Es scheint ja so einfach zu sein: Eine Schuldenquote von mehr als 170 Prozent der Wirtschaftsleistung ist zu hoch. Die Schulden müssen weg, sonst hat Griechenland keine Zukunft.

So einfach ist es aber nicht, denn die Höhe der Verschuldung – auch in Prozent der Wirtschaftsleistung – ist für sich genommen nicht sehr aussagekräftig. Angenommen, ich verdiene 100.000 Euro im Jahr und schulde meinem Nachbarn genau den gleichen Betrag: Wenn ich auf diese Schuld keine Zinsen zahle und sie nie tilgen muss, dann kann es mir ziemlich egal sein, dass meine Schulden so hoch sind wie mein Einkommen.

Soviel zur Theorie. Weiter„Warum Griechenland keinen Schuldenschnitt braucht“

Die Debatte um die Wechselkurse zeigt sehr schön, in welche logischen Widersprüche man sich verstrickt, wenn man versucht, den deutschen ökonomischen Mainstream zu vertreten.

Am Wochenende berichtete die FAZ über die Abwertung des Euro und bringt das Argument, dass eine solche Abwertung langfristig von Nachteil sein könne, weil sich die Unternehmen wegen der Währungsvorteile nicht mehr anzustrengen brauchten.

Deutschland kann sich auf dem Erreichten ausruhen, statt ständig die Produktivitätspeitsche D-Mark im Rücken zu haben.

Man kann diesen Punkt machen. Er ist legitim. Aber dann kann man nicht zugleich auf die Gewerkschaften eindreschen, wenn die mit der Peitsche der Produktivität argumentieren, wenn es um Lohnforderungen geht.

Mir ist nicht bekannt, dass die FAZ oder die hiesigen Wirtschaftsprofessoren sich an dieser Stelle in den vergangenen Jahren jemals auf die Seite der Arbeitnehmervertreter geschlagen hätten. Stattdessen wurde und wird reflexhaft der Verlust der Wettbewerbsfähigkeit beklagt, sobald irgend jemand in Deutschland auf die Idee kommt, vielleicht einmal höhere Löhne einzufordern. Dabei spielt es für die Wettbewerbsfähigkeit keine Rolle, ob die Abwertung extern (über die Währung) oder intern (über die Löhne) erfolgt.

Ordnungsökonomie heißt also heute offenbar: Billig ist gut – aber nur wenn es den Arbeitnehmern so richtig weh tut. Wenn nicht ist teuer besser. Schöne Theorie.

Wie ich an dieser Stelle bereits vor einer Woche geschrieben habe, erwägt die EZB, ihr geplantes Anleiheprogramm über die nationalen Notenbanken zu organisieren. Dabei handelt es sich um ein Zugeständnis an die Deutschen. Wenn die EZB Anleihen kauft, findet automatisch eine Vergemeinschaftung von Risiken statt, da im Fall eines Zahlungsausfalls die Mitgliedsstaaten über ihre nationalen Notenbanken die Haftung für etwaige Verluste übernehmen.
Weiter„Wir haften immer“

Man kann die heutige Stellungnahme des Generalanwalts des Europäischen Gerichtshofs (EuGH) zum Anleiheprogramm auf einen einfachen Nenner bringen: Ein solches Programm sei rechtens, wenn es von der Europäischen Zentralbank (EZB) gut begründet und verhältnismäßig sei – und das sei der Fall. Das ist ein klarer Sieg für die EZB und eine Niederlage für das Bundesverfassungsgericht und die Kläger. Oder wie es der Gerichtshof selbst in seiner Pressemitteilung formuliert:

Nach Auffassung des Generalanwalts Cruz Villalón ist das Programm der EZB für geldpolitische Outright-Geschäfte grundsätzlich mit dem AEUV vereinbar.

