Nachtrag: Gold ist langfristig eine schlechte Anlage

In der vergangenen Woche hatte ich über die Ergebnisse einer Langzeitstudie (Jordà, Ò. et al. 2017: The Rate of Return on Everything, 1870-2015, NBER Working Paper No. 24112) berichtet. Danach betrugen die realen ungewichteten Durchschnittsrenditen in 16 OECD-Ländern während des Zeitraums 1870 bis 2015 bei Geldmarktanlagen 2,18 Prozent, bei Anleihen 3,83 Prozent, bei Aktien 7,45 Prozent und bei Wohnimmobilien 7,87 Prozent. Für Leser mit einem Faible für Gold hat der Herdentrieb mal untersucht, wie Goldanlagen im Vergleich abschneiden. Weiter„Nachtrag: Gold ist langfristig eine schlechte Anlage“

 

Immobilien sind besser als Aktien

Auf sehr lange Sicht beträgt die reale Rendite eines Aktienportfolios rund 7,5 Prozent und ist damit etwa so hoch wie die von Wohnimmobilien. Weil Letztere viel weniger im Preis schwanken, sind sie unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten die bessere Anlage, jedenfalls in Friedenszeiten.

Das ist eines der überraschenden Ergebnisse eines Working Papers, das im Dezember beim amerikanischen National Bureau of Economic Research (NBER) veröffentlicht wurde. Das Papier hat das Zeug, in vieler Hinsicht durch Fakten Klarheit zu schaffen, wo es bisher nur Vermutungen gab, zum Beispiel über die langfristige Performance von Bonds, Aktien und Immobilien, oder ob die reale Rendite auf Kapitalvermögen tatsächlich auf Dauer höher ist als die Zuwachsrate des realen BIP, wie das Thomas Piketty in seinem Bestseller Le Capital au XXI siècle aus dem Jahre 2013 (deutsch 2014 “Das Kapital im 21. Jahrhundert“) behauptet hat. Eine ökonomische Theorie mag noch so elegant und überzeugend sein, wenn sie nicht zu den Zahlen passt, taugt sie nichts und muss in die Mülltonne der Theoriegeschichte. Weiter„Immobilien sind besser als Aktien“

 

Warum es in China läuft, aber nicht in Russland

Über die Feiertage habe ich endlich mal ein Buch gelesen, das schon lange auf meiner Liste stand: Joe Studwells „How Asia Works“ aus dem Jahr 2013. Es ist ein Plädoyer für Protektionismus in der Frühphase eines Entwicklungsprozesses.

Wenn ein armes Land rasch und nachhaltig wachsen will, sollte es sich an ein einfaches, aber in der Vergangenheit sehr erfolgreiches Rezept mit nur drei Zutaten halten: 1. Landreform – kleine Familienbetriebe statt Großgrundbesitz, weil dies in der Landwirtschaft ein Produktivitätsschub auslöst, wodurch der Output kräftig zunimmt und Arbeitskräfte für einen Einsatz in anderen Sektoren freigesetzt werden, gefolgt von 2. einer exportgetriebenen Industrialisierung mit massiven und gezielten staatlichen Eingriffen sowie 3. einer länger anhaltenden Finanzrepression, gekennzeichnet durch niedrige Zinsen für Schuldner aus der Industrie sowie Kapitalverkehrskontrollen, damit die Sparer nicht ihr Geld ins Ausland bringen – was darauf hinausläuft, dass sie durch niedrige und real oft negative Zinsen von den Banken zugunsten der Exportwirtschaft „enteignet“ werden, jedenfalls in der Frühphase, solange der Aufholprozess noch im Gange ist. Weiter„Warum es in China läuft, aber nicht in Russland“

 

Steuerparadiese austrocknen – eine Aufgabe für Europa

Kaum etwas dürfte das Projekt „Europa“ so voranbringen wie ein entschlossener Kampf gegen die Steuerflucht, die Steuervermeidung, die Steueroptimierung, oder wie immer die Aktivitäten genannt werden, mit denen international tätige Firmen und wohlhabende Familien ihre Steuerlast reduzieren. Wenig wird als so unfair empfunden wie die Tatsache, dass sich die Normalbürger kaum dem Zugriff des Finanzamts entziehen können, andere dagegen sehr wohl – wenn sie nur groß genug sind oder an der Spitze der Einkommens- und Vermögenspyramiden stehen. Ein zentrales Prinzip der Steuerlehre lautet, dass breite Schultern eine größere Last tragen sollten als schmale. Die Panama und Paradise Papers haben gezeigt, was die Meisten ohnehin wussten, dass wir davon weit entfernt sind. Das muss sich ändern. Weiter„Steuerparadiese austrocknen – eine Aufgabe für Europa“

