Flachere US-Zinskurve signalisiert noch keine Rezession

Viele Anleger machen sich Sorgen, dass die immer flachere amerikanische Zinskurve, abzulesen etwa am stetigen Rückgang der Renditedifferenz zwischen zehn- und zweijährigen Treasuries, ein Frühindikator für eine Rezession sein könnte. Sollte es dazu kommen, wäre die gesamte Weltwirtschaft betroffen, weil immer noch rund ein Viertel des globalen Outputs, bewertet mit aktuellen Wechselkursen, auf die USA entfällt und die USA darüber hinaus eine führende Rolle im internationalen Handel mit Waren und Dienstleistungen sowie im Kapitalverkehr haben. Ginge eine US-Rezession einher mit einem Einbruch der inzwischen sehr teuren Aktien- und Rentenmärkte, wäre eine tiefe Rezession nicht auszuschließen. Auch die deutschen Wachstumshoffnungen müssten begraben werden. Weiter„Flachere US-Zinskurve signalisiert noch keine Rezession“

 

Die EZB – eine Freundin des deutschen Steuerzahlers

Von den finanziellen Verbindlichkeiten des deutschen Staates, wie sie die OECD zuletzt berechnet hat – brutto 2,4 Billionen Euro und netto 1,25 Billionen Euro in diesem Jahr – befanden sich Ende September 2017 426 Mrd. Euro in den Büchern des Eurosystems. Dessen Bond-Ankaufprogramm bedeuten wirtschaftlich, dass der deutsche Staat in dieser Höhe indirekt bei sich selbst verschuldet ist. Durch diese Maßnahmen hat sich nicht nur der Umlauf an Wertpapieren am Markt, sondern per saldo auch der Schuldendienst deutlich vermindert. Die Zinsen, die auf die Schulden zu zahlen sind, kommen nämlich ganz oder teilweise als Erträge des Eurosystems über die Bundesbank an den deutschen Fiskus zurück. Allerdings sind die Zinsen, die der Schuldner „Deutschland“ zurzeit zahlt, äußerst gering, so dass die Zinserträge de facto ebenfalls sehr niedrig sind und die Bundesbank zudem wegen der Abschreibungen auf die über pari gekauften Anleihen sogar einen kleinen Verlust ausweist. Weiter„Die EZB – eine Freundin des deutschen Steuerzahlers“

 

Wertpapiere – eigentlich müssten die Blasen platzen

In Deutschland, Europa und in der Welt insgesamt könnte es wirtschaftlich kaum besser laufen, wenn man mal von der immer ungleicheren Verteilung von Einkommen und Vermögen absieht. Das Wachstum ist robust, die Arbeitslosigkeit sinkt stetig und ist in Ländern wie den USA oder Deutschland auf Vollbeschäftigungsniveau gesunken, die Inflation ist eher zu niedrig als zu hoch, und die Geldpolitik ist entweder extrem expansiv, wie im Euroland oder Japan, oder vorsichtig restriktiv, wie in den USA. Von daher überrascht es nicht, dass sowohl die Aktienmärkte als auch die Bondmärkte haussieren. Aber die Kurse haben fast überall astronomische Werte erreicht, die sich längst nicht mehr durch die gesunde Wirtschaft und die expansive Geldpolitik rechtfertigen lassen. Weiter„Wertpapiere – eigentlich müssten die Blasen platzen“

 

Ohne höhere Löhne keine Inflation

In Europa tut sich bei den Löhnen trotz der guten Konjunktur und des kräftigen Anstiegs der Beschäftigung nur wenig. Da Löhne der wichtigste Kostenfaktor sind, wird die Inflation auf absehbare Zeit nicht anspringen. Es dürfte daher bei der ultra-lockeren Geldpolitik bleiben.