Weiter„Krieg der Richter“

Am 22. Januar wird die EZB den Einstieg in ein Staatsanleiheprogramm verkünden. Alles andere wäre eine riesige Überraschung und ist nicht wahrscheinlich. Die entscheidende Frage – für den Markt und für die Politik – lautet: Wie wird QE aussehen? Derzeit werden in der EZB viele Modelle diskutiert, die sich im wesentlichen durch den Grad der Risikovergemeinschaftung unterscheiden.
Weiter„Wie QE aussehen könnte“

Japan gilt in Deutschland als Paradebeispiel dafür, dass eine expansive staatliche Fiskalpolitik einer Wirtschaft nicht aus der Krise helfen kann. Holger Steltzner spricht vielen deutschen Ökonomen aus dem Herzen, wenn er schreibt:

Dass ausgerechnet Krugman vor verlorenen Jahren à la Japan warnt, ist ein Treppenwitz, verschrieben doch zuvor er und andere Ratgeber aus Wall Street den Japanern die keynesianische Medizin. Seit mehr als zwanzig Jahren betreibt Tokio eine ultralockere Geld- und eine extrem expansive Fiskalpolitik.

Und um noch einen obendrauf zu setzen:

Könnte man mit Schulden Wachstum kaufen, wäre Japan das wachstumsstärkste Land der Erde. Und Griechenland der Motor in der Eurozone.

So ist es, möchte man da rufen – allein es ist nicht so. Weiter„Von Japan lernen“

Ich habe vor einem Monat an dieser Stelle auf den Unterschied zwischen einer normativen und einer positiven Aussage in Bezug auf die EZB hingewiesen. Dieser Donnerstag hat gezeigt, wie wichtig dieser Hinweis war.

Mario Draghi hat den Nachmittag genutzt, um eine positive Aussage teilweise in eine normative zu verwandeln – und er hat dabei wichtige Verbündete verloren. Wie ich höre hat der Zentralbankrat einen großen Teil seiner Sitzung darauf verwendet, über das Verb in der entsprechende Passage im Eingangsstatement zu verhandeln.

Taken together, our measures will have a sizeable impact on our balance sheet, which is intended to move towards the dimensions it had at the beginning of 2012.

Während im Vormonat nur davon die Rede war, die EZB habe die Erwartung (expect), dass sich die Bilanz in diese Richtung bewege, so heißt es nun, sie beabsichtige (intend), diese Größe zu erreichen. Nach meinen Informationen haben allein aus dem Direktorium der EZB Yves Mersch, Sabine Lautenschläger und Benoit Coeure gegen diese Formulierung gestimmt.

Es wird also einsamer um Mario Draghi – und für mich ist die entscheidende Botschaft des heutigen Tages, dass er dennoch entschlossen ist, die Sache durchzuziehen, wenn sich die ökonomischen Daten entsprechend entwickeln. Ich glaube auch, dass er es politisch riskieren kann.

Denn ein moderates QE-Programm wird zwar bei der FAZ, der Welt und der Bild für große Aufregung sorgen, aber ansonsten dürften die Reaktionen in Deutschland durchaus kontrollierbar bleiben – vor allem wenn Jens Weidmann darauf verzichtet, den Konflikt zu eskalieren (dass er dagegen ist, ist eingepreist). In diesem Fall wird auch die Bundesregierung sich ruhig verhalten und wahrscheinlich auf eine Verurteilung des Programms verzichten – was medial als eine indirekte Tolerierung interpretiert werden würde.

Vor einem Monat überschrieb ich meinen Beitrag mit dem Satz Warum die EZB immer noch kein Bilanzziel hat. Jeztz ist sie einem solchen Ziel einen ganzen Schritt näher gekommen.

Entscheidend werden nun also die Daten sein. Es ist gut möglich, dass QE noch vermieden wird, wenn der Ölpreis und die Abwertung des Euro sich früh genug darin niederschlagen. Wenn nicht, wird ein Ankaufprogramm kommen.