 

Investment Outlook – warum Inflation und Zinsen wieder steigen werden

Noch sieht es nicht danach aus. Aber es ist sicher, dass es demnächst zu einer Wende kommen wird. Der Hauptgrund: drei Jahrzehnte lang war es infolge der Öffnung Chinas und der früheren kommunistischen Länder Osteuropas sowie der steigenden Erwerbsquoten von Frauen und Älteren global zu einem Überangebot an Arbeit gekommen und damit zu sehr geringen Lohnsteigerungen und Inflationsraten.

Niedrige Fertilitätsraten und die zunehmende Lebenserwartung führen inzwischen dazu, dass der aktive Teil der Bevölkerung einen immer größeren inaktiven Teil versorgen muss. Arbeit wird knapp und damit teurer. Da Löhne der wichtigste Kostenfaktor sind, zieht dann auch die Inflation wieder an. Die Unternehmen reagieren auf diesen Wandel indem sie ihre Investitionen forcieren, womit sie wiederum bei der Produktivität für höhere Zuwachsraten sorgen. Von dieser Seite wird es daher zu höheren Realzinsen kommen. Die Furcht vor einer säkularen Stagnation der Produktivität dürfte sich damit als gegenstandslos erweisen.

Auf kurze Sicht ist das noch nicht relevant. In Europa bleibt zunächst die EZB die Herrin des Geschehens. Und möchte durch rekordniedrige Zinsen den Schuldendienst des Staates und der privaten Schuldner verringern, die Konjunktur stimulieren, den Euro unterbewertet halten und insgesamt die wirtschaftliche Lage der Haushalte und Unternehmen verbessern. Die Leitzinsen werden daher real niedrig oder sogar negativ bleiben.

Da die Kapazitätsreserven offenbar größer sind als das von der OECD oder dem Sachverständigenrat berechnet wird, erhöhen sich Löhne und Preise trotz des schwachen Euro nach wie vor moderat. Im Euroraum liegt die Kerninflationsrate seit mehr als vier Jahren wie festgemauert bei ein Prozent, also weit unterhalb der Zielmarke. Die EZB wird nicht im Vorgriff auf die kommende Trendwende die Zinsen erhöhen, sondern sie für mindestens ein weiteres Jahr, vermutlich sogar länger, in der Nähe von Null halten. Sie verhindert damit, dass die Bondrenditen nach oben ausbrechen.

Aktien sind historisch gesehen sehr teuer, aber nicht so sehr im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren. Mangels guter Alternativen sieht es eher danach aus, als sei die Rallye noch nicht zu Ende. Bisher führt jeder Rückschlag zu Nachkäufen. Für Anleger ist es beruhigend, dass die Konjunktur so robust ist und die Gewinne weiter kräftig steigen. Ein Indikator für die erfreuliche Gewinnentwicklung ist die Tatsache, dass die Lohnstückkosten in etwa stagnieren, während die Erzeugerpreise inzwischen fast um drei Prozent über ihrem Vorjahresniveau liegen – der Umsatz steigt deutlich rascher als die Kosten. Das gilt sowohl für die USA als auch für Euroland.

Irgendwann wird es bei Bonds und Aktien zu einem größeren Rückschlag kommen. Aber abgesehen davon, dass beide Assetklassen sehr teuer zu sein scheinen, ist bisher nicht zu erkennen, was denn der Auslöser sein könnte.

Die ausführliche Analyse zu den Aussichten für Aktien, Bonds und Wechselkursen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Still the same story: strong growth, low inflation, exuberant stock markets“, December 2017*) (pdf, 665 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Europäisches Beschäftigungswunder

Am europäischen Arbeitsmarkt findet, fast unbemerkt von den Medien, ein Mini-Boom statt. Er hatte Mitte 2013 begonnen und gewinnt zusehends an Kraft. Im Durchschnitt ist die Beschäftigung in diesen vier Jahren mit einer Rate von 1,1 Prozent gestiegen – im vergangenen Jahr waren es sogar rund 1,5 Prozent. Die deutschen Zahlen unterscheiden sich nicht nennenswert von diesen Mittelwerten. Der Boom hat die gesamte Währungsunion erfasst. Nichts spricht zurzeit dagegen, dass er noch einige Jahre weitergehen wird. Weiter„Europäisches Beschäftigungswunder“

