicht anspringen will, ist das Risiko gering, dass die Inflation auf der Verbraucherstufe außer Kontrolle geraten könnte. Was ist mit den Löhnen los? Zum Einen sehen wir einen Trend zu einem international integrierten Arbeitsmarkt, auf dem die niedrigen Löhne in Schwellenländern wie China und Indien das Ausmaß der Lohnerhöhungen in den reichen Ländern mitbestimmen. Zum Anderen hat sich das Wachstum der Produktivität in der OECD stark abgeschwächt – Löhne hängen aber nicht zuletzt davon ab, wie langsam oder rasch diese zunimmt.

Aber auch wenn die EZB und die Fed weiter Gas geben, kann es zu starken Kursverlusten an den Kapitalmärkten kommen. Ich versuche im Text herauszufinden, was die Auslöser sein könnten. Manchmal kommt es zu einer Rezession, weil der Aufschwung in die Jahre gekommen ist und so viel investiert wurde, dass ab einem bestimmten Punkt die Grenzerträge unter die Finanzierungskosten fallen. Das ist aber nicht zu erkennen. Alle offiziellen Wachstumsprognosen sind zunehmend positiv. Insbesondere China scheint nichts von seiner Dynamik einzubüßen und bleibt die Wachstumslokomotive der Welt.

Eine Ölkrise ist ebenfalls nicht in Sicht. Ganz im Gegenteil, da es ein Überangebot an Erdöl gibt, sind dessen Preise tendenziell rückläufig, was wiederum für die Nettoimporteure einen Anstieg der real verfügbaren Einkommen bedeutet und ihre Wirtschaft stimuliert.

Übertreibungen, und damit Risiken, gibt es sicher auf den Bondmärkten. Die Renditen liegen nominal und real weit unter „normal“. Warum das so ist? Die Zentralbanken haben zum Einen einen großen Teil der Papiere vom Markt genommen und halten die Refinanzierungskosten auf einem historisch niedrigen Niveau. Andererseits parken die Anleger Mittel, die sie durch Gewinnmitnahmen an den Aktienmärkten realisiert haben, gerne auf vermeintlich sicheren Bondmärkten und treiben damit dort die Renditen in den Keller. Solange Löhne und Verbraucherpreise nicht stärker anziehen und die Notenbanken bei ihrer expansiven Linie bleiben, wird es an den Bondmärkten ruhig bleiben.

Ich halte die amerikanischen Aktienmärkte, die mit Abstand größten der Welt, für das wichtigste Risiko. Das Kurs-Buchwertverhältnis des S&P 500-Index liegt bei 3,1, das KGV bei 18,8 und die Dividendenrendite bei mickrigen 2,0 Prozent. Hinzu kommt, dass die Kurse ihr Niveau von vor der Finanzkrise inzwischen schon wieder um 60 Prozent übertreffen. Hier wartet eine Blase darauf zu platzen. Die Aktienmärkte Eurolands, Chinas und Japans sind für sich genommen weniger gefährdet, würden aber zweifellos mit in den Strudel gezogen, wenn es in Amerika zu einem Crash kommt.

Was die Wechselkurse angeht, stehen die Zeichen auf Euroaufwertung und Dollarabwertung. Noch hat sich in dieser Hinsicht nicht viel getan. Hoffen wir mit Mario Draghi, dass es dabei für eine Weile bleibt. Der unterbewertete Euro ist genau die richtige Medizin: Er stimuliert die Wirtschaft und erhöht tendenziell die europäische Inflationsrate.

Die ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für Aktien, Bonds und Wechselkurse finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Deceptively calm markets“, June 2017*) (pdf, 590 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)