Die halbe Republik scheint sich einig zu sein: Indem sie nun Asset Backed Securities (ABS) kauft, mutiert die Europäische Zentralbank zur Mülldeponie für Bilanzschrott. „Die EZB wird damit vollends zu einer Bail-out-Behörde und einer Bad Bank Europas“, formuliert Hans-Werner Sinn, Jürgen Stark jammert, die Notenbank nehme „unkalkulierbare Risiken“ auf ihre Bilanz, und Bernd Lucke von der AfD empört sich, diese Papiere hätten „die Finanzkrise ausgelöst“.

Haben sie nicht. Und auch sonst liegen die Kritiker – wie schon bei ihrer Vorhersage einer drohenden Inflation – schwer daneben. Die Finanzkrise ausgelöst haben wenn überhaupt dann amerikanische ABS, weil dort Schrotthypotheken verbrieft wurden. In Europa war das nicht der Fall. Deshalb sind die Ausfallraten – Yves Mersch hat daran erinnert – auf dieser Seite des Atlantiks erheblich niedriger, wie auch diese Tabelle von Fitch zeigt. Weiter„Die Mär von der EZB als Bad Bank“

In der formalen Logik unterscheidet man zwischen einer positiven und einer normativen Aussage. Eine positive Aussage beschreibt einen Vorgang, eine normative bewertet ihn. Aus meiner Sicht berührt diese Unterscheidung den Kern der heutigen Sitzung der EZB.

Im zweiten Absatz des Einführungsstatements steht der folgende Satz:

Together with the series of targeted longer-term refinancing operations to be conducted until June 2016, these asset purchases will have a sizeable impact on our balance sheet, which is expected to move towards the dimensions it had at the beginning of 2012.

Draghi hat betont, dass der gesamte Governing Council hinter dieser Aussage steht. Die meisten Marktteilnehmer haben daraus abgeleitet, dass der GC ein Bilanzziel für die EZB abgesegnet hat. Das wäre ein großer Erfolg für Draghi und es würde bedeuteten, dass es mit einem gewissen Automatismus zu Quantitative Easing kommt, wenn das Ziel – wie wiederum der Markt erwartet – nicht erreicht wird mit den bisherigen Maßnahmen.

Ich halte diese Interpretation für nicht korrekt. Der Satz gibt lediglich wieder, die allgemeine Erwartung sei, dass sich die Bilanz der EZB in der entsprechenden Weise entwickle. Er sagt nicht, was passieren wird, wenn diese Erwartung sich nicht erfüllt. Konkret: Wenn die Bilanz die Zielgröße nicht erreicht.

Zwar heißt es an anderer Stelle:

Should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the Governing Council is unanimous in its commitment to using additional unconventional instruments within its mandate.

Aber zwischen dieser Aussage und dem Bilanzziel gibt es keine klare Verbindung: Es ist keineswegs klar, dass eine Verfehlung des Bilanzziels schon eine hinreichende Voraussetzung für neue Maßnahmen ist.

Mit anderen Worten: Die Aussage, Draghi habe den GC auf ein Bilanzziel eingeschworen, erscheint mit falsch. Ich denke, die Formulierung versucht zu kaschieren, dass es eben keine Einigkeit gibt, wie man mit der Bilanz umgeht. Das ist unter Kommunikationsgesichtspunkten nicht unklug, aber ich denke wenn sich die ersten nationalen Gouverneure äußern, wird die Fassade zerbröseln.

Wir kennen Hans-Werner Sinn als Großkritiker jeder Form einer expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB), die wahlweise die Sparer enteignet oder den deutschen Steuerzahler schröpft.

Nun bin dank Makrointelligenz auf ein sehr interessantes Papier von Sinn aus dem Jahr 2000 gestoßen. Darin plädiert er auf Basis einer Balassa-Samuelson-Analyse dafür, dass die EZB eine Inflationsrate von mindestens 2,5 Prozent anpeilen sollte, um Deflation zu verhindern. Weiter„Hans-Werner Sinn will mehr Inflation“