 

Flachere US-Zinskurve signalisiert noch keine Rezession

Viele Anleger machen sich Sorgen, dass die immer flachere amerikanische Zinskurve, abzulesen etwa am stetigen Rückgang der Renditedifferenz zwischen zehn- und zweijährigen Treasuries, ein Frühindikator für eine Rezession sein könnte. Sollte es dazu kommen, wäre die gesamte Weltwirtschaft betroffen, weil immer noch rund ein Viertel des globalen Outputs, bewertet mit aktuellen Wechselkursen, auf die USA entfällt und die USA darüber hinaus eine führende Rolle im internationalen Handel mit Waren und Dienstleistungen sowie im Kapitalverkehr haben. Ginge eine US-Rezession einher mit einem Einbruch der inzwischen sehr teuren Aktien- und Rentenmärkte, wäre eine tiefe Rezession nicht auszuschließen. Auch die deutschen Wachstumshoffnungen müssten begraben werden. Weiter„Flachere US-Zinskurve signalisiert noch keine Rezession“

 

Die EZB – eine Freundin des deutschen Steuerzahlers

Von den finanziellen Verbindlichkeiten des deutschen Staates, wie sie die OECD zuletzt berechnet hat – brutto 2,4 Billionen Euro und netto 1,25 Billionen Euro in diesem Jahr – befanden sich Ende September 2017 426 Mrd. Euro in den Büchern des Eurosystems. Dessen Bond-Ankaufprogramm bedeuten wirtschaftlich, dass der deutsche Staat in dieser Höhe indirekt bei sich selbst verschuldet ist. Durch diese Maßnahmen hat sich nicht nur der Umlauf an Wertpapieren am Markt, sondern per saldo auch der Schuldendienst deutlich vermindert. Die Zinsen, die auf die Schulden zu zahlen sind, kommen nämlich ganz oder teilweise als Erträge des Eurosystems über die Bundesbank an den deutschen Fiskus zurück. Allerdings sind die Zinsen, die der Schuldner „Deutschland“ zurzeit zahlt, äußerst gering, so dass die Zinserträge de facto ebenfalls sehr niedrig sind und die Bundesbank zudem wegen der Abschreibungen auf die über pari gekauften Anleihen sogar einen kleinen Verlust ausweist. Weiter„Die EZB – eine Freundin des deutschen Steuerzahlers“

 

Wertpapiere – eigentlich müssten die Blasen platzen

In Deutschland, Europa und in der Welt insgesamt könnte es wirtschaftlich kaum besser laufen, wenn man mal von der immer ungleicheren Verteilung von Einkommen und Vermögen absieht. Das Wachstum ist robust, die Arbeitslosigkeit sinkt stetig und ist in Ländern wie den USA oder Deutschland auf Vollbeschäftigungsniveau gesunken, die Inflation ist eher zu niedrig als zu hoch, und die Geldpolitik ist entweder extrem expansiv, wie im Euroland oder Japan, oder vorsichtig restriktiv, wie in den USA. Von daher überrascht es nicht, dass sowohl die Aktienmärkte als auch die Bondmärkte haussieren. Aber die Kurse haben fast überall astronomische Werte erreicht, die sich längst nicht mehr durch die gesunde Wirtschaft und die expansive Geldpolitik rechtfertigen lassen. Weiter„Wertpapiere – eigentlich müssten die Blasen platzen“

 

Ohne höhere Löhne keine Inflation

In Europa tut sich bei den Löhnen trotz der guten Konjunktur und des kräftigen Anstiegs der Beschäftigung nur wenig. Da Löhne der wichtigste Kostenfaktor sind, wird die Inflation auf absehbare Zeit nicht anspringen. Es dürfte daher bei der ultra-lockeren Geldpolitik bleiben.

Das wiederum stimuliert die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen weiter. Gleichzeitig ist die Finanzpolitik dabei, angesichts der niedrigen Haushaltsdefizite und, im Falle Deutschlands oder der Niederlande, großer Überschüsse, von restriktiv auf neutral oder sogar expansiv umzuschalten. Die Wirtschaft brummt, aber bei den Löhnen schlägt sich das kaum nieder. Weiter„Ohne höhere Löhne keine Inflation“