Das wiederum stimuliert die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen weiter. Gleichzeitig ist die Finanzpolitik dabei, angesichts der niedrigen Haushaltsdefizite und, im Falle Deutschlands oder der Niederlande, großer Überschüsse, von restriktiv auf neutral oder sogar expansiv umzuschalten. Die Wirtschaft brummt, aber bei den Löhnen schlägt sich das kaum nieder. Weiter„Ohne höhere Löhne keine Inflation“

 

Fester Euro – Deutschland kann damit leben, die Anderen auch

Immer wieder wird behauptet, dass die Fähigkeit eines Landes, seine Währung bei Bedarf abzuwerten, unabdingbar sei für robustes Wirtschaftswachstum und Vollbeschäftigung. Ich bezweifle das. Sicher, in der kurzen Frist hilft es, wenn man seine Preise senkt – eine Abwertung ist nichts anderes –, auf Dauer aber fördert kaum etwas den Wohlstand so sehr wie ein tendenziell steigender Wechselkurs, genauer: ein moderat steigender Wechselkurs. Zu viel des Guten ist natürlich schädlich, aber noch schädlicher ist es, ständig seine Preise zu senken und den billigen Jakob zu spielen. Die bessere Strategie besteht darin, attraktive Produkte und Dienstleistungen anzubieten, die sich auch zu vergleichsweise hohen Preisen verkaufen lassen. Weiter„Fester Euro – Deutschland kann damit leben, die Anderen auch“

 

Fed zieht die Zügel weiter an – wenn auch nur sehr sanft

Fast zwei Jahre nach der ersten Erhöhung des Leitzinses hat Janet Yellen, die Chefin der amerikanischen Notenbank, am Mittwoch angekündigt, dass der Prozess weitergehen wird. Bis Ende 2018 dürfte die Fed Funds Rate noch viermal angehoben werden und dann vermutlich 2 – 2,25 Prozent erreichen. Das ist ein Prozentpunkt höher als heute. Für Yellen ist es angesichts der robusten Konjunktur nur eine Frage der Zeit, bis endlich auch die Inflation anspringt. Dass sich weder die Inflation noch die Inflationserwartungen bisher nachhaltig in Richtung auf das Ziel von zwei Prozent zubewegen, sollte kein Grund sein, untätig zu bleiben. Sie gab sich betont gelassen: Warum sollten Vollbeschäftigung und immer besser ausgelastete Kapazitäten es nicht auch diesmal ermöglichen, Löhne und Preise wieder stärker anzuheben? Die Inflation wird schon kommen. Weiter„Fed zieht die Zügel weiter an – wenn auch nur sehr sanft“

 

EZB sollte die Zinsen erhöhen

Nach fast neun Jahren rückläufiger Leitzinsen wird es Zeit für eine Kehrtwende.

Die Marktteilnehmer glauben allerdings nicht daran: An den Terminmärkten wird erwartet, dass der Einlagezins bei der EZB, der seit März 2016 bei minus 0,4 Prozent liegt, den Negativbereich erst im Sommer 2019 verlassen wird. Das entspricht den Aussagen von Mario Draghi und seiner Kollegen. Sie betonen immer wieder, wenn auch zuletzt mit etwas weniger Überzeugungskraft, dass die Zinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden. Also noch zwei Jahre? Weiter„EZB sollte die Zinsen erhöhen“

 

Mehr Zuwanderer bitte!

Weil so viele Leute Angst vor Terror haben und das mit der Ankunft überwiegend muslimischer Flüchtlinge verbinden, spielte die Frage, wie denn die Ausländer draußen gehalten werden können, eine unverhältnismäßig große Rolle in der Debatte zwischen Angela Merkel und Martin Schulz am Sonntagabend. Es war eine deprimierende Diskussion. Keiner der beiden Kandidaten wagte es, die Zuwanderung als etwas Positives zu beschreiben, als eine Bereicherung unserer Gesellschaft und aus demographischen Gründen unverzichtbar. Den beiden ängstlichen alten Leuten fehlte ganz offensichtlich der Mut, zu sagen, dass es ohne Ausländer auf Dauer nicht gehen wird und dass uns ihre Integrierung keineswegs überfordern wird. Statt sich mit den Chancen der Zuwanderung zu beschäftigen, oder damit, wie viele Menschen jährlich zu uns kommen sollten, und woher, wurde nur defensiv und rückwärtsgewandt argumentiert. Ich weiß, dass hierzulande von Politikern vor allem verlangt wird, dass sie die Sicherheit der Menschen gewährleisten, aber wie wäre es ab und zu mit ein bisschen mehr Zuversicht und Perspektive? Wo wollen wir hin? Weiter„Mehr Zuwanderer bitte!“

