Schwaches Wachstum der Produktivität verteuert Finanzaktiva

Nach traditionellen Analyseverfahren sind die heutigen Aktienkurse schon wieder sehr hoch. Die Notenbanken in den OECD-Ländern fluten die Banken mit Liquidität, da aber sowohl Haushalte als auch Firmen wenig Lust auf zusätzliche Schulden haben, wandern die Anlage suchenden Mittel in die Aktienmärkte und treiben dort die Kurse. Das sieht auf den ersten Blick nicht gesund aus. Es besteht die Gefahr neuer Vermögensblasen.

Das gilt auch für Bonds. Die nominalen Renditen von Anleihen guter Schuldner liegen in der Nähe von Null, real sind sie vielfach negativ. Wer Sicherheit will, muss dafür zahlen. Im Augenblick liegen die Renditen von 35 Prozent der OECD-Staatsanleihen im negativen Bereich. Vor allem in einigen Ländern der Währungsunion, in Japan und in der Schweiz liegen die Zinskurven bei Laufzeiten von bis zu zehn Jahren und mehr unterhalb der Nulllinie. Sollte die US-Notenbank Fed demnächst die Zinsen erhöhen, dürften die anderen Notenbanken nach einiger Zeit nachziehen. Dieses Risiko wird am Markt unterschätzt.

Auf längere Sicht könnte sich allerdings herausstellen, dass die relativ hohen Kurse auf den Wertpapiermärkten nicht unbedingt bedeuten, dass sie auch zu hoch sind. Wenn sich nämlich das Produktivitätswachstum auf Dauer bei einem aus historischer Sicht äußerst niedrigen Wert von ein Prozent (oder weniger) einpendelt, werden die inflationsbereinigten Zuwachsraten des Finanzvermögens entsprechend zurückgehen und niemals die früher üblichen Werte erreichen. Insofern könnten die auf den ersten Blick überteuerten Wertpapiere nur ein Indiz dafür sein, dass die künftigen Erträge gering sein werden. Für Anleger bedeutet das, dass sie mehr Risiko eingehen müssen. Insbesondere müssen sie auf ausländische Wachstumsmärkte ausweichen, oder auf Aktien von Unternehmen, die dort erfolgreich sind.

Ich übernehme damit die Thesen und historischen Erkenntnisse von Robert Gordon, der Koryphäe für Produktivitätsanalysen schlechthin. Er glaubt nicht, dass die digitale Revolution – er nennt sie industrial revolution #3 – in den USA, anders als ihren beiden Vorgängerinnen, einen Wachstumsschub auslösen wird. Seine Argumente dürften auch für den Rest der OECD-Länder gelten.

Eine ausführliche Analyse der mittelfristigen Aussichten für Aktien, Bonds und den Euro- und Dollar-Wechselkurs sowie der längerfristigen Effekte eines verlangsamten Produktivitätszuwachses finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Weak productivity boosts asset markets, September 2016*) (pdf, 683 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Überteuerte Bonds – billige Aktien: Was die Notenbanken tun können

Am Markt wird erwartet, dass Mario Draghi am Donnerstag noch einmal draufsatteln wird, und wenn nicht dann, dann bei einer der folgenden Pressekonferenzen. Nach einer Umfrage bei Bloomberg erwarten die Analysten, dass die EZB zusätzliche expansive Maßnahmen ergreifen wird: Für am wahrscheinlichsten halten sie eine Verlängerung des Anleiheankaufsprogramms über den März 2017 hinaus, gefolgt von einer weiteren Senkung des Einlagesatzes, einer Aufstockung der langfristigen Kreditprogramme, einer Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes von Null auf einen negativen Wert, einer Aufstockung der monatlichen Bondkäufe auf über 80 Mrd. Euro und – jetzt kommt’s – einer Ausweitung des Ankaufsprogramms auf neue Assetklassen. Weiter„Überteuerte Bonds – billige Aktien: Was die Notenbanken tun können“

 

Die neue Normalität – eine Wachstumsrate von 1,8 Prozent

Am Mittwoch gab es die detaillierten Zahlen zum BIP im zweiten Quartal. Die Struktur des Wachstums war deutlich anders als im ersten Quartal: dynamischer Außenhandel, kleine positive Beiträge vom privaten und staatlichen Konsum, aber Bremseffekte durch die Ausrüstungsinvestitionen und den Bau. Nichts Dramatisches.