 

Aktienmärkte vor größerer Korrektur

Viele Aktienmärkte haben den Bezug zur Realwirtschaft verloren. In den USA, in Deutschland und in Japan sind die Kurse seit dem letzten Tiefpunkt im März 2009 deutlich stärker gestiegen als die Gewinne und das nominale Sozialprodukt.

Eine Ursache dafür ist die nach wie vor expansive Geldpolitik. Sie hatte und hat zum Ziel, die Inflationsraten in die Nähe ihrer Zielwerte zu treiben. Das ist nicht gelungen, weil Faktoren im Spiel sind, gegen die die Zentralbanken nicht ankommen.

Zum Einen sind das die Outputlücken, die aus meiner Sicht immer noch groß sind und es erschweren, Preise und Löhne kräftiger anzuheben. Da unterscheide ich mich deutlich von Institutionen wie der OECD, dem Währungsfonds, der EU-Kommission, dem Sachverständigenrat und der EZB, für die die Preise schon längst viel stärker steigen müssten, es aber seltsamerweise nicht tun. Der andere Grund für die anhaltend niedrige Inflation ist die Beobachtung, dass die nationalen Märkte für Güter und Dienstleistungen immer mehr zu einem gemeinsamen Markt zusammenwachsen, so dass die europäischen und amerikanischen Löhne nachhaltig durch die Lohndifferenzen gegenüber den Schwellenländern gebremst werden. Solange sich die Lohnstückkosten nicht stärker annähern, so lange wird es hierzulande schwer fallen, Preise für international gehandelte Produkte anzuheben.

Die großen Notenbanken reagieren auf die niedrigen Inflationsraten mit einer sehr expansiven Zins- und Geldmengenpolitik. Da die Kreditnachfrage nicht richtig anspringt, die Realwirtschaft also nicht so reagiert wie beabsichtigt, wandert die Liquidität in die Assetmärkte, so dass an einigen Stellen wieder Blasen entstanden sind. Ich argumentiere, dass die potenziellen weiteren Kursgewinne begrenzt sind, wenn das Kursniveau bereits hoch ist. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit von Gewinnmitnahmen und einer Situation, in der die Anleger zum Ausgang drängen. Das war zuletzt in den Jahren 2000 und 2007-2009 geschehen, als die Aktien ähnlich überteuert waren wie heute. Damals kam es jeweils zu Korrekturen von fast 50 Prozent.

Diese Marktkräfte dürften, wenn sie sich schließlich Bahn brechen, weder durch die Notenbanken noch durch die gute Konjunktur gebremst werden. Für diesen Fall ließe sich vorsorgen, indem die Duration der Portefeuilles verkürzt und von Wachstums- auf Dividendenpapiere umgestiegen wird. Schulden sollten abgebaut werden. Wann es zu der größeren Korrektur kommt, die ich erwarte, ist, wie immer, unsicher, aber ich rate davon ab, weiter auf einen Fortgang der Rallye zu setzen.

Die ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für die Aktienmärkte finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Stock markets move closer to a major correction“, August 2017*) (pdf, 703 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Schwacher Euro, gute Konjunktur

Seit Anfang des Jahres hat der Euro kräftig aufgewertet, von 1,04 auf 1,17 Dollar, von 0,85 auf 0,91 Pfund, und von 1,07 auf 1,14 Schweizer Franken. Dennoch ist der Euro, wie die folgende Grafik zeigt, nach wie vor schwach. Im Vergleich zu Anfang 1999, als er eingeführt wurde, ist er aus deutscher Sicht – bezogen auf die deutsche Handelsstruktur und Preisentwicklung – real um etwa 13 Prozent gefallen, seit dem Beginn der Finanzkrise um rund neun Prozent. Weiter„Schwacher Euro, gute Konjunktur“