Grafik: Wachstumsbeiträge zum BIP

Da die Stimmung bei den Haushalten und den Unternehmen gut ist, die staatlichen Finanzen gesund und die Zinsen rekordniedrig sind, ist damit zu rechnen, dass die inländische Nachfrage weiter zunehmen wird. Dass der Außenbeitrag noch einmal so groß ausfällt wie zuletzt, ist nicht wahrscheinlich, weil der Welthandel vor sich hin dümpelt – die Globalisierung legt zurzeit eine Pause ein – und weil der Euro eher auf- als abwertet. Weiter„Die neue Normalität – eine Wachstumsrate von 1,8 Prozent“

 

Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen

Ursprünglich wollte die amerikanische Notenbank die Zinsen in diesem Jahr viermal erhöhen – daraus wird nichts. Am Markt wird die Wahrscheinlichkeit, dass 2016 überhaupt noch etwas geschieht, augenblicklich sogar auf weniger als 50 Prozent veranschlagt. So wird jedenfalls das Protokoll der Sitzung vom 26. und 27. Juli interpretiert; es wurde am Donnerstag veröffentlicht. Andererseits spiegelt das Protokoll nicht wider, was sich inzwischen am Arbeitsmarkt, bei der Produktion und der Inflation getan hat. Am Dienstag haben jedenfalls zwei Präsidenten regionaler Fed-Banken, William Dudley von New York und Dennis Lockhart von Atlanta, durchblicken lassen, dass es 2016 durchaus eine oder sogar zwei Anhebungen der Fed Funds Rate geben könnte. Drei Meetings stehen noch aus. Weiter„Wenn die Fed die Zinsen erhöht, wird die EZB folgen“

 

Gewaltiger Überschuss in der Leistungsbilanz – nicht alle freuen sich darüber

Im zweiten Quartal ist das deutsche Sozialprodukt stärker gestiegen als von den meisten erwartet, wenn auch nicht so stark wie im ersten. Real und saisonbereinigt betrug das Plus 0,4 Prozent, nach 0,7 Prozent, und lag damit um 1,8 Prozent über dem Vorjahreswert. Nach der kleinen Wachstumsdelle von Ende 2011 bis Anfang 2013 befindet sich die deutsche Wirtschaft weiterhin im Aufschwung. Er ist nicht spektakulär, aber robust, und kann sich international sehen lassen. In den USA betrugen die vergleichbaren Quartalszahlen beispielsweise nur 0,3 und 0,2 Prozent. Weiter„Gewaltiger Überschuss in der Leistungsbilanz – nicht alle freuen sich darüber“

 

Für EZB wären noch niedrigere Zinsen kontraproduktiv

Vergangenen Donnerstag hat Benoît Cœuré vom Vorstand der EZB an der Yale University einen Vortrag über negative Zinsen gehalten. Seine Botschaft: Obwohl die nominalen kurzfristigen Zinsen schon weit in den negativen Bereich vorgedrungen sind, könnten sie theoretisch noch ein ganzes Stück weiter sinken. Warum? Weil es bisher keine Anzeichen dafür gebe, dass die Leute von kurzfristigen Wertpapieren, auf die sie zurzeit gewissermaßen Strafzinsen zahlen, auf Bargeld umsteigen – Bargeld verzinst sich immerhin mit null Prozent. Ich habe diese Aussage anhand der EZB-Pressenotiz vom 27. Juli überprüft. Sie stimmt. Das Volumen der Bankeinlagen und Geldmarktpapiere expandiert nach wie vor stärker als der Bargeldumlauf. Von einer Flucht in Bares ist also noch nichts zu erkennen. Weiter„Für EZB wären noch niedrigere Zinsen kontraproduktiv“

 

Brexit dämpft das Wachstum, Zuwanderer stimulieren es

Eins ist sicher, der Austritt Großbritanniens aus der EU wird einen beträchtlichen negativen Effekt auf das Wachstum in unserem Land haben: Im zweiten Halbjahr 2016 und ersten Halbjahr 2017 wird das reale BIP wohl um etwa einen halben Prozentsatz niedriger ausfallen als ursprünglich gedacht. Es handelt sich um einen Einmal-Effekt. Andererseits hat die EU-Kommission am Dienstag ein Arbeitspapier veröffentlicht (An Economic Take on the Refugee Crisis, Institutional Paper 33, July 2016), in dem sie schätzt, dass das deutsche BIP durch die Flüchtlinge und die anderen Zuwanderer von außerhalb der EU real um 0,4 bis 0,8 Prozent zunehmen wird. Die beiden Effekte heben sich kurzfristig also in etwa auf. Weiter„Brexit dämpft das Wachstum, Zuwanderer stimulieren es“

 

Italien wackelt, wird aber nicht fallen

Italien könnte das neue Griechenland werden. Gemessen an den notleidenden Krediten im Bankensektor oder an der Verschuldung des Staates steht das Land ähnlich schlecht da wie der Nachbar auf der östlichen Seite der Adria, nur dass es um ganz andere Größenordnungen geht. Seit Jahren herrscht Rezession, aber es ist wegen der Auflagen von Maastricht nicht möglich, eine expansive Finanzpolitik zu betreiben; eine Abwertung ist ebenfalls ausgeschlossen. Konjunkturpolitisch gibt es kaum Spielraum, und bis Strukturreformen greifen, geht immer viel Zeit ins Land. Dennoch: Die Anleger vertrauen nach wie vor darauf, dass die Krise nicht auf systemgefährdende Weise eskalieren wird, sonst läge die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen nicht bei nur 1,2 Prozent und damit in der Nähe ihres Rekordtiefs. Weil der italienische Staat als guter Schuldner gilt, hat es anders als in Griechenland im Zuge der Eurokrise keine zweistelligen langen Zinsen gegeben. Weiter„Italien wackelt, wird aber nicht fallen“

 

Brexit lässt die meisten Märkte kalt

Von Panik keine Spur! Was die Realwirtschaft Großbritanniens, Eurolands und der OECD insgesamt angeht, sind alle Prognosen, die ich in den vergangenen Tagen gesehen habe, stark nach unten revidiert worden, aber zumindest an den Aktienmärkten hat sich davon bisher niemand beeindrucken lassen. Ein Einbruch der Gewinne wird nicht erwartet. Das Pfund ist stark unter Druck, der Goldpreis klettert Tag für Tag und sowohl die kurzen als auch die langen Zinsen sind im Sinkflug, aber so etwas wie einen Lehman-Effekt, der im Herbst 2008 die heiße Phase der globalen Finanzkrise einläutete, hat es nicht gegeben. Bisher ist ja nichts Entscheidendes geschehen, und es könnte sein, dass auch nichts geschehen wird. Die Briten lassen sich jedenfalls mit ihrem Austrittsantrag viel Zeit.

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Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch

An den wichtigsten Märkten sind sowohl Aktien als auch Renten deutlich überteuert. Sobald die Fed und die EZB ernst machen mit höheren Zinsen, wird es daher große Korrekturen geben. Da die Transmission von der Geldpolitik in die reale Sphäre nicht funktioniert, Haushalte und Unternehmen das billige Geld also nicht dafür nutzen, ihre Ausgaben kräftig zu steigern, floss die überreichliche Liquidität bisher in die Finanzmärkte und hat dort die Kurse in die Höhe getrieben. Gemessen an den mittelfristigen Gewinnaussichten und den wahrscheinlichen künftigen Inflationsraten haben sie ein nicht haltbares Niveau erreicht. Weiter„Die Kurse von Aktien und Bonds sind viel zu